独家！绩优先锋均衡配置的投资之道

11月22日，鑫元基金股票投资部总经理李彪做客基金投资者教育社群，分享他的投资理念和投资心得。在公募基金之路摸爬滚打10余年，李彪从一名研究员逐渐成长为一名优秀的基金经理，他的基金产品始终以持有人赚钱为第一位，活动中他表示“为基金持有人利益考虑，力争长期稳健收益。” 李彪目前共管理4只基金产品，所有产品在其任职期内，均居同类产品的前15%。（数据来源：wind）

以下是本场活动精彩观点：

1、整体来说看好三条主线，第一是跟内需经济相关的主线；第二是核心零部件国产化主线；第三是央企国企改革主线。

2、为基金持有人利益考虑，力争长期稳健收益。

3、第一步做好选股，第二步做好重点股跟踪，第三步在估值偏高的时候做减仓，提高胜率，提升重仓股盈利。

4、通过深度研究来提高集中度，有效提高投资组合的风险收益比，遵循行业分散，个股集中的原则。

5、追求真成长，即价值里面的成长，以及成长里面的成长。

中国基金报 童石石

基金君从市场判断、投资理念、投资建议三个方面，整理了这次活动的文字实录，与您分享。

中国基金报粉丝问：展望未来，你怎么看待现在市场整体的宏观经济环境？A股后市的投资机会在哪里？

李彪：首先，我们觉得四季度很多基建投资增速的数据表现不错，如果我们在今年最后两个月看到消费复苏，经济上行的动力会越来越充分，国内的股票市场可能会处于一个蓄势待发的新阶段。其次，我们判断很多行业政策即将迎来底部区域。包括互联网、教育、地产等，这些都是前期在产业政策方面受到比较大影响的行业。另外，我们看到2021年、2022年国内夏天、秋天出现了能源短缺的问题，我们认为这一点有望在明年得到缓解。

对于A股来说，还有一些因素和估值有关系，包括美债利率的上升和下降、加息的幅度等。美国租房市场的降温及原油价格的下降会导致明年美国CPI下行的趋势比较确定。明年的三、四季度，预计强势的美元可能变成弱势的美元，高企的10年美债收益率数据可能会降到3%以下，而美国CPI也会下行更加明显。美联储有望结束这一轮的加息周期，变成降息周期，所以我们对A股的估值，也是比较乐观的。

整体来说，我们看好三条主线：一是内需经济相关的主线，国内稳增长的措施持续落地，内需潜力将不断被激发。二是核心零部件国产化主线。国内在加快制造强国和质量强国的建设步伐，核心零部件国产化领域具备充分优势，可投优质标的不断涌现；三是央企国企改革主线。在全面深化供给侧改革的背景下，国企改革加速推进，国企改革战略布局所带来的投资机会值得关注。比如军工、运营商等板块。

中国基金报粉丝问：您认为未来一年影响A股运行的主要因素有哪些？市场还可能存在哪些潜在的风险？

李彪：影响A股的主要因素在于国内经济复苏的程度，经济复苏的斜率会决定股市复苏的态势。其次是海外美债利率向下的斜率，这个决定估值抬升的速度。所以我们觉得经济即使短期有波动，如果美债利率也能够下来，整个市场表现也不会很差。

如果国内经济往上走，美债利率往下走，那就是波澜壮阔的行情。如果两者都不发生，那市场可能就非常平淡，但是下跌的风险也很小。市场潜在的风险，我觉得可能会在以下几个方面：一是经济超预期的下行，形成一个负反馈，超强的美元会给全球新兴经济体，包括欧洲、日本都带来一些债务上的压力。海外经济撑不住，叠加国内经济超预期下行，可能会对市场有阶段性的冲击。

另外，如果因为美国的持续加息导致新兴市场的债务形成违约，甚至在比较大的经济发生违约现象的，那就会导致全球的风险偏好降低，面临估值压缩，所以市场就会调整。这两点是我们觉得未来市场风险最主要的一些来源。

除了A股，我们觉得港股未来两年可能会表现不错，主要原因在于近期的A、H股价差是2008年以来最大的，绝对的估值PE（市盈率）是在2008年以来最低的水平，PB（市净率）跌破了0.7倍的水平。有了这些低估值的环境以后，如果美元指数向下、美债利率向下，美元加息放缓幅度可能会降低。

中国基金报粉丝问：面对当前国内外经济下行的环境，如何捕捉A股确定性成长板块，持有并坚定信心？

李彪：首先，自上而下寻找一些产业趋势，比如紧盯政策，从二十大报告里面寻找未来5~10年的投资方向；比如安全领域，包括国防安全、科技安全，也包括这几年的一些产业变化趋势。

市场非常偏好一些新技术带来的产业新趋势，这些行业在成长性上具有阿尔法，具有更高的成长性。一个新技术在不错的赛道上，从0开始渗透，增速会更高，更具持续性，这也是主要特征，最后还要看其成长性和估值是否匹配。

中国基金报粉丝问：看好港股吗？原因有哪些？

李彪：基于三方面原因，看好未来港股市场表现。港股市场跌这么多的原因，一方面还是因为美元的强势，这是很重要的一点原因，包括美债利率的冲高，所以港股下跌速率较快。

第二，国内产业政策缓和。近期，房地产政策已经出现缓和，后续互联网教育政策也有望得到缓和。这些都将是促使股价明显上涨的重要催化剂，而在最近市场的反弹中，这些板块的反弹幅度，也大于前期下跌较少的板块。11月初港股的房地产股票表现特别好，也是因为它们跌得深，跌得深不是风险，是机会。

第三，A股和H股价差指数有望收敛。这个指数，在10月中旬创了2008年以来的历史高点，但是，我们觉得这个价差或将收敛。近几年，我们明显地看到了H股的龙头公司，与A股的价差，出现了明显收敛，也就是说H股的涨幅未来有望比A股的涨幅更高。

基于这几点，我们觉得后期港股的一些利空因素在不断消化，美债利率的见顶，已经从4.2、4.3滚动到了3.8左右。明年美联储的加息步伐也会逐渐放缓，加息的幅度也会下降，这些都会对港股形成利好。如果叠加一些产业政策的明确利好，比如地产支持，可能短期内有较大的涨幅，所以我们提前在港股上做好布局。

中国基金报粉丝问：白酒板块怎么看？我看你十大重仓股保留了一定比例的白酒股，主要是基于什么样的考虑？

李彪：站在当下时间点，白酒的成长性和估值的匹配度还是挺好的，如果看好经济的复苏，白酒还是能够有不错的收益率，我们对它的预期不算很高，但是应该可以形成一个正贡献。

中国基金报粉丝问：半导体行业还存在哪些高成长性？半导体行业的整体情况怎么样？

李彪：半导体行业确实受到全球经济影响，特别是受手机、PC、平板需求消化的影响，整个半导体行业的需求比较低迷。2021年因为互联网、比特币的影响，半导体有过一段时间高位，价格也在持续增长。我们在2021年三季度就判断了这种高景气的持续性不强，过去一年，很多存储、射频芯片相关的芯片设计公司的股价可能跌了60%~70%。

展望未来，我们觉得国产化相关的一些零部件可能会有更高的收益，但是也取决于国内芯片厂的扩张进度。另外，今年很多设备公司的景气度在高企，需求比较旺盛，但是会存在一定的订单阶段性的延后，会给股价带来一些阶段性的波动，但这个影响不会很大。

中国基金报粉丝问：你的组合偏均衡，这几年均衡型的基金比较少，你怎么会选择这样的一个风格？

李彪：极致的组合，或许能阶段性地提高收益，但基金经理最大的追求，应该是力争为持有人获取长期可持续的收益。我的组合偏均衡，也是希望可以为持有人创造长期可持续的收益。第二是对整个组合做分散，其实是有助于我们在不同市场风格中，来适应市场环境的。

我们追求长期胜率，希望收益能长期稳定，这是我们在服务持有人的过程中越来越深刻的体会。

中国基金报粉丝问：能否分享一下您投资多年积累下来的投资框架和投资心得？

李彪：

对于自己的投资风格，我总结下来有四点。

第一点，行业非常重要，选择高景气赛道。我认为，要在成长行业中“翻石头”，在好的赛道中寻找优秀企业、龙头企业；

第二，弱化择时，不做小波段择时，但会选择大趋势，赚取确定性更强的收益；

第三，看中上市公司业绩，自下而上精选个股，不会刻意区分成长和价值股，但是会更倾向投资成长性较强的标的，通过深度研究，提高胜率；

第四，尽量控制回撤，对于组合回撤的控制，会充分布局，三大维度（行业均衡、风格均衡、估值均衡）构建均衡配置，资产配置上一直保持行业的适度分散，以及对龙头标的配置，以慢变应快变，稳健投资，提升风险收益比。

中国基金报粉丝问：您是如何挖掘优质的投资标的的？有没有一些具体的指标？

李彪：我通常会从两个大方向来寻找优质标的。第一个方向，我把它分成5个标准，第一，希望这个行业的成长性比较好，要有良好的行业成长性，要在这里面来翻石头，在鱼多的鱼塘里面钓鱼。第二，希望公司壁垒很高，壁垒高的公司同行不容易进来，也不容易发生价格风险。第三，可以用量化来刻画，这个环节在未来的一段时间，毛利率不会下降。第四，公司的管理层要非常专业，非常敬业。第五要投龙头公司，它虽然一直被模仿，但是从未被超越，这种公司就是我们喜欢的，并且它的这个优势能够在未来很长的时间保持。芯片行业就有这种公司，它在过去的十年里，一直处于被模仿的地步，所以五个维度能够助力我们筛选出好的公司。

第二个方向就是预期和成长的维度，能够帮我们合理地建立好风险收益比，它不一定能够帮我们选择好公司，但是能够帮我们选出好股票。所以我经常把大部分的细分行业都分成4类，一类是低预期、高增长，就是黑马股，业绩持续超预期，能够享受“戴维斯双击”。还有一类就是白马股市场，预期高、成长性也不错，这些公司在2020年、2021年表现都挺好，市值越大表现越好。但是如果他们掉下来了，很多股票也会表现得很差。第三类是低预期、低增长，比如地产、煤炭、建筑。第四类是预期高、低增长的公司。

把所有公司分在四大象限后，我会优选第一类象限的低预期，高增长公司；多选第二类象限的高预期，高增长公司；谨慎选择第三类象限的低预期，低增长公司；时刻提醒自己回避第四类象限的高预期，低增长公司。最终，我会形成一个2:5:3（20%第一象限、50%第二象限、30%第三象限）的投资组合，这个组合就像一个足球队的阵容，整体的容错率会比较高。

中国基金报粉丝问：选股怎么保证胜率？重仓股怎么持续跟踪？

李彪：保证选股的胜率维度很多，整体来说还是通过深度研究。

我们发现深度研究能够帮助提高选股的胜率。我们团队做了一些数据分析，发现我前十大的重仓股贡献了百分之七八十的收益。

我们重仓股的跟踪还是非常有效的，比如半导体，半导体跟大势有关系，一定要跟踪好整个行业的景气度。其次，2021年三季度整个行业景气度边际放松，半导体指数从2021年7月份到现在还是有挺大跌幅，这个也符合我们前期的预判。第三，基金经理自己对估值有清晰的认识，大家经常说的“树不会长到天上去”，但是很多人就相信树会越长越高，但是它长大了以后，时间就是成本，当时间成本过高的时候，很多人就会减仓，就会让股价下跌。所以当我们陪着上市公司走过增速最快的阶段以后，还需要适当降低仓位。

总体来说，第一步要把选股选好，第二步做好重点跟踪，第三步在它估值偏高的时候做减仓，这样能够帮助提高胜率，提升重仓股的盈利。

中国基金报粉丝问：在组合管理上怎么追求长期风险收益的最大化？

李彪：一是我的前十大持仓偏集中，但是不会特别集中，前十大持仓通常在50~60%左右的一个持仓比例。我们内部团队对长期数据做了一些跟踪，发现我的前十大持仓贡献了整个基金的很大部分收益，前六大也贡献了很高比例。所以从这个归因上来讲，通过深度的研究来提高集中度，能够有效提高整个投资组合的风险收益比。

第二、可能大家会好奇跟刚刚讲的行业分散会不会矛盾？其实不矛盾，因为一个行业里面它的风险不是很分散，但是不同的行业的风险是比较分散的，所以我们把行业做分散，个股做集中。

第三、我把过去的研究经验、研究心得，还有他人的一些经验心得、教训总结起来，发现有很多公司要尽量少投。从而就形成了比较大的“负面清单库”，知道具备哪些特点的公司不能投，把下行风险锁定。

中国基金报粉丝问：最近在一个公众号上关注到了，您管理的鑫元长三角混合A特别显眼，成为今年新成立基金当中收益率的Top1，想问问这么出色的业绩，您是如何操作的？

李彪： 鑫元长三角混合是今年3月30日成立的，这只产品主要是投资长三角地区的一些标的。在鑫元长三角混合成立之初，因疫情反复，国内经济增速承压，特别是长三角区域的工业生产和消费都受到明显影响，市场再次经历明显调整，投资情绪十分低迷。然而，通过深入地研究分析，我们认为市场已接近底部，处于蓄力迎接反弹的阶段，因此，我们积极把握左侧布局时机，逐步建仓，在均衡配置的基础上，基金仓位向光伏、新能源车以及汽车零部件板块适当倾斜，这些板块后来被印证是市场主线。最终，当5月份市场行情到来时，鑫元长三角混合获得了净值的快速增长。

后续，光伏、储能等板块表现尤为突出，面对如此行情，我们却预感到了风险，并果断调整持仓，更趋向于均衡配置，通过行业对冲预防市场的风险。因此，当光伏等板块大幅回调时，鑫元长三角混合的净值回撤得到了较好地控制，据WIND数据显示，截至9月30日，鑫元长三角混合A成立以来的最大回撤为-10.63%，而同类产品的平均最大回撤为-16.45%。

中国基金报粉丝问：成长股和价值股之间怎么做平衡，你有哪些考虑的因素？

李彪：我很少区分成长和价值股，我们要挑选价值中的成长股，避免陷入到价值陷阱。成长股中挑选真的成长，而不是伪成长股，避免陷入高预期低成长，所以最后都是追求真成长，即价值里面的成长，以及成长里面的成长，很少去追求短期价值。

中国基金报粉丝问：能不能概括一下您的能力圈，有哪些行业是您最为擅长关注的也最多的？

李彪：自己能力圈是在一直不断拓宽。食品、新能源、军工、半导体材料这些都比较擅长，这也和自己过往的经验有关系。我做研究的时间很长，这个过程本身就覆盖了很多行业。去年炒得最热的锂和钴，我做研究员期间也都研究过。许多产业，我都做过比较系统的产业链调研，所以在行业转换的时候，自己就能及时把握方向。

中国基金报粉丝问：投资是一个长期的过程，如何做到真正的资产保持增值是一个非常难把握的事情。如何坚持下去，我们应该从哪些指标来评判，判断基金好和不好？

李彪：评价基金的好坏，每个人标准不一样。有的就想拿了以后快速涨，后面跌下来，他觉得自己能躲过去，所以他喜欢这种爆发性很强的基金。还有的人把它做成理财，长期定投，所以它希望基金比较平稳上涨。他就很注重基金的夏普比例，所以大家的标准会略有差异。

整体来说，基金平均收益率是第一要素。第二要素就是夏普比例，这个产品承接了多少风险获得的收益。但是夏普比例也有一个问题，在市场上涨的时候，它的收益率好，夏普比例越高，因为正好迎接了它的风格，所以我们还要关注一些指标，就是它的行业集中度，比如行业是不是单一，是获得了超额收益，还是在风险非常分散的情况下获得的收益。

第三就是最大回撤指标，比如一个基金它的最大回撤有多少，这也反映了这个基金的稳定性。

当然，利用以上的这些来衡量一只基金的好坏时，需要综合起来用，单独用其中的一个指标都是不太适合。

中国基金报粉丝问：如何判断市场的顶部和底部区间？

李彪：通常会有一些指标来刻画市场是不是到顶部或底部了。比如过去的10年市盈率前10%的分位数，那大概就是个底部，如果市盈率达到过去5年最高的水平，那大概就是一个顶部，要小心，而不是想着还要多涨一个月，多涨一个星期。

其次，股票指数相较于10年期国债收益率的性价比，这个维度是相对的，可能结合到一些资产配置上来理解会更有用，但是个别时候也会出现“股债双杀”的情况，通常来说这个指标也是很有用的。

还有一些量化的指标，包括期货的升贴水幅度、日均换手率的幅度，我们发现过去十几年日均换手率低于1%以下，就是市场非常谨慎的时候，日均换收率低于0.5%，就容易是绝对底部的特征。比如2012年11月16日全市场换手率低于0.5%。

还有一些特征，《投资中最重要事》也提到了，当你周围每个人都在高谈阔论分享他赚钱的故事，甚至那个不炒股的朋友也来给你推荐股票时，就要谨慎了，这都是一些非常有用的情绪指标。

李彪目前共管理4只基金产品，所有产品在其任职期内，均居同类产品的前15%。其中，灵活配置型产品——鑫元欣享A在李彪任职期内（2020.2.18-2022.11.15）年化收益率20.09%，居同类产品前10%；偏债混合型产品——鑫元安鑫回报A在李彪任职期内（2021.3.25-2022.11.15）年化收益率7.11%，居同类产品的前5%；偏股混合型产品——鑫元鑫动力，在同类产品中居前14%。（数据来源：wind）

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。