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底部磋磨阶段,如何分辨投资的三个“噪音”?

底部磋磨阶段,如何分辨投资的三个“噪音”?

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风险提示:本文为转载文章,所提到的观点仅代表个人意见,所涉及标的不作推荐,据此买卖,风险自负。

作者:风云君的研究笔记

来源:雪球

最近的行情,随着最艰难时刻的远离,开始有一些活力显现。投资人无论是交易活跃度,还是发言活跃度,明显都好过9月和10月。在这一系列的发言中,有很多真知灼见,比如“百亿之上要谨慎”,风云君就比较赞同,意思是对百亿规模以上的主观多头要谨慎配置,毕竟对应现阶段A股的总市值和流动性,百亿规模还想做出比较好的超额,是非常有挑战性的一件事。

但在这一系列的声音中,总也免不了夹杂着一些噪音:看起来很有道理,却可能在不经意间干扰你的投资动作。风云君听到最多的,是下边这三句:

01 “别买主观,要买就买量化” 

这句话的产生,有着很现实的历史背景。那就是2019-2021,尤其是2020年10月之后买入主观私募的投资人,在经历了2-3年之后,往往颗粒无收,甚至浮亏严重。而同区间的量化产品,尤其是其中的指数增强策略,如衍复、仲阳、世纪前沿等,都收益颇丰。再加之量化指增本身有超额这一安全垫的理念逐步深入人心,更加让投资人坚信,“量化是投资的未来”。

诚然,量化策略的确有它的优势,比如其中的中性策略,通过对冲,能够尽可能地屏蔽大盘的波动风险,近年来头部管理人的收益水平还是有保障的,而且对冲工具还在不断地丰富之中,就在上周五晚上,证监会25日宣布启动深证100ETF期权上市工作,这为策略未来的发展提供了更好的可能。又比如指增策略,只要模型不差(这个标准不高),基本上中长期都有超额产生。

但是否这就意味着主观策略就要被一棒子打死了呢?当然不是。

原因大概有以下几点:(1)很多主观策略管理人,经过这一轮牛熊,收益依然非常靓丽,下图展示了两家相对头部的主流(之所以强调主流,是因为有较长历史业绩,可研究性更强)主观策略管理人(橙色和青色)和两家头部的量化管理人(红色和深蓝色)的曲线对比。

(2)主观策略的细分,其实是非常多的,比如价值型、轮动型以及交易型。其实这一轮下来,最惨的是很多深度价值型管理人,但很多轮动和交易型管理人,其实取得了还不错的表现。青骊、沁源、大椿、亘曦等等,不一而足。

而且,“要买就买量化”这个事,还有一个逻辑漏洞:尽管当下A股市场,量化超额的水平依然可观,但不可抗拒的规律是,这个超额水平一定会在未来的某个时间点变得没那么可观、甚至稍显鸡肋,虽然这个时间点可能还比较遥远,但它终究会到来。那个时候,你怎么办呢?

所以,总的来看,“别买主观,要买就买量化”这个说法,就是基于过去很短时间内的投资失利,所做的一个非常草率、无甚逻辑的概括。它本质上,是一种思维懒惰。如果你无法在主观投资策略上更进一步,那其实也很难在量化策略上全身而退,因为过去两年的投资失利,可能并非赛道和策略的问题,而是底层思维的漏洞所致。谁又能保证,在量化领域挑选出优秀管理人的成功率,就是要高出很多呢?

02“熊市买指增,牛市买主观” 

这个乍一听其实是有些道理的,甚至仔细分析一下,也是有一定道理的,核心想表达的意思其实是:在熊市,利用好指增策略的安全垫,减少回撤;在牛市,利用好主观的进攻性,多多收获。

但其中的问题,当然也是有的。最大的问题在于,这种说法,在逻辑上还是比较粗糙。其实进一步划分,熊市可能得分为牛末熊初、熊市、以及熊末牛初,而对应牛市也得细分为牛初,牛中和牛末。简单划分为牛熊,大概率图一时之口嗨,实于挑选私募没有太大益处。

这个说法的另一个问题是,其实很难界定牛熊,尤其是刚才所述的、进一步划分的牛熊状态。

与这个逻辑相似的还有一个故事:美林时钟就在这儿,作为个人投资人,你说该要怎么买?是很难的,对吧?其中涉及到概念的细化、数据的细化、极端风险的应对,想单纯依靠一句话就以为囊括投资之道,可能是对市场有效性的一种不“尊重”。 

那可能合适的选择是什么呢?其一,从资产配置的角度讲,就多策略配置穿越牛熊。可能也会阶段性地超配某类资产,但基本会让各类长期β>0的资产,在组合内存在。其二就是,单一策略,去理解极端状态下的波动区间,依此制定交易计划,进而严格执行。这可能较之来回跳、做择时,先验逻辑和后验效果都要好一些。

03“再等等,当下仍然不是买入的好时点” 

其实,在11月初连续大阳的时候,市场上充斥着买入的声音。但真正当一个又一个利好出现时——比如一次又一次的国际政要会面,又比如上周落地的降准等——市场反响反倒不再热烈。核心逻辑在于,随着管控稍有放松之后,病例的增长,让市场担心防疫政策的再次转向。

但是有一些基本的事实,并没有变化。其一,A股的估值水平,依然处于极低的水位,下图反映了12年来估值的一些基本情况。其次,买方和卖方对于A股底部已现,也基本是共时性的看法,所谓只输时间不输钱,大抵就是这种感觉。当然,可能有的投资人会说:我连时间也不想输……这就到博弈的领域了,预测价格反应的时间,其实是一件比较难的事情,大家多多自我评估。

模糊的正确,可能远远胜过精准的错误。

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