流动性熊市，预测经济是“假阳性”？

都说股市是经济的晴雨表，而笔者在1月7日的文章中讲到：“经济并不看熊，但是金融市场流动性降低，波动率升高，因此今年上半年大概率金融市场的表现和经济的表现会出现两极分化。“以上的判断还是符合今年的大体情况的。

周三的消费者价格指数（CPI）证实了笔者的美国通胀已经见顶的想法，CPI缓缓地开始走下坡路。造成四月份CPI 8.3%（而三月份的CPI 则是8.5%）的下降主要是货物价格部分冷却。从另一方面看，服务产业的需求强劲使得与服务产业密切相关的通胀部分上涨，比如旅游费用等。住房费用也有放缓的迹象，这个放缓比笔者想象得提前到来了。生产价格指数（PPI）符合预期，进口价格报告不及预期，但都较上个月下降。

对比去年第四季度，鲍威尔前几日的讲话颇有认错的态度。其实说句公道话，这个错误的根源不是美联储去年误判通胀的持续性，而是两年前的货币政策大放水外加各种纾困财政刺激：2021年3月签署的1.9 万亿的美国复苏计划、2021年2月至8月间耶伦清空了近1.8万亿美国财政部一般账户（TGA），以上的财政刺激造成的流动性泛滥其实是通胀更大的罪魁祸首。让美联储完全背这个锅，也有点冤枉。

造成通胀的主要因素分经济外部因素和内部因素。外部因素较多地影响经济的某些方面，而内部因素更可能对经济的方方面面都产生影响。比如造成2000至2020年间持续低通胀很重要的因素是中国加入世贸后廉价劳动力对全球制造业的冲击就属于外部因素，这个因素对通胀各成份的影响并不是同样的，因此通胀各成份之间的相关性并不高。而新冠疫情以来的通胀飙升，其各成份之间高度相关，而且达到自70年代大通胀时期的最高点。笔者认为，虽然相关性不能跟因果关系划等号，但是这么高的相关性，疫情纾困政策这个经济内部因素有不可推卸的责任。这个内部因素现已经偃旗息鼓，短期通胀见顶也在情理之中。

美国十年期国债利率一周前冲出了3%，然后很快就回落低于3%；但是股市上一周却又创了新低。如果资本市场也认为短期通胀见顶，国债利率的反应比股市的反应则更表现出理性。今年市场的交易叙事是通胀，因此股市和债券的价格呈正相关。而在此之前的很长时间，交易叙事一直是经济增长，因此，股市和债券的价格呈负相关。上周，股市的逻辑一下子从通胀切换回了经济增长，换句话说股市开始定价经济衰退。资本转向之快，不仅让人赶不上趟，而且不容人更多的思考。街上有一句戏言：股市预测了过去5个经济衰退中的9个。言外之意就是，另外那四个都是“假阳性”。那当下正在的市场的血洗是否是第五个“假阳性”？

美联储的政策从两年前史无前例的宽松到如今史无前例的紧缩，这样的两个极端造成经济衰退的可能性确实不小。历史上美联储14次加息，11次以经济衰退告终，所以股市担心也情有可原。但是从最近的季报来看，企业的盈利、销售以及利润率都处于历史高位，在未来6个月里发生经济衰退的可能性就不那么大了。回头看过去40年中发生的5个经济衰退和包括这次在内的另外5个市场回调：经济衰退相关的市场大跌，下跌中位数大约是24%；市赢率倍数收缩平均是14%。2022年的这一轮大跌的幅度是20%左右，而市赢率倍数收缩已经达到了24%。

退一万步，如果美联储造成了经济 “硬着陆 “，那么对于估值泡沫已经被戳破了的股票，是不是就是” 死猪不怕开水烫 “呢？目前，标普500的市赢率是17.26，其历史中位数是16.65，所以不算低；但是等权重标普500的市赢率是15.48，已低于历史中位数16.55。换一个角度来看，标普500股本回报率（ROE）比上世纪90年代及00年代的峰值要高出200个基点，比本世纪10年代的峰值要高出400个基点。所以股市在基本面上看，挤泡沫应该接近尾声了。

当然，作为“投票机”的短期股市，基本面并不是定价的全部。近来的市场下跌是流动性风险造成的。流动性变差使得市场非常情绪化，市场情绪化的表现之一就是过高定价小概率事件；而流动性变差以后又会导致市场情绪进一步恶化。在美联储缩紧流动性的宏大叙事的背景下，流动性的这个泡沫是不堪一击的。而流动性风险下，除了美元现金以外，没有一样资产可以幸免于难，不管是黄金也好还是比特币。无处藏身，是这一轮下跌资金的狼狈样。如何可以让市场从这个情绪模式里出来？笔者认为：如果下一轮的经济指标是相对强劲的·，那股市交易叙事就会回到基本面，从而完成这次探底的惊险之旅。