判例译析 | “股价虚胀”本身并不足以证明证券虚假陈述案件中的“相关经济损失”

公众号新闻

2022-12-10 10:12

译者｜杨华虎华东政法大学经济法硕士

一审｜王晨涵复旦大学

二审｜毛雨嫣中国政法大学硕士

编辑｜杜宜臻范德堡大学

责编｜王冰子烟台大学

判决日期：2005年4月19日

判决原文：https://tile.loc.gov/storage-services/service/ll/usrep/usrep544/usrep544336/usrep544336.pdf

DURA PHARMACEUTICALS, INC., ET AL.

v. BROUDO ET AL.

“股价虚胀”本身并不足以证明证券虚假陈述案件中的“相关经济损失”

判决主旨

1. “股价虚胀”本身并不构成或近似构成私人证券虚假诉讼中证明“损失因果关系”所需的相关经济损失。

2. 原告在“损失因果关系”的指控方面存在不足，原告只提出“股价虚胀”，并未提供损失与虚假陈述之间因果关系的证明。

Part.1

案件来龙去脉

个人投资者们于1997年4月15日至1998年2月24日期间在公共证券交易市场上购买了Dura制药公司（以下简称Dura公司）的股票。他们向联邦法院对Dura公司及其部分董事和高管们提起了一项证券欺诈集体诉讼，并在起诉状中提出下列指控：

（1）在购买股票前及购买期间，Dura公司（或其官员）对自身的药品销售利润和将来美国食品药品监督管理局（FDA）对新的哮喘喷剂产品的批准情况进行了虚假陈述。

（2）关于药品销售利润，Dura公司谎称其药品销售将会盈利。

（3）关于哮喘喷剂产品，Dura公司谎称其预计将很快取得美国食品药品监督管理局的批准。

（4）在购买期间的最后一天（1998年2月24日），Dura公司宣布，由于药品销售（速度）缓慢，其收益将低于预期。

（5）次日，Dura公司的股票面值接近腰斩（从每股约39美元跌至约21美元）。

（6）约8个月后（1998年11月），Dura公司宣布FDA不会批准其新哮喘喷剂产品。

（7）次日，Dura公司的股价暂时下跌，但在一周内几乎完全恢复。

关键是，关于可归因于哮喘喷剂产品虚假陈述造成的经济损失，控告中陈述了以下内容：“由于对完善市场的信赖，原告们……为Dura公司的股票支付了虚胀的高价”，原告们因此遭受了“损失”。

图片来源于网络

(https://www.openaccessgovernment.org/)

Part.2

地区法院

地区法院驳回了起诉。关于原告的药品盈利性索赔，法院认为原告未能充分指控被告的主观意识，即被告对其行为是知情的或存有过失。关于原告的喷剂产品索赔，法院认为原告未能充分指控存在“损失因果关系”。

Part.3

第九巡回上诉法院

第九巡回法院推翻了原判。在涉及喷剂产品索赔的法院裁决部分，巡回法院认为，起诉状充分地控告了“损失因果关系”。巡回法院写道：“如果原告证明了购买日的价格因为虚假陈述而被抬高，那么他们就证明了损失因果关系。”法院补充道：“损害发生在交易的时点。”由于起诉中提到“购买时的价格被夸大了”，并且充分指出了原因，该控诉在法律上是充分的。

Part.4

最高法院判决

由于第九巡回法院对损失因果关系的看法与其他巡回法院[1]对该问题的观点不同，最高法院批准了Dura公司的诉讼请求，并推翻了第九巡回上诉法院的判决，并将此案发回重审。

Part.5

最高法院裁判理由

私人证券欺诈诉讼是基于联邦证券法规及其实施条例而生。1934年《证券交易法》第10（b）条规定：禁止（1）“使用或利用……任何……欺骗性手段，”（2）“与购买或销售任何证券有关，”（3）“违反”证券交易委员会（SEC）的“规则和条例”。[2]Rule 10b-5禁止作出任何“重大事项的不真实陈述”或遗漏任何重大事实，“以使所作陈述……不至于产生误导”。[3]

这些法规和规则中隐含了一种私人损害赔偿诉讼，它类似于普通法中有关欺诈和虚假陈述的侵权诉讼，但也不完全相同。[4]而且国会对该私人诉讼规定了法定要求[5]。

在涉及公开证券市场上购买或销售证券的案件中，该诉讼的基本要素包括：

（1）重大虚假陈述（或遗漏）[6]；

（2）主观过错，即不法的心理状态[7]；

（3）与购买或销售证券有关联性[8]；

（4）信赖，在涉及公共证券市场的案件（市场欺诈案）中通常被称为“交易因果关系”[9]；

（5）经济损失[10]；

（6）“损失因果关系”，即重大虚假陈述与损失之间的因果关系[11]。

Dura公司辩称，控诉中关于最后两个要素的指控是不充分的。

最高法院从第九巡回法院认为控诉充分的基本理由开始，即最终原告只需要“确定”，即证明“购买日的价格因虚假陈述而被抬高”。在最高法院看来，这种法律陈述是错误的。通常在此类市场欺诈案件中，虚胀的股价本身并不构成或近似造成私人证券虚假诉讼中证明“损失因果关系”所需的相关经济损失。

图片来源于网络 (michalsons.com)

首先，作为一个纯粹的逻辑问题，在交易发生的那一刻，原告并没有遭受任何经济损失，虚胀的购买款被当时拥有同等价值的股份所抵消。此外，虚胀的股票购买价格与后来的经济损失之间并不总是具有很强的逻辑联系。购买股票通常会着眼于日后的出售，但倘若购买者在相关真相泄露之前迅速售出股票，虚假陈述就不会对其造成任何损失。若在市场上真相传播之后才卖出，那么最初虚胀的购买价格可能意味着后来的损失，但这远远不是必然导致的结果。当购买者后来转售（甚至以较低的价格转售）这些股票，该较低的价格可能并不是对先前虚假陈述的反映。而改变了的经济环境、投资者预期、新的特定行业或特定公司的事实、状况或其他事件，这些都单独或共同导致了部分或全部价格的降低。（同样的情况也适用于股票的较高价格低于本来应当的价格的主张，但我们在此先不予考虑）。在其他条件相同的情况下，购买和出售间隔的时间越长，损失就越有可能是其他因素所造成的。

鉴于影响价格的因素错综复杂，仅凭逻辑我们最多只能得出虚胀的股价有时会对此后的损失起作用。它可能被证明是任何此类损失的必要条件，从这个意义上而言，虚胀的股价表明：虚假陈述“触及”（借助第九巡回法院所用的语言）了此后的经济损失。但即使是这样，也还是不够的，“触及”损失并不意味着“造成”损失，而后者才是法律所要求的。[12]

另外，第九巡回法院的裁决缺乏先例的支持。私人证券欺诈诉讼在许多方面（但不是全部）与普通法中的欺诈和虚假陈述诉讼相似。[13]普通法对欺诈规定，“以欺诈方式”作出“虚假陈述”者要对有理由依赖该虚假陈述的人“造成的金钱损失”承担责任。[14]普通法长期以来坚持认为，在这种情形下，原告不仅要证明如果他知道真相就不会采取行动，而且还要证明他遭受了实际的经济损失。[15]

鉴于证券欺诈诉讼的普通法根源（以及普通法要求原告证明实际损失），其他上诉法院拒绝接受第九巡回法院的“虚胀的购买价格”方法来证明因果关系和损失也就不足为奇了。[16]事实上，《侵权法重述》（the Restatement of Torts）在阐述司法共识时说，“为出售公司股票而虚报其财务状况”者，“当事实……被普遍知晓”且“因此”股价“贬值”时，对依赖的购买者“所遭受的损失”负责。[17]论文作者也强调了证明近似因果关系的必要性。[18]

最高法院认为第九巡回法院的“股价虚胀”的方法无法与其他法院的这些观点相协调。本案中，判决视角的独特性与它方法的有效性相矛盾，因为我们在此考虑的是植根于普通法的司法所隐含的诉因轮廓。

最后，第九巡回法院的做法忽略了一个重要的证券法目标。证券法规试图维持公众对市场的信心。[19]为此需要阻止欺诈，而其中部分就是通过私人证券欺诈诉讼的可用性来实现。[20]但法规规定这种私人诉讼，并不是为了给投资者提供广泛的市场损失保险，而是为了保护他们避免因虚假陈述而实际遭受经济损失。[21]

本案涉及的法律条文和前述段落强调了最后提到的这个目标。1995年《私人证券诉讼改革法》（Private Securities Litigation Reform Act of 1995, 109 Stat.737. ）坚持认为，证券欺诈指控必须“具体说明”每一个误导性陈述；必须列出“形成”误导性陈述所“确信”的事实；必须“具体说明被告是在法定的主观状态下做出的使人产生强烈推断的陈述。”[22]该法规明确要求原告“有责任证明”被告的虚假陈述“造成了原告寻求赔偿的损失。”[23]

因此，该法规明确了国会的意图，即允许私人证券欺诈诉讼在原告充分指控并证明传统的因果关系和损失要素的情况下进行追偿，但也仅限于此。作为对比，第九巡回法院的做法将允许在虚假陈述导致股价虚胀但却没有近似地造成任何经济损失的情况下进行赔偿。也就是说，第九巡回法院允许在缺少这两个传统要素的情况下进行赔偿。

总之，我们发现第九巡回法院的做法与法律要求原告证明被告的虚假陈述（或其他欺诈行为）近似地造成了原告的经济损失不一致。因此我们没有、也不需要考虑其他近因或与损失有关的问题。

Part.6

案例评析

Dura案反映了美国联邦最高法院在私人证券虚假诉讼的诉因要素方面的态度。本案涉及损失因果关系因素，而联邦最高法院全票否决了第九巡回法院的“股价虚胀”（price inflation）理论，认定原告必须举证虚假陈述与股价回落之间存在因果关系，表达了联邦最高法院对滥诉的警惕。

在Dura案终审前，证券法领域的两位权威——同在哥伦比亚大学法学院任教的福克斯和科菲教授，就各执一词、大打笔仗。福克斯教授支持第九巡回法院的自由倾向，甚至主张取消将损害因果关系作为要素；科菲教授则反对就私人诉权要素做此扩张解释，建议联邦最高法院予以否定。整体上近年来美国证券公司法学界的两大思潮驱动着联邦最高法院乃至国会的上述走向：执法主体上强调公共执法者（如SEC）的作用，执法对象上回归并着重打击最主要、直接的欺诈者。[24]

在美国证券法诉讼领域，私人民事诉讼的案件金额往往超过SEC、州证券监管机构的执法金额。私人民事诉讼的优势在于当事人切身利益的推动，其效率往往大于行政执法。但当前阶段美国私人诉讼补偿投资者的效果不佳，欺诈的元凶往往得不到惩罚，助长了对投资者的兜底性保护，滋生大量的扰诉、滥诉，成本高昂且社会效益不高，因而本案中美国联邦最高法院采取了保守态度。

和美国的情况不同，当前我国证券私人民事诉讼还处于起步阶段，其作为对公共执法的补充和配合理应得到鼓励。但也需借鉴美国证券诉讼的发展经验，明确并严守诉因要素，推动“公私协同”并实现保护投资者与惩戒阻却违法者之间的动态平衡。

注释

[1] 例如：Emergent Capital Investment Management, LLC v. Stonepath Group, Inc., 343 F. 3d 189, 198 (CA2 2003); Semerenko v. Cendant Corp., 223 F. 3d 165, 185 (CA3 2000); Robbins v. Koger Properties, Inc., 116 F. 3d 1441, 1447–1448 (CA11 1997); Bastian v. Petren Resources Corp., 892 F. 2d 680, 685 (CA7 1990).

[2] 参见：15 U. S. C.§ 78j(b).

[3] 参见：17 CFR§ 240.10b–5 (2004).

[4] 例如：Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores, 421 U. S. 723, 730, 744 (1975); Ernst & Ernst v. Hochfelder, 425 U. S. 185, 196 (1976).

[5] 参见：15 U. S. C.§ 78u–4(b)(4).

[6] 参见：Basic Inc. v. Levinson, 485 U. S. 224, 231–232 (1988).

[7] 参见：Ernst & Ernst, supra, at 197, 199.

[8] 参见：Blue Chip Stamps, supra, at 730–731.

[9] 参见：Basic, supra, at 248–249.（非结论性地假定公开交易股票的价格反映了重大的虚假陈述，只要原告不会在没有虚假陈述的情况下购买该股票，就证明原告依赖于这种虚假陈述）。

[10] 参见：15 U. S. C. § 78u–4(b)(4).

[11] 参见：T. Hazen, Law of Securities Regulation §§ 12.11[1], [3] (5th ed. 2005).

[12] 参见：15 U. S. C. § 78u–4(b)(4).

[13] 参见：Blue Chip Stamps, supra, at 744; 也见：L. Loss & J. Seligman, Fundamentals of Securities Regulation 910–918 (5th ed. 2004)（描述了与普通法欺诈的关系）

[14] 参见：Restatement (Second) of Torts § 525, p. 55 (1976) (hereinafter Restatement of Torts); 也见：Southern Development Co. v. Silva, 125 U. S. 247, 250 (1888)（规定了欺诈性虚假陈述的要素）

[15] 例如：Pasley v. Freeman, 3 T. R. 51, 65, 100 Eng. Rep. 450, 457 (1789)（（如果“谎言没有造成任何伤害，则不可起诉：但如果它伴随着损害，则成为起诉的对象”）；Freeman v. Venner, 120 Mass. 424, 426 (1876)（抵押权人不能就因虚假陈述导致其签署欺诈票据而提起侵权诉讼，除非该票据必须支付）；另见：M. Bigelow, Law of Torts 101 (8th ed. 1907)（损害“必须在提起诉讼前已经遭受”)；2 T. Cooley, Law of Torts § 348, p. 551 (4th ed. 1932)（原告必须证明他“遭受了损害”，而且“损害与欺骗行为具有最紧密的因果联系”）；W. Keeton, D. Dobbs, R. Keeton, & D. Owen, Prosser and Keeton on Law of Torts § 110, p. 765 (5th ed. 1984) (hereinafter Prosser and Keeton) （原告“必须遭受实质性损害”，而不只是名义损害，才能“产生诉因”）.

[16] 例如：Emergent Capital, 343 F. 3d, at 198（仅购买价格的虚胀不能满足损失因果关系）；Semerenko, 223

F. 3d, at 185 （理由同上）; Robbins, 116 F. 3d, at 1448 （理由同上）;参见：Bastian, 892 F. 2d, at 685.

[17] 参见：Restatement (Second) of Torts§548A, Comment b, at 107.

[18] 参见：Prosser and Keeton § 110, at 767（如果损失是“由商业状况或其他因素造成的”，则“不具备任何追偿的基础”）.

[19] 参见：United States v. O’Hagan, 521 U. S. 642, 658 (1997).

[20] 参见：Randall v. Loftsgaarden, 478 U. S. 647, 664 (1986).

[21] 参见：Basic, 485 U. S., at 252 (White, J., joined by O’Connor, J., concurring in part and dissenting in part) （“允许面对不足以依赖的肯定证据时进行赔偿，将有效地把Rule 10b-5转换成投资者的保险计划。在《证券法》、SEC规则或判例中都没有相应的支撑”）.

[22] 参见：15 U. S. C. § 78u–4(b)(1),(2).

[23] 参见：15 U. S. C. § 78u–4(b)(4).

[24] 郭雳.证券欺诈法律责任的边界新近美国最高法院虚假陈述判例研究[J].中外法学,2010,22(04):630-639.

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来源: qq

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