越来越近的A股牛市

要想判断未来会不会有牛市，可以先对近二十年A股熊牛切换做一个复盘。

一、2005年中：从熊市到牛市

2005年A股开启史诗级牛市，有三大助力。

第一个助力是人民币汇改。2005年7月，央行放弃原先盯住单一美元的汇率政策，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并在2006年引入询价交易方式和做市商制度，改进了人民币汇率中间价的形成方式。2005年—2008年7月，人民币汇率从8.28大幅升值至6.84，在升值趋势的助力下，外资大幅涌入，QFII使用额度爆满。成为A股暴涨的导火索。

第二个助力是经济从滞胀向复苏切换。2003年—2004年我国开启了新一轮猪周期，叠加伊拉克战争带来的油价上涨，最终形成猪油共振。另一方面2004年年中—2005年年中全球经济收缩，造成中国经济进入滞胀阶段。一方面是需求收缩，一方面是猪油共振，央行货币政策受限，A股承压。但到了2005年中，猪周期逐渐结束，全球经济协同复苏，中国经济从滞胀转向复苏，宏观环境对A股极为友好。

第三个助力是股权分置改革。2005年8月我国开启了股权分置改革，着力解决流通股和非流通股制度差异（比如同股不同权，价格差异等，当时非流通股占总股权2/3）。在改革完成后，流通股股东权益获得极大保护，股价暴涨。

在汇率改革、经济复苏、资本市场改革的三重助力下，从2005年年中开始A股股价暴涨。特别是2006年美联储暂缓加息、美元回落后，A股继续猛涨，创下有记录以来最高涨幅。

二、2007年底：从牛市到熊市

2007年Q4，A股进入下跌通道，6124点成为有史以来最高记录，但有两大原因使A股进入下跌通道。

第一个原因是通胀上行导致银根收紧。2007年经济依旧保持繁荣，但更剧烈的猪周期也开始启动，在需求扩张的背景下，CPI大幅冲高。不仅如此，海外OPEC减产等因素导致油价冲高，07—08年的猪油共振比上一轮更明显。央行大幅加息，07年底基准利率相比06年4月上调近200BP。在银根收紧的背景下，A股流动性退潮，牛市结束。

第二个原因是美国次贷危机。2007年8月，美国第五大投行贝尔斯登宣布旗下两支基金倒闭，次贷危机发酵，美国金融业系统性风险上升。美国经济出现衰退迹象，美国进入下跌通道。到了2008年，次贷危机演化为全球金融危机，全球股市陷入暴跌，A股也受到拖累。

在国内通胀上行、银根收紧、美国次贷危机的影响下，2007年四季度A股进入熊市阶段。

三、2008年底：从熊市到牛市

2008年底，A股迎来底部，重新进入暴涨阶段，主要有两个原因。

第一个原因是美国“QE1”量化宽松政策。2008年全球金融危机爆发，尽管美联储全年累计降息400BP，但仍不能阻止危机扩散。9月雷曼兄弟银行破产，全球经济陷入萧条。在此背景下，美联储祭出量化宽松政策，于11月推行QE1，公布了6000亿美元的资产购买计划。2009年3月美联储又追加了一次，公布了11500亿美元资产购买计划。在量化宽松的帮助下，美国经济逐渐进入复苏阶段。另一方面，量化宽松造成热钱流入新兴经济体，特别是中国，助推股市上涨。

第二个原因是“四万亿”刺激政策的出台。2008年中国经济先遭遇“滞胀”，再陷入“衰退”。Q1-Q3受猪油共振影响，央行货币政策受到约束。但Q4全球需求大幅回落，通胀压力缓解，出口增速下行，经济衰退代替通胀成为政策主要矛盾。2008年11月，我国出台“四万亿”刺激政策，带动基建、汽车增速创历史新高，成为拉动经济增长主要动力，同时房地产政策也放开。在“四万亿”带动下，经济快速复苏，流动性宽裕，A股暴涨。

海内外政策超级宽松，使2008年11月A股开启超级牛市，汽车、有色等板块表现最好。

四、2011年Q2：从牛市到熊市

2011年4月开始A股进入下跌通道，主要有两大原因。

第一个原因是海外货币政策收紧。从2010年开始全球油价暴涨，到2011年油价已经突破120美元，全球面临很严重的通胀压力。另一方面，2011年Q2开始欧美经济也进入收缩阶段，整体环境呈现“滞胀”态势。在此背景下，美联储采取“扭曲操作”，决定于2012年6月底前买入4000亿美元的6至20年期中长期美债，同时出售4000亿美元3年期以内国债，以此来代替2010年11月出台的6000亿美元规模的QE2。虽然美债利率大幅回落，但流动性并未明显宽松，美股暴跌。另一方面，受通胀影响，欧央行也于同年4月和7月分别加息25BP。在欧美货币政策边际收紧的背景下，全球流动性收缩，热钱撤出新兴市场，A股承压。

第二个原因是国内经济滞胀引起的货币收紧。2011年全球油价暴涨，10年开启的猪周期处于高峰阶段，猪油共振引起剧烈通胀。另一方面，在外需收缩背景下出口回落、经历多轮调控后房地产对经济拉动力减弱，需求开始收缩，经济呈现“滞胀”特征。在滞胀背景下1-7月央行累计加息75BP，货币政策和流动性收紧，直到年底通胀回落后货币政策才开始转向。在货币收紧阶段，A股面临估值回落压力。

全球滞胀压力背景下的国内外流动性收紧，使2011年4月之后A股进入下跌通道。

五、2012年底：从熊市到牛市

2012年12月开始A股由熊转牛，迎来快速上涨行情，主要有两个原因。

第一个原因是美联储推行QE3。2012年全球经济二次探底，下半年美国经济下行压力加大。在此背景下，美联储于9月推出QE3政策，每月购买400亿美元MBS。12月，美联储扩大资产规模，每月购买450亿长端国债和400亿MBS。美债利率回落，美股受到提振，新兴市场再次迎来热钱流入。

第二个原因是国内稳增长发力。2012年12月，中央经济工作会议提出两大概念，一个是“适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加”；另一个是推进“新型城镇化”，并将其当作扩大内需发力点。国内稳增长预期明显发力，地产销售最先反弹，带动地产投资回升，新一轮房地产周期开启。地产稳意味着经济稳，宽信用也同步发力。不仅如此，基建增速也触底反弹，单季GDP增速重新回到8%区间。在稳增长预期的带动下，A股迎来一波持续时间较短的牛市。

海内外政策由紧转松，是2012年底A股由熊转牛的原因。

六、2013年年中：从牛市到熊市

2013年5月底，A股进入下跌通道，主要有两个原因。

第一个原因是美联储Taper。2013年5月22日，美联储主席伯南克暗示Taper，10年期美债名义利率和实际利率在之后的半年内分别暴涨120BP和150BP，面临热钱流出压力的新兴市场股市暴跌。在此期间，A股也出现明显回调。事后来看，Taper只是放缓购债速度，美联储直到2014年底才完全结束扩表，Taper对流动性影响不大，更多是影响风险偏好，因此冲击时间较短，对美股几乎没影响。

第二个原因是“钱荒”。2013年6月，在美联储Taper和二季度银行考核等因素影响下，银行间市场出现流动性危机，很多银行借不到钱。与以往不同，监管没有立马救市，国常会提出“用好增量，盘活货币存量”，并未放水救市。在此背景下，银行间市场流动性极为紧张，同业拆借利率飙升至12%以上，A股流动性也被抽离，最终形成股债双杀的局面。

海内外流动性收紧，是2013年年中A股走熊的原因，但下跌期持续时间并不长。由于迎来移动互联网革命，TMT板块取得较好收益。

七、2014年年中：从熊市到牛市

2014年下半年，A股迎来了一波十年一遇的大牛市，主要有三大原因。

第一个原因是沪港通的推出。2014年中国开启资本市场改革，引进国际投资者，11月沪港通正式出台，外资投资A股的门槛和成本大幅降低，A股的估值锚也从中债利率变为美债利率，以白酒、医药为代表的消费股开启8年牛市之路。外资成为A股定价的边际力量，游资在2015年之后逐渐淡出历史舞台。

第二个原因是混合所有制改革。2014年混合所有制改革加速，主要有三大领域：1、建立现代化的国有企业制度；2、放宽民间资本投资领域和门槛；3、拓宽实体企业融资渠道。在混改的带动下，国企指数暴涨，成交量冲高，券商股领跑市场。

第三个原因是降息周期开启。2014年11月，为了降低实体企业融资成本，央行一次性降息40BP，货币极为宽松。降息周期一直至2015年10月，累计降息165BP，十年期国债利率则从2014年初的4.6%降低至2015年底的2.8%。无风险利率下行+风险偏好上行，使A股走出超级牛市行情。

改革牛+外资涌入+降息周期，推动2014年下半年A股进入暴涨阶段。

八、2015年年中：从牛市到熊市

2015年6月，A股从结束了长达一年的牛市行情，进入熊市阶段，主要有三大原因。

第一个原因是市场预期反转。2015年市场普遍相信激进式改革，但实际的改革措施相对稳健，属于渐进式改革。另一方面，2015年牛市散户大量入场，在加杠杆的情况下股价被炒得太高，在严查场外配资后资金抽离，股市泡沫破灭。估值过高、情绪过于乐观导致市场出现预期反转。

第二个原因是美联储准备开启加息周期。2014年相对鸽派的耶伦成为美联储主席，叠加克里米亚危机和美沙石油价格战后全球通胀走弱，美国经济出现衰退迹象，加息预期一度被打压。但进入2015年下半年后，美国加息预期重新升温，美联储最终于2015年12月首次加息，并将2016年加息预期上调至4次，开启08年全球金融危机之后的第一轮加息周期。

第三个原因是人民币贬值压力。2014年欧央行开启定向长期再融资操作，开启扩表，美元指数暴涨，两年之内从80上升至98，非美货币贬值压力上升。2015年8月央行推行汇改，人民币汇率改盯住单一美元为参考一篮子货币，并从单边升值改为有弹性的双向浮动。由于一次性释放贬值压力，叠加美联储加息预期，美元对人民币汇率一口气从6.3上升至6.8。在汇率贬值的预期下，外汇储备大量流出，两年内少了近一万亿。货币宽松的效果也被抵消，A股流动性部分抽离。

总结2015年熊市的原因，一方面是估值过高、炒作情绪太强；另一方面则是美联储货币收紧预期，汇率贬值带来的热钱流出。

九、2016年年初：从熊市到牛市

2016年1月，A股暴跌，甚至出现熔断。但从2月开始，A股开启了近2年的牛市阶段，有三大原因促成这波牛市。

第一个原因是供给侧改革启动。2015年底至2016年初，中央财经领导小组提出供给侧改革战略，供给侧改革主要包括“去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板”，这些分别在之后的五年逐步推进。2015年下半年开始，房地产去库存战略实施，包括“棚改货币化”、放松限购、房贷利率下调等手段祭出，一线城市房价最先上涨，二三线后续跟进。新一轮地产周期开启，带动经济强劲复苏，叠加去产能政策，周期股走强。

第二个原因是全球经济协同复苏。2016年，欧元区扩表进一步提速，经济强劲复苏。美国经济则触底反弹。在中美欧经济协同复苏带动下，2016年开始全球进入大宗商品牛市，PPI触底反弹，资源生产国受益明显。对中国而言，2016年开始出口增速由负转正，成为经济拉动项，经济周期从衰退进入复苏，经济强、货币紧的宏观环境对价值股较为友好，成长股则跑输市场。

第三个因素是美联储转鸽。2015年底美联储议息会议显示未来一年加息预期是4次，但在耶伦的推动下，2016年美联储最终只加息1次，明显低于市场预期，美债利率也一度走弱。虽然2016年底特朗普上台一度引起美股下跌，但随着特朗普税改预期升温，2017年美股顶着3次加息和缩表开启的压力暴涨。另一方面，2016年底欧央行宣布Taper，美元指数高位回落，人民币贬值压力缓解，重新进入升值阶段。在热钱流入背景下，消费股暴涨。

十、2018年Q1：从牛市到熊市

2018年一季度，A股由盛转衰，进入下行阶段，主要有三大原因。

第一个原因是中美贸易战。特朗普上台的口号是“Make America Great Again”，反全球化、贸易保护一直是其政治诉求。2018年1月，特朗普宣布对洗衣机和光伏加税；2月，特朗普进而对中国的铸铁污水管道配件加税，中美贸易摩擦升温。但市场主流预期仍认为中美贸易战是“雷声大雨点小”，普通认为特朗普只是为了中期选举才这么做。3月22日，特朗普对中国高科技产品征收500亿美元关税，中美贸易战正式爆发。4月4日，中国对美国包括大豆在内的500亿商品加关税。7月10日，美方公布了对2000亿中国商品加征10%关税的计划，并于9月18日正式实施，且当日表示未来会将10%关税上调至25%。在中美贸易战背景下，出口预期转弱，GDP增速预测被下调，虽然2018年Q2一度出现“抢出口”和“地产抢开工拿预售”等现象，但经济依然出现收缩压力，股市受到冲击。

第二个原因是去杠杆。2018年最重要的工作任务就是“三大攻坚战”，其中最核心的就是金融防风险，控制宏观杠杆率过高问题。2017年12月和2018年7月的政治局会议分别提出要使宏观杠杆率得到有效控制、坚定做好去杠杆工作。在去杠杆政策下，2018年社融增速从14.1%下降至10.3%，全年非标压降近3万亿元。尽管央行三次降准对冲，但宏观环境呈现“宽货币、紧信用”的局面，股市流动性抽离。另一方面，2018年遇到股权质押问题，民企信心下滑，直到10月企业家座谈会信心才有所恢复，风险偏好见底。

第三个原因是美联储超预期紧缩。2018年美国在“税改”提振下，经济超预期强劲，油价上涨，美联储全年4次加息，之前的预期仅加息3次，再加上缩表等因素，美债利率上行。相比之下欧元区经济疲软，意大利宪政危机导致德意利差走阔，在美强欧弱的形势下美元指数上行。全年出现强美元和强美债格局，人民币贬值压力加大，从年初的6.3贬值至年底的6.9，成为货币宽松约束项，央行无法通过降息来提振经济。在美联储紧缩的背景下，全球新兴市场表现普遍不佳，土耳其出现外债危机。

总的来看，18年的熊市是内外政策收紧+地缘风险上升的结果。

十一、2019年初：从熊市到牛市

2019年1-4月，A股迎来一波快牛，各个板块全面开花，主要有三大原因。

第一个原因是美联储转向。2018年9月，美国经济衰退预期增强，美债期限利差收窄，美股暴跌。到了2019年Q1，美债利率倒挂，衰退进一步加深。1月份美联储议息会议删去“进一步加息”前瞻指引；3月美联储宣布放缓缩表步伐；6月份美联储首次降息；7月份美联储计划提前结束缩表；10月份美联储重启扩表。全年来看，美联储降息3次，之前的预期则是加息2次，实际相当于降息5次。欧央行也于当年9月重启QE。在欧美货币政策宽松背景下，全球成长股暴涨。

第二个原因是去杠杆节奏放缓。2019年出口下行压力加大，政策转向稳增长，基建发力。2018年12月政治局会议未提去杠杆，2019年1月央行全面降准1%，信贷社融迎来开门红。8月央行开启利率市场化改革，疏通利率传导机制，引导LPR降息，全年MLF-OMO降息15BP。三季度的人民币贬值和四季度的猪周期都未能完全约束货币宽松，因为央行定义的通胀是CPI和PPI同步上行引起的全面通胀，而非单边价格上涨。9月央行第二次降准。在“宽货币、稳信用”的背景下，A股迎来成长股牛市。

第三个原因是中美关系阶段性缓和。2018年12月中美暂停互加关税，2019年Q1中美举行多轮经贸会谈，市场一度预期双方会签协议，风险偏好抬升。人民币升值，外资流入。但5月5日，特朗普宣布将把2000亿美元中国商品的税率从10%上调至25%，谈判破裂。中美关系再度承压。8月，人民币“破7”，稳汇率压力上升。直到2020年1月，随着全球经济衰退压力加大，中美才正式签署经贸协定，

总的来看，19年的牛市是内外政策转向+地缘风险缓和的结果。

十二、2020年3月：从熊市到牛市

2020年3月底，A股开启了全年牛市的行情，主要有三大原因。

第一个原因是美联储无限量QE。2020年一季度，在海内外疫情的影响下，A股一波三折，美股更是多次熔断。为了应对海外流动性危机，美联储不仅一次性降息到0，还在3月22日推出无限量QE政策，欧美央行快速扩表，并通过财政救济转换为居民储蓄。美债实际利率被持续压低，全球流动性极度宽松，各国股市暴涨，成长股上涨最多。

第二个原因是国内“宽货币+宽信用”。2020年1-4月，央行一次全面降准，一次定向降准，1年期LPR下调30BP，5年期LPR下调15BP，货币政策极度宽松。2-4月央行还出台1.8万亿的再贷款、再贴现，消费贷利率大幅降低，短贷和信用债冲量。5月的政府工作报告将财政赤字率从2.8%上调至3.6%，财政赤字规模同比增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。在货币和财政双重发力下，社融增速从10.7%大幅冲高至13.7%，形成“宽信用”格局，股市出现“流动性牛”。

第三个原因是经济从“衰退”进入“复苏”。2020年一季度，在本土疫情影响下，经济按下暂停键，无论需求端和生产端都受到冲击，消费和出口低迷。但从4月底开始，本土疫情逐步得到控制，再加上政策非常积极，在疫情肆虐海外的背景下，中国成为全球最早进入复苏阶段的经济体。由于美国疫情控制比欧洲差，美联储货币政策比欧央行更宽松，美元指数下跌，人民币进入升值周期，热钱流入。从三季度开始，中国供应链优势得到体现，出口超预期，成为经济拉动项。在经济复苏背景下，A股全面开花，继成长和消费之后周期股也开始走牛。

总体来看，2020年的牛市是海内外流动性宽松+中国经济率先复苏的结果，四季度的拜登交易和疫苗问世则催化了新能源和顺周期行情。12月中央经济工作会议定调的不急转弯催生了跨年行情，提出的“反垄断”则影响了2021年全年行情。

十三、2021年12月：从结构性牛市到熊市

2021年12月，A股进入熊市阶段，以新能源为代表的成长股下跌最多。主要有三大原因。

第一个原因是美联储进入加息周期。2021年9月开始美联储加息预期就在发酵，但市场仍在享受“最后一涨”。11月美联储Tper，12月美联储将2022年加息预期从1次上调至3次，并加快Taper进度。2022年1月初美联储公布会议纪要，首次提及缩表。1月底议息会议上美联储加息预期提升至4.5次，并确认提前缩表可能。到了3月加息预期已经提升至7次，并计划在5月缩表。到了4月美联储加息预期提升至275BP。5月美联储加息50BP；6月美联储加息75BP，加息预期则提升至350BP。美联储超预期收紧货币主要是因为通胀失控，而通胀失控的两大催化剂，一个是Omicron病毒出现使得美国提前进入群体免疫阶段，叠加之前的财政刺激效应，总需求大幅扩张；另一个是俄乌战争爆发使全球能源成本攀升。再加上美国通胀预期—工资上涨带来的螺旋式通胀，因此美联储只能开启30年来最强硬的加息潮。

第二个原因是本土疫情。奥密克戎出现之后，新冠病毒进入“低致死、高传染”阶段，而我国之前的防控模式更擅长应付“高致死、低传染”的病毒。因此今年年初以来我国疫情防控压力逐渐加大，特别是“上海疫情”的出现，使人员流动被限制，经济受到较大冲击，风险偏好大幅回落。

第三个原因是“调结构”政策。为了挤出房地产泡沫，2021年开始政策对地产严格执行“三道红线”，21年下半年地产进入下行周期，商品房销售面积腰斩，金融股进入下跌通道。地产疲软叠加疫情扩散也成为GDP拖累项，去年四季度开始经济进入下行阶段，实际增速低于潜在产出水平。除此之外，去年12月中央经济工作会议提出双碳“不可毕其功于一役”，新能源势头减弱。

越来越近的A股牛市

结合历史情况，可以发现要想出现熊牛转换，至少包括以下之一：

1、海外流动性宽松；

2、国内流动性宽松；

3、国内经济复苏；

4、国内政策积极；

5、人民币升值等因素引起的外资流入；

6、中美关系或地缘形势缓和

看好明年A股的第一个理由——中国经济即将从衰退走向复苏

站在当下的时点，第一个可预测的是明年中国经济将从衰退走向复苏。这里有四大支撑动力：防疫放开、地产转向、财政发力、信心恢复。

自“防疫20条”出台以来，防疫放开的信号就越来越明显，政策已经提前转向。如果明年3月之后疫情能逐渐结束，那消费将重新成为中国经济拉动项，高质量增长也有望实现。被压制了一年半的消费股可能重新走强，成为热门赛道。当然，在防疫放开早期，如果出现医疗挤兑，产生大量超额死亡，居民可能会削减外出消费意愿，疫情防控也可能重新收紧。类似2020年春节前后的场景可能再次出现，风险偏好回落，股市下行。但过了医疗挤兑阶段后，市场有望出清，经济预计会强劲复苏。由于过去三年大量资质较弱的企业被淘汰，留下来的都是竞争力较强的市场主体，经济可能会出现报复性消费和报复性投资带来的超量恢复，复苏程度类似2020年5-12月。

过去五年“房住不炒”是政策主线之一，对房地产市场进行“去杠杆化”，目前来看整治行动取得一定成效。由于明年政策工作重心可能是“将经济增速恢复至潜在产出水平”，因此房地产政策可能会变得积极，如果说过去是调控为主，那明年可能会重新发挥“房地产对促消费的作用”，地产链板块有望提振。当前房贷利率已经处于低位，限购政策也大幅放松，如果房地产周期启动，或催化新一轮经济增长周期。

在全球需求收缩背景下，制造业主导型经济体出口增速均负增长，明年出口形势不容乐观。作为对冲，除了消费和地产外，财政也可能成为抓手。2022年财政和基建是中国经济托底项，预计明年财政仍将发挥较大作用，财政前置的可能性也不低。更高的财政赤字率、更多的专项债额度、潜在的特别国债，如果说西方喜欢搞“财政赤字货币化”，那中国就更强调“财政货币一体化”。未来财政的重要性只会越来越高，承担越来越多的公共职能。

12月召开的政治局会议最重要的看点是重提“两个毫不动摇”。上一次提“两个毫不动摇”，是2018年10月，当时的背景是贸易战+股权质押风险下民企信心跌落，担忧重回计划经济。因此才召开企业家座谈会，提出“两个毫不动摇”，给民营企业家一颗定心丸。今年的宏观背景和2018年有相似之处，最大的问题是居民和企业“缺信心”。此番重提“两个毫不动摇”，目的在于大力提振市场信心，凝聚社会对增长的共识，扭转悲观预期。

总体来看在报复性消费、地产复苏、财政发力、基数偏低等因素下，明年GDP“保5%”压力不大，在实现群体免疫后单季GDP增速甚至有望突破5.5%。经济斜率上行，意味着A股上市公司将实现盈利修复。

如果明年经济能从衰退走向复苏，那不仅意味着风险偏好和企业盈利能恢复，也意味着宽信用有望实现。在复苏阶段，汇率不太会成为货币政策约束项。由于过去几年中国并未货币超发，叠加PPI进入下跌通道，通胀也很难约束货币政策。在信心恢复、地产发力、财政放量的驱动下，明年信贷社融有回升的可能，股市流动性充裕。当然在经济复苏和宽信用的背景下，利率债行情可能很一般。

看好明年A股的第二个理由——美联储货币政策转向

当下来看，随着欧美财政和货币刺激效果逐渐消失，2023年海外经济衰退已成定局。预计明年一季度美联储货币政策会逐步转向。先“暂停加息”，之后再放缓缩表步伐，流动性收紧告一段落。但由于滞胀等原因，欧美经济衰退可能会先于通胀回落。因此美联储在暂停加息后可能需要再观察一段时间后才会重新进入宽松阶段，判断美国经济衰退速度和美联储货币政策节奏变得很重要。如果明年美国衰退较为严重，美联储甚至有可能重新降息，甚至重启扩表。

当前美债收益率已经出现倒挂，反映市场预期明年美联储将暂停加息。只不过不能确定明年美联储正式转向的时间，包括停止加息时间和降息时间，也不能确定美国是否会出现80年代那样的双峰通胀。但不管怎么说，只要美联储暂停加息，金融市场就能迎来利空出尽行情。美债是全球大类资产估值锚，如果明年美债利率回落，全球成长股有望得到提振。

看好明年A股的第三个理由——美元回落、人民币升值

根据我的判断，明年俄乌战争仍将持续，至少到后年才有可能结束（篇幅所限，论证过程在此不展开）。这就隐含了未来的一个场景，那就是美元指数回落。

2022年欧美都面临通胀，但通胀成因截然不同。美国通胀主要是疫情期间财政刺激的结果，在财政赤字货币化的模式下，央行向商业银行购买国债以增加超额准备金，财政新发债将银行间超储转换为财政存款，财政再向企业和居民发钱使财政存款转换为企业和居民存款，最终推动基础货币转换为M2。

因此美国的通胀更多是货币超发带来的需求端通胀，M2增速远超反映潜在产出的名义GDP增速。由于去年年中美联储未及时收紧货币，在通胀预期升温的情况下，工资—价格螺旋上升。但随着2022年美联储超预期收紧货币，美国需求端快速收缩，预计2023年美国通胀问题能得到缓解。

相比之下欧元区通胀形成原因截然不同。可以发现今年以来美国核心CPI比欧元区高，但CPI比欧元区低。这是因为欧元区的通胀主要是供给端引起的，由于欧洲疫情控制比美国更好，疫情期间欧元区财政和货币政策宽松力度不如美国。欧元区需求扩张程度不如美国，核心CPI也比美国低。

但受俄乌战争影响，欧俄能源和金融脱钩，欧元区面临能源上升引起的成本端通胀。从PPI端可以看出，欧元区工业品价格大幅飙升。欧俄能源合作体系曾一度使欧元区享受全世界最廉价的能源成本，如今这一体系破裂，欧元区当然要遭受巨大冲击。判断欧元区通胀危机最终结束时间，主要是判断俄乌战争进程。与市场预期不同，我认为明年俄乌仍将继续打下去，政治上的博弈比军事上的博弈更关键。基于此判断，明年欧央行通胀仍将处于高位，通胀预期抬升。因此明年欧央行仍将大幅加息，紧缩货币政策退出时间预计晚于美联储，对应汇率市场欧强美弱，美元指数走弱。

人民币采取有管理的浮动汇率制，中间价的形成参考结售汇和一篮子货币。虽然明年出口走弱可能会影响结汇，但在美元走弱的背景下，人民币有望得到支撑。如果明年中美利率不再倒挂，且中国经济处于复苏阶段，人民币或进入升值通道，重新回到6.5下方，外资有望大举流入，对A股形成提振，消费抱团股行情可能会重新出现。

综合来看，在防疫放开、地产转向、财政发力、信心恢复等作用下，明年二季度经济或进入复苏阶段。A股牛市可能会出现在经济复苏之前，毕竟股市反映的是预期。如果明年美联储暂缓加息、欧央行紧缩政策退出晚于美联储，那可能会出现弱美债+弱美元的行情，届时A股全面牛市可期。

2023年A股的黑天鹅与灰犀牛

综合来看，明年A股并非完全没有风险，其中的一个黑天鹅是俄罗斯动用核武器，另一个灰犀牛是中美关系恶化与台海危机。灰犀牛也可能转换成黑天鹅。

当前来看，俄乌战争更多是俄罗斯与整个北约的对抗，从武器弹药生产潜力来看，GDP是俄罗斯20倍的北约更占优势。同样的炮弹短缺，美国可以把空军精确制导炸弹改装成炮弹，俄罗斯却不能。美国《国防授权法案》也提出要拨款补充弹药库存。在武器弹药供应方面，明年俄罗斯预计将处于劣势，从军事上来看，俄罗斯很难阻止乌克兰进一步反攻。在此背景下，核武器存在被动用的可能。

由于二战后从未出现过核武器动用的时刻，所以很难预料核战争风险对金融市场影响。但如果触发核捆绑风险的话，全球资本市场必然暴跌。

另一方面，中美关系阶段性下行难以避免，关键是下行的节奏。12月公布的《国防授权法案》预计会纳入之前《台湾政策法案》部分内容，美国将在未来5年内对台湾提供100亿美元军事援助，远高于之前公布的数额，中美关系面临考验。

明年来看，全球政治周期告一段落，在中期选举后美国通常会考虑调整对华政策。但在中美修昔底德陷阱下，中美关系改善空间有限，预计仍将下行。关键在于是趋势性下行还是断崖式下行，如果是趋势性下行，那已基本被市场预期，对A股影响不大。但如果是因为风险事件引起的断崖式下行，那对A股的冲击较大。预计2023年美国仍将加快对华施压步伐，反复试探我国红线，虽然两国完全对立的概率较小，但也不容忽视这一风险。

未来一年，塞尔维亚和科索沃的战争风险也值得重视。虽然塞尔维亚本身体量很小，但其地处欧洲，如果爆发战争容易对欧元区造成冲击。不仅如此，塞尔维亚既是俄罗斯的盟国，也是中国的亲密伙伴，4月的时候中国曾用“运-20”给塞尔维亚提供防空导弹。塞尔维亚局势关系到中俄和西方的对抗，牵一发而动全身。

2023年A股板块排序：消费＞成长＞金融＞周期

2022年市场有两条主线，一条是稳增长主线，另一条是俄乌战争主线。一季度稳增长预期升温，建筑、地产、银行等板块领跑市场。10月底房地产“三只箭”再次触发了金融股行情。俄乌战争的爆发和持久化则催生了周期股行情，尽管战争中途多次释放和谈信号，但战争却不断升级，市场预期落空。也就是说，谁能准确预判俄乌走势，谁就能完整把握2022年周期股行情，获得最多的超额收益率。

展望2023年，A股可能会发生新一轮风格轮动。

消费股预计表现最好，有三个原因。第一个是群体免疫后的报复性消费。2021年下半年德尔塔疫情以来，本土疫情防控压力加大，社零增速回落，今年来不仅低于名义GDP增速，也低于居民收入增速，这意味着预防性储蓄在上升。如果2023年能实现群体免疫，有可能会出现报复性消费，消费品提价空间可期。第二个原因是美联储转向、人民币升值带来的外资流入，外资通常喜欢追捧确定性高的白酒、医药等消费股。第三个原因是因为PPI下行能降低消费品原材料成本，比如包装、锡纸等等，有利于消费企业增厚利润。

成长股表现或仅次于消费股，有两个原因。第一个是美联储转向后美债利率可能回落，特别是实际利率，这有助于提升全球科技股估值，创业板和纳斯达克有望双双走牛。第二个原因是明年疫情放开、经济复苏后风险偏好预计回升，对不确定性容忍度增加，散户资金入场。而且明年政策主线是稳增长+硬科技，自主安全和产业链升级板块向好。货币政策方面，预计明年通胀和汇率均不会成为约束项，货币收紧概率较低，流动性充裕。

金融股预计也有不错表现。在房地产“三只箭”后，地产救市风向进一步明确，如果未来政策进一步放开，在房贷利率较低、限购政策较松的情况下明年下半年商品房销量或触底反弹。因为中国老百姓喜欢追涨杀跌，一旦房价有上涨预期马上跑步入场。地产反弹—宽信用—经济企稳。由于银行利润取决于存贷利差和资产质量，一旦房地产信贷需求旺盛，银行股有望走强。明年金融股可能会走出三年来第一波牛市。一二线城市房价可能再次上涨，但涨幅不及2015-2017年。因此明年金融股上涨空间被压缩，且行情部分被消化，所以涨幅可能不及成长、消费。

周期股相对收益率可能会跑输市场。传统周期板块上市公司盈利能力主要取决于价格而非产量，跟 PPI走势有较大关系。虽然明年群体免疫后经济有望进入复苏阶段，但与2020年5月不同，如今全球需求端处于收缩阶段，PPI下行。单靠中国经济复苏未必能支撑商品牛市，过去两年半周期股已经经历了一轮牛市，估值仍处于偏高水平。因此明年周期股可能需要经历估值回落阶段。即便俄乌战争进一步扩大，也只能催生结构性行情。周期股可能类似2019年那样跑输市场。

总体来看，如果能成功度过疫情放开后的挤兑阶段，A股有望迎来三年一遇的行情。