你之衰退，他之收益？2023年从宏观到策略，也许你只猜对了一半！

美联储有一份调查，用来收集美国境内所有大型银行首席经济学家团队对经济的预测。下图显示美国实际经济增长的最新调查（2022年第四季度专业预测者调查）结果。在它的左边显示了当前季度和随后四个季度的预期经济增长。右边列出的是对2024年和2025年的预测。这张图传递的主要信息是，首席经济学家们预计美国经济不会衰退。他们认为，2023年前两个季度的增长率将较低，勉强超过0%，但仍将保持正增长。这不符合经济学上宏观衰退的定义。 同时他们预计，到2023年底，美国经济将恢复正常增长，年化增长率将稳定在2%左右，而且这一趋势将在2024年和2025年持续下去。

此外，还有更乐观的预测来自亚特兰大联储的GDPNow。GDPNow的纯数据驱动的观点表明，第四季度GDP增长应该在4%左右（GDPNow讨论帖传送门）。

然而，债券市场不这么看。短期和长期债券收益率之间的差异，一直是经济衰退的最稳定预测因素，在美国尤其如此。原理如下：短期债券收益率与货币政策利率高度相关。因此，货币政策收紧导致短期收益率上升。长期债券的收益率由投资者决定。2022年大部分时间里，长期债券收益率一直在上升，但在过去几个月有所下降。长短期收益率之间的相互作用揭示了投资者对未来通胀和经济活动的预期。下图显示了10年期和2年期美国国债收益率之间的差异以及10年期和3月期美国国债收益率之间的差异。他的两个利差讲述着同一个故事：

当宏观经济自然走出（扛过）衰退（阴影部分）之后，在扩张的早期阶段，央行会将短期利率保持在较低的水平，从而促进经济活动并加剧通胀压力。此时，希望获得补偿的投资者会购买长期债券，因为长期债券的收益率要高于短期债券，这就是收益率曲线向上倾斜的现象。在经济扩张的后期，也就是衰退前不久，央行会上调短期利率以减轻通胀压力，从而使短期收益率高于长期收益率，这就是收益率曲线“反转（倒挂）”。

令人震惊的是，收益率曲线倒挂几乎发生在美国所有衰退之前。收益率曲线的斜率是美国经济衰退的最强有力的预测因素。如上图所示，收益率利差为负值。短期收益率比长期收益率高出50个基点以上。上次这种情况，发生在20世纪80年代初美国的严重经济衰退之前。也就是说，债券市场正传递出一个负面信息——投资者预计美国正面临经济衰退。纽约联储将收益率利差转化为衰退概率，并预计，未来12个月美国经济陷入衰退的可能性为38%，该数值和2008年全球金融危机之前一样高。

也许是基于此，更广泛的经济学家的调查与首席经济学家们的意见出现了直接冲突：

为什么会有如此之大的分歧。我认为分歧的来源在于定义问题。虽然明年的世界经济会很艰难，但即使考虑到连续两个季度的标准过于狭隘，即将到来的低迷或许也不应被称为经济衰退。战后全球经济增长很少在一个季度内低于零，更不用说两个季度了。根据这一标准，1974年和1981年由石油冲击引发的严重衰退并不符合全球衰退的条件。

深度分析美国交通情况，我们会发现美国的客运问题很大——强烈暗示着美国经济的两大发动机——消费和服务业的衰退其实一直存在，而且并没有被病毒流行期间宽松的货币政策和激进的财政政策所挽救。当然，这项数据疫情以后就一直衰弱。很多人觉得是因为居家办公和灵活办公所致。

如果从2010-2019年的趋势进行线性推断，我们发现美国交通部的交通服务指数（TSI）比我们预期的要低10%左右。采用同样的方法，发现货运运费指数仅下跌了3%。也就是说客运交通一端肯定挖了一个坑。下图的数据恰恰表明了这一点。

重点来了，我们可以在图表中看到美国经济的动脉出现了问题。大规模的疫情后刺激政策还没有解决它，货币政策就开始走向限制性。图表上半部分，显示了乘客细分市场的TSI。由此可以看出，如果我们从2010年到2019年的趋势进行推断，今天的美国客运活跃程度比我们预期的低27%。图表下半部分，显示的是TSI客运指数的出行工具细分图。我们来看看来自铁路、公共交通和航空公司的旅客活动贡献情况。

空中和地面之间差距不小。在病毒流行之前，航空业旅客的活动一直在强劲增长。它的水平比2000年翻了一番还多。铁路旅客的活动上涨了20%，公共交通旅客上涨了10%。这与我们从空中看到的130%的增长有着天壤之别。当然，病毒的大流行随后来了，无论美国政府如何放水，病毒还是把一切客运活动的增长都击沉了。

不过2021年下半年开始，航空业的活动真的开始升温。它会很快将其他出行工具的旅客活动埋在了尘土中。如今，铁路旅客的活动比其2000年活动水平低35%。公共交通旅客的活动下降了55%。货运的活动比预期低3%左右。但出行旅客的活动仍在大幅下降，比2010-2019年的预期值低了近30%。航空旅行活动正迅速接近疫情前的水平，个人认为强美元是一个重要因素，也就是说消费不在美国境内产生。今年夏天，我去希腊游学和从事咨询服务，也亲身验证了这一点。

那么，货运活动未来会好吗？也许美国房地产市场的故事告诉你它也是令人担忧的，因为住房与太多工业品以及原材料相关。我近期曾专题讨论了《雷曼幽灵笼罩2022美国楼市》。以下是一些最新的跟踪情况：

美国房地产行业迎来了史上最快速度的衰退：

其中，11月美国待售房屋销量再跌-4%，贡献有史以来最快跌幅：

先前海外媒体，特别是美国的主流金融媒体，还在嘲笑我国楼市信贷问题（比如恒大），现在自己的房地产市场都快把信贷经理们逼疯了：

按月计算，Case-Shiller指数涵盖的所有20个大都市的房价都再次下跌。根据全美房屋建筑商协会的数据，房地产市场已经陷入衰退，而且从仲夏以来就一直如此。

即使如此，由于通胀拿走了真实工资，然后加息又升高了购房成本，美国人的买房负担能力仍在快速下降。亚特兰大联邦储备银行的网站，里面有一些有趣的内容——强烈暗示美国人是真的负担不起他们的房子了。

如此推论开来，美国楼市将继续处于没有购买力的阶段。对此，美国银行的美国经济主管迈克尔·加彭告诉CNN，他预计美国房地产市场的问题产将导致失业率上升2%，这意味着约300万个工作岗位将消失。也许市场怀疑美联储降低通胀的决心，如果是这样，他们就错了。

随着住房市场出现裂缝，美国房价租金比已开始下降。美国房地产市场过高的估值已达到与2008年全球金融危机类似的水平。市场普遍预计，美国楼市的估值预计在2023年大幅下降。如果投资者想要通过出租在美的房子来获得收益，需要再等待至少1年以上，才可以等到优良的租金收益率。

Airtham使用了标准普尔凯斯席勒全国住房价格指数与CPI城市消费者租金美国城市平均指数的代理比率来判断这一点。即使无法计算绝对租金收益率，该指数的相对水平也可以就判断“何时应该买，还是应该租”提供切实可行的依据。根据这份预测，2024-2025年可能是开始再次买入美国房子的有利年份。这也很可能意味着，美国楼市将继续带动相关行业衰退，直至2024年。

对于美国及至全球通货膨胀的观察，我近期刚刚更新了一篇深度数据专栏《全球宏观：11月的通胀降温会只是伤心太平洋吗？》。要点是，现在通货膨胀深入骨髓，潜伏在加息很难影响到的服务业环节。

相对于我采用分行业框架来叙述这个通胀故事，高盛采用了周期式框架来聊：

我在此前的很多数据深度专栏和数据观察帖子也展示过，与通胀斗争是一个周期性话题，也就是说，这并非一年两年可以实现的目标。本文想从另一个角度讲解一下这个经济学故事。那就是，我们正处于过去从未有过的通胀时代。

在这个环节，我的最核心论点是，我们处于全球供应链危机、大迁移和颠覆式革新并存的时代。这个时代，很多全要素生产因子对经济模型和理论的影响，是很多传统但非顶尖的经济学家们都极难理解的。在美联储连续加息，对抗通胀，引发股票市场连续走低并经济衰退担忧之前，我曾经在我的自媒体的多篇文章中连续深度预测这些问题。结果被一些来自LSE和港大的本科和硕士尖子生们嘲笑。更有人留言骂我，完全不懂宏观经济学基础知识。诚然，教科书没有错，但要灵活运用，真的很难。

我们目前所处的世界，将是一个正常级别和量化节奏的央行货币政策，越来越难影响通胀的环境。全世界的制造业正在不断脱离其原有的长期通缩状态，在2022年以前，新兴经济体持续不断大量引入此前未被使用的、低成本产能。供应扩张显然占据主导地位，由此造成的通缩压力逐渐被人们认为是理所当然的。之前大家觉得中国制造难以替代，现在大家发现其他新兴经济体可以承接的产能真的不及预期。占全球经济约 75% 的人口正在老龄化，劳动力参与率正在下降。

然而，与此同时，中产阶级规模的快速扩大，导致全球需求则一直在增长。这意味着全球供应链弹性下降，进而又引发了告诉发展中国家和发达经济体的工人议价能力不断增长。 工会组织的不断强大和越来越成功，使雇主们发现很难抛开潜在及现有员工对混合工作的喜好，最终生产率增长也趋于下降。

此处，我想大概点到为止。如果进入能源问题，我们还可以发现更复杂的讨论。举个例子，今天的利率上升环境则意味着财政空间注定要收缩。但未来30年，预计清洁能源转型需要每年3万亿美元的投资。

总结起来，大概是：我们未来面对的很多全球宏观问题，将不是通过激进的财政政策和宽松的货币政策，也不是教科书式的供给需求曲线可以简单描述和解决的。

看来，通胀持续，加息继续、高利率持续和经济疲软持续是大概率。美国的经济衰退，也是常有的事：

那么此处，有句老话，悲观者正确，乐观者赚钱——是否能适用2023年呢？

我曾经在一篇数据深度中也探讨过这个问题（《流星策论：在什么情况下，美联储的暂停加息会带来股票的上涨？》）。其中，大家可能最关心的精华段落不仿再分享一遍：

美联储暂停加息时，所引发的经济衰退的类型，对股市的具体影响差别巨大。在美国历史上三到四次经济软着陆的年份，股票市场在美联储暂停加息后的12个月内实现了25%的收益，在暂停后的24个月内实现了50%的收益。

大多数美联储智斗通货膨胀都会引起经济的衰退和硬着陆。而随着硬着陆而来的是，股票市场在美联储暂停加息后下跌15%。或者是现有一年的熊市弱反弹，然后再第二年抹平了涨幅。

也就是说，面临硬着陆或者衰退时，如果美联储结束其加息周期，美国股票市场的最后一跌（大概率也是全球股票市场的最后一跌），大概有15%左右的跌幅。

那后面，市场会怎么走？我在昨天分享了一则来自宝盛的统计数据，或许可以作为一个基准来供大家参考。

在过去的11次衰退中，美国股市平均下跌了0.8%，但12个月后平均上涨了16%。以下是我们可以从经济衰退数据中学到的5点见解。由于担心美国经济很快将陷入衰退，美国股市最近波动相当大。

在回顾1950-2022年间的11次衰退时，我们可以挖掘以下5点真知灼见：美国经济衰退平均每6.5年发生一次，平均持续10个月。美国股票市场在11次衰退中有10次实现衰退期内触底（91%）。衰退开始后，平均用了大约5.4个月的时间触底。一般而言，在陷入衰退前6个月和12个月，美国股票市场并不会大幅下跌（平均跌幅-3%和-2%）。市场在衰退结束前得平均约4.6个月就开始再次回升。

抛开衰退、通胀和加息与否，2022年的全球股票市场波涛汹涌，令人后怕。在美国股市的带领下，几乎没有人过到好日子。假设2022年的实际回报率为-26%(名义回报率为19%，通胀率为7%)，我们属于1900年以来回报率非常惨的一次：

不过，从历史上看，大盘下跌的年份（即实际跌幅达到或超过20%的年份）往往有一定概率会紧随大盘年线收盘上涨的年份。如果我们将大幅下跌一年后的美国股市回报分布与其他年份的回报分布进行对比，并只考察反转后的回报率。我们会发现，次年的回报率往往呈钟形，看起来较为悲观：

该图显示，在收益率曲线倒挂的年份，回报率更有可能为负值。不过，该图也表明，收益率全面倒挂之后的股票市场的继续下跌，或者说对于下跌的概率来说，或多或少是个转折点。这是因为反转之后的回报分布是钟形的，所以正回报和负回报的可能性相等。如果我们画出1978年以来美国股市的年回报率，并在收益率曲线倒挂后的每一年用红色突出显示，我们会更清楚地看到这一点：

如图所示，大约一半的红色柱状条是正的，大约一半是负的，关于它们何时发生没有一致的模式。这表明收益率曲线倒挂对未来股票市场回报的预测，可能不像我们所希望的那么准确，尽管他对经济衰退的预测率至今是100%准确的。

而且，如果我们分析1900年以来美股正回报的年份百分比（考虑美国几百年的历史，近几个周期的经济周期年限大概为4.5-6.7年，我们以十年为单位）——自1900年以来的10年中，约有7年美国股市的实际回报率为正：

从宏观到策略，也许你只猜对了一半。