芯片寒冬但盈利增长仍能超乎预期，德州仪器强在哪？

公众号新闻

2023-01-06 13:01

作者 | Cory Cramer

编译 | 美股研究社

我上次对德州仪器(NASDAQ:TXN)的单只股票进行报道是在2019年。这篇文章是我写的“情绪周期”系列文章的一部分，我根据德州仪器当时的估值判断该“卖出”。

那个系列包含了大约40篇关于不同高质量但估值过高的股票的文章。在我发表警告文章后，这些股票中的绝大多数至少下跌了20%，但德州仪器却逆势而上，表现好于预期。

Data by YCharts

德州仪器的总回报率相当不错，在此期间的表现也超过了标准普尔500指数。对于我预计在中期表现不佳的股票中，大约有五分之一的股票实际上表现优于大盘，这是完全正常的。所以，从这个意义上说，德州仪器并不是一个异常值。

但当出现异常值时，我喜欢更仔细地检查它们，因为有时这样做可以发现我估值体系中的漏洞，如果填补这些漏洞，可能会提高我未来的表现。

以德州仪器为例，我认为它在不寻常的情况下表现得特别好，与苹果(NASDAQ:AAPL)在这段时间的表现类似。在2020年3月最初的恐慌期之后，低利率和对电子产品需求的增加帮助提振了德州仪器的收益，尽管经济的其他部分受到了伤害。

然后，在2021年，政府刺激资金的大规模增加又一次提振了需求和收益。2022年，大量刺激资金仍在经济中流动，需求仍有一些积压，因此收益保持良好，而不是迅速逆转。因此，作为一家企业，基于盈利增长，德州仪器的表现好于预期。

从这个角度来看，在控制回购的情况下，德州仪器在2020年、2021年和2022年这三年的年盈利增长率约为+19.58%。在我2019年的德州仪器文章中，我计算出2007-2019年的年度盈利增长率(同样是经回购调整后的)为+5.64%。

不过，这两个时期都出现了官方衰退，原因很明显，就许多股票估值而言，我并没有真正计算 2020 年的衰退，因为它非常不寻常。

因此，我们这里有一个案例，德州仪器打破了其历史盈利增长趋势，表现好于预期。（显然，当我在 2019 年 10 月写作时，我不知道 COVID 即将到来或会有什么反应。）

抛开经济刺激不谈，我认为德州仪器股票的成功也与它能够吸引的各类投资者有关。由于德州仪器是一家科技公司，这只股票可以被视为成长型股票，但由于他们在老一辈人中拥有知名的品牌名称，并且多年来一直持续稳定地支付股息，这只股票也受到许多股息投资者和退休人员的欢迎。

与苹果公司非常相似，德州仪器近年来在吸引股东方面两全其美。此外，正如我将在这里展示的那样，德州仪器的收益虽然具有适度的周期性，但并非深度周期性，因此其贝塔系数低于许多半导体或科技股。与美光科技(Micron)或AMD这样的股票相比，这使得他们的估值相当容易。

我的老读者都知道，我通常不会在文章中写太多关于股息的内容，因为我认为大多数时候，对于德州仪器这样的稳定盈利企业来说，收益更重要。德州仪器也是如此。

然而，在合适的价格下，我认为德州仪器也可能是一个很好的股息投资。因此，在这篇文章中，我将以盈利为基础的 "全周期分析 "开始。其中我将对德州仪器最近经历的由刺激政策推动的盈利繁荣进行调整，然后分享我的 "回报前的股息时间 "分析，看看德州仪器从纯粹的股息和收入的角度看是怎样的。

我对德州仪器的估值方法

我对德州仪器使用的估值方法首先检查了历史上的周期性收益情况。一旦确定收益的周期性不是很强，我就会结合收益、收益增长和市盈率平均回归，根据之前的收益增长和情绪模式来估计未来的收益。

我把这些预期应用到未来10年，然后把结果转换成预期的复合年增长率。如果预期收益很高，我就会买这只股票，如果预期收益很低，我通常会卖出这只股票。在本文中，我将带领读者了解这个过程的每一步。

重要的是，一旦确定一家企业有长期相对稳定和可预测的盈利增长，那么这家企业做什么对我来说就不重要了。如果它能在每个经济周期中持续赚更多的钱，那才是我最关心的。

FAST Graphs

在过去20年里，德州仪器有5年的盈利增长为负，预计在2023年，盈利增长将再次为负。盈利增长下降幅度最大的是2007年至2009年，当时盈利增长下降了约-37%。

对于基于收益的分析，我用来判断一家企业是否过于周期性的阈值是-50%，因此，虽然德州仪器过去一直具有适度的周期性，但它的周期性还没有强到我无法对那些下降的年份进行调整的程度，我可以继续进行这种分析。

(然而，我确实认为这种类型的股票，股息分析也是有帮助的，因为股息比收益更稳定。股息的位置可以反映出管理层最有信心的盈利趋势，因为通常企业会非常努力地不削减他们的股息率）。

市场情绪回报预期

为了估计未来10年我们可能会得到什么样的回报，让我们先看看如果市盈率倍数回到上一个经济周期的平均值，我们可以期望10年后的回报是多少。通常，当我选择计算一只股票的平均市盈率的时间框架时，我会从2015年左右开始计算。

FAST Graphs

德州仪器自2015年以来的平均市盈率为21.47 (FAST图表底部附近用金色圈出的蓝色数字)。以2023年7.96美元的预期收益计算，德州仪器目前的市盈率为21.88美元。

如果 21.88 的市盈率在接下来的 10 年内恢复到 21.47 的平均市盈率并且其他一切都保持不变，那么德州仪器的价格将会下跌，10年的复合年增长率将为-0.19%。

这里有几个方面值得指出。我选择的时间段是从2015年开始的，当时市场非常乐观，利率水平很低，这使得德州仪器的历史平均市盈率高于历史平均市盈率(更长的时间段将产生接近19的平均市盈率)。

因此，从这个意义上说，平均市盈率可能是乐观的。然而，由于预计明年每股收益将会下降，而我把较低的每股收益预期提前到了我目前的市盈率上，这可能是一个比使用TTM市盈率的人更保守的估计。最后，我认为它们可以相互平衡，从而得出一个合理的估计。

企业盈利预期

我们之前研究了如果市场情绪回归均值会发生什么。这完全由市场情绪决定，通常与实际业务的表现无关，或只有松散的联系。在本节中，我们将研究企业的实际收益。

这里的目标很简单:我们想知道，如果我们以今天的价格收购一家企业，并把所有的收益都留给自己，在10年的时间里，我们将赚多少钱(以CAGR %的形式表示)。

其中有两个主要组成部分:第一个是收益收益率，第二个是预期收益增长的速度。让我们从收益收益率开始(这是一个反向的P/E比率，所以是收益/价格比率)。目前的收益率约为+4.57%。我喜欢的思考方式是，如果我现在以100美元买下该公司的整个业务，如果未来10年收益保持不变，我每年将获得4.57美元的投资收益。

下一步是估计公司在这段时间内的收益增长。我的方法是计算出上一个周期的收入增长率，并将这个增长率应用到未来10年。这包括计算历史每股收益增长率，考虑每年的每股收益增长或下降，然后取消在这段时间内发生的任何股票回购(因为减少股票将增加每股收益，因此减少股票)。

由于我们在最近的大流行和刺激计划中遇到了不寻常的情况，而且这些情况对德州仪器有利，我将在计算收益增长率时做一些调整，以试图解释这些一次性的收益增长。

我首先要做的是看看2007-2019年德州仪器的盈利增长率，同时考虑到回购和每股收益增长的下降。我在之前的德州仪器文章中这样做了，结果大流行前的全周期收益增长率为+5.64%。

由于刺激资金创造了一次性收入增长，但仍在经济中浮动，导致我们最近的通货膨胀，在2020-2023年，我将在德州仪器的前刺激收入增长率上每年额外增加5%，看看在刺激政策完成对增长的贡献后，2023年底的收益应该在哪里，因此，在这段时间内，我将假设疫情没有发生，并假设德州仪器的收益将在2020年至2023年的四年内以+10.64%的速度增长。

FAST Graphs

我上面估计的是德州仪器2023年的收益，如果没有刺激资金直接增加上一年的收益，但也要考虑到刺激资金仍在经济中并产生通货膨胀。当我这样做时，我得到的2023年EPS预期略低，为7.85美元，但与我做出此调整的许多股票相比，它实际上非常接近分析师现在的预期。

接下来，我将把这个增长率应用到当前收益上，向前看10年，以便得到最终的10年复合增长率估计。我的想法是，如果我以100美元的价格买下了德州仪器的整个业务，它将在2023年之后的第一年偿还我4.57美元，加上+5.64%的增长，在那之后的10年里，这笔钱将以每年+5.64%的速度增长。(我在这里使用的是长期历史增长率，因为这是我预计它将恢复到的平均水平。

为了慷慨起见，我提前拿出了一整年的收入。我想知道我的100美元投资10年后我总共能得到多少钱，我计算出大约是164.38美元(包括最初的100美元)。当我将这一增长输入CAGR计算器时，这意味着预期企业盈利回报的10年CAGR估计为+5.10%。

10年，全周期CAGR估计

潜在的未来回报主要来自两个方面:市场情绪回报或企业盈利回报。如果我们假设德州仪器未来10年的市场情绪恢复到上一个周期的平均值，那么它将产生-0.19%的复合年增长率。

如果收益收益率和增长与上一个周期相似，那么该公司10年的复合年增长率应该在+5.10%左右。如果我们把这两者放在一起，以目前的价格计算，我们预计10年的全周期CAGR为+4.91%。

我对这类股票的买入/卖出/持有范围是:CAGR高于12%为买入，CAGR低于4%为卖出，在4%到12%之间为持有。德州仪器的预期市盈率为+4.91%，按目前的股价计算，该股被评为“持有”，尽管它可能有点被高估了。

德州仪器将越过“买入”门槛的价格为106.00美元，比目前的交易价格低了约37%。这个价格将包含一个安全边际，并可能在中期内产生跑赢市场的回报。

接下来，我将严格从股息的角度考察德州仪器，看看这种方法会产生什么样的买入价格。

回报前的红利时间分析

本节中的内容是我对回报前红利时间分析的标准解释，以及它是如何运作的：

就绝大多数个股而言，风险会随着时间的推移而增加。主要股票指数的情况则不同，投资者持有标普500等主要指数的时间越长，其投资成功并产生正回报的可能性就越大。许多投资者不理解这个非常重要的区别。个股的风险随着时间的推移而增加的原因是，随着时间的推移，预测未来变得越来越困难。

例如，对英特尔（NASDAQ:INTC）未来几个季度的盈利进行有一定信心的预测，要比预测他们未来20年的盈利容易得多。99%的个股在这一基本事实很少被传统分析(如DCF或股息贴现模型或大多数其他股息估值模型)考虑在内。

在过去的5-10年里，由于大量婴儿潮一代从劳动力市场退休，再加上债券利率很低，股息投资变得非常流行。股息的另一个吸引力在于它们相对容易理解。

在大多数金融网站上，股息收益率通常与股票价格一起清楚地公布。从理论上讲，投资者所需要做的就是找到一家高质量的公司，看看股息收益率和历史股息增长率，然后做一点数学运算，就可以估计出他们未来从该股票中获得的收入。这些因素有助于解释过去10年股息增长投资的巨大繁荣。

在我看来，说到收益投资，我们有一个非常受欢迎的投资策略，投资者有充分的理由采用它，但它存在一个通常不为人知的非常大的危险，这种危险是业务中断的风险不断增加。这里的核心问题是，随着红利股的股价因其受欢迎而上升，红利收益率下降。

我在本文中分享的分析形式是将时间风险整合到分析中。我这样做的方法是，根据投资者需要多长时间才能从股息和股息增长中赚回与他们在股票上的投资相等的金额来构建估值问题。

换句话说，如果你在一只股票上投资100美元，我想知道的是多长时间才能从股息中赚回100美元。我把这种测量方法称为“股息时间到回报”。

派发股息的股票是否具有良好的价值，取决于投资者认为他们对未来的预测有多远，以及他们期望获得多少股息。时间风险对每个投资者来说都是主观的，可能因股票而异。

但是，我的观点是，对于大多数相当优质的股票，比如标准普尔500指数中的那些股票，我可能可以很好地预测未来10年的情况，所以如果我能在这段时间内赚回我的钱，那么它可能是一个很好的股息投资，包括时间风险在内。

就高端而言，除了伯克希尔哈撒韦公司（NYSE:BRK.A）以外，我没有信心预测任何一只股票在未来20年或更长的时间内的未来。因此，任何派息股票，如果需要更长的时间来偿还我的投资，对我来说都太冒险了，因为在20年的时间里，混乱、竞争或消费者需求变化的风险太高了。

在10年到20年之间是一个回收期的范围，投资者可以根据每个企业的可预见性，对每个企业的具体情况进行小的调整。但我认为，任何需要超过15年才能偿还与投资相等金额的股息股票可能都不适合“买入”，但也许，取决于其他因素(如现行利率、通胀预期、行业稳定性等)，可以对那些在11-14年范围内下跌的股票进行个例分析。

综上所列，我认为利用股息发放到投资回报的时间来创建一个估值区间是公平的，其中10年或以下是“买入”，11-14年是估值合理的“持有”，15-19年是“持有”，但估值过高，20年及以上可能是“卖出”，如果市场上有更好的替代品的话。

估算股息收益率和股息增长

为了估计需要多长时间才能通过股息赚回我们的投资金额，我们首先需要估计初始股息收益率，然后还需要估计股息增长率可能是多少。由于大多数优秀公司的股息通常会逐年上升，因此我将本年度的预期股息提前，而不是使用过去 12 个月的股息。

德州仪器2023年的预期股息为每股5.05美元。我将慷慨地把它往前推，这将是我们红利增长的基础。德州仪器的股息支付率在50%左右，这是我估计股息增长率的分界点。

如果派息率低于50%，我通常将收益增长率和股息增长率平均在一起(因为长期股息不能超过收益)，如果派息率超过50%，那么我只使用收益增长率。这里我还是用德州仪器比较好，并将收益增长率和股息增长率平均在一起。

FAST Graphs

自2015年以来，复合股息增长率为+18.09%。当我将其与预期的未来收益增长率+5.64%进行平均时，我得到的预期平均股息增长率为+11.86%，这就是我对股息偿还方法的假设。(值得注意的是，这与上面绿色圈出的2022年的股息增长率相符。)

因此，我们将从5.05美元的基数开始，它将以+11.86%的速度增长，我们想知道这些收入需要多长时间才能产生100美元。目前，我认为德州仪器的股息将在大约14年后越过这一门槛。基于我之前描述的框架，德州仪器将处于我所说的“公允价值”的高端，这与我基于收益分析的估值类似。

如果股价跌至每股97美元，德州仪器将越过我的10年股息回报门槛。这比我基于收益分析的106.00美元的门槛要低一些，但在同一个范围内。

结论

德州仪器的股票目前有点高估，但还没有高估到足以在我的任何一项分析中获得 "卖出 "评级。如果一个投资者的目标是获得既在绝对的基础上很好的回报，也或者超过标准普尔500指数，那么在未来12个月内以97- 106.00美元的价格购买德州仪器的股票，很可能会产生这样的结果，除非今年的收益低于我估计的每股7.85美元，否则我自己很可能会在这个水平上买入。

END

美股研究社（meigushe）所发布文章不具有投资建议，请各位投资者自行判断。

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来源: qq

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