单伟建：没有退出的投资，就胜负未卜

《巴伦周刊》中文版：恭喜您写出了一本非常精彩的书。看这本书的时候可能会有一个疑问，既然新桥对于韩国第一银行的并购谈判如此艰难，很多时候对方提出的条件都难以接受，那么支撑新桥坚持谈判的动力是什么？ 

单伟建：我对于收购韩国第一银行项目的信心，来自庞德曼。他在第一封传真中就说，“人生的经验告知我们”（The history of life tells us），如果结构和条件合理的话，当时——经济危机之中——收购银行是最好的时机。我们认为按照我们需要的基本条件完成交易，盈利的可能性很高，甚至是确定性，不然就不会问津。

既然如此，只要有一线希望，我就不愿放弃。所以，虽然我们做了很多让步，但是我们一直守住底线，最重要的是历史遗留下来的不良资产不是投资方，而是卖方（政府）的责任。历史遗留的不良是无底洞，不能承担。但是我们对于自己有能力建立有效的风险控制制度，使新增资产质量优良是极为有信心的，而且我们对于自己转变该行的战略也极有信心。我们的坚持是基于这种信心之上。 

《巴伦周刊》中文版：上个问题再延伸一点，投资有很多门类，比如风险投资，巴伦更加关注的二级市场投资等，各有各的特点，您认为私市股权投资（private equity，通常译为私募基金，单伟建认为这种译法是不正确的，应翻为私市股权投资）特点是什么？

单伟建：风险投资和收购控制权的投资（Buyout）是完全不同类型的投资。Buyout 基本上是属于“价值投资”一类，必须在盈利和现金流的基础上投资，因此风险小，很稳定。我们赚钱的方式是通过改善经营而创造价值，我们的退出也通常通过出售控制权，而非通过股市。

我们选择做Buyout是因为我们懂得如何做，积累了大量的经验，我们的运营团队是必不可少的，而风险投资则不需要运营团队。

《巴伦周刊》中文版：这本书里写到的谈判过程反反复复，非常磨人，您在书中对于各种人物的评价都非常直率，包括对一些谈判对手的负面评价， 似乎您并不太在意中国人常说的做人要“圆滑”，您如何看待这一点？

单伟建：我觉得做人做事必须诚信，取信于人，才能建立信誉。所以必须言而有信，说话算数。“圆滑”的人是不能与之交朋友的，当然也不能与之做生意。只有让别人信得过，才能在市场上行得通。否则也许可以得逞于一时，但不可能长久，过河拆桥的人终究找不到桥了。谁愿意和靠不住的人打交道呢？

《巴伦周刊》中文版：看这本书还有一个突出的感觉是，在人生的重大选择面前，您的思考非常理性，很少被情绪所左右，思考之后的决策和行动也非常果断，这是不是也能算是一种投资者的禀赋？ 

单伟建：做任何事要是靠冲动就难免摔跟头，走路还要看路呢。我的修养有限，所以还是欠缺耐心。但是我们投资都是委员会集体决策，一个人的情绪不能左右所有人的理性。我们是为别人管钱，必须谨小慎微、一丝不苟，如履薄冰，战战兢兢。这是我们作为基金管理人的责任。而且没有一个人不犯错误，知道自己的局限，就会尊重同事的意见，相互取长补短，也是相互制衡吧。

《巴伦周刊》中文版：您在写这本书的时候是否有参考的书或者学习的作者？您这本书跟之前很多同类型题材的书都不太一样，既不同于商业报道，也不同于市面上的大量商业自传，投资之外，您在写作上有什么心得？

单伟建：我没有直接参考任何书，但是平时看书都是积累知识的过程吧。我觉得我的写作水平实在有限，毕竟是业余。但我遵循一些原则，一是如实，二是简洁。后者尤其不易，因为啰里啰唆的絮叨最省事省时。所以法国哲学家帕斯卡说他无暇写短信时就只能写长信，因为要简练就必须思考，精雕细琢当然要花时间。作者偷懒，读者就辛苦。

我记得写《西行漫记》的斯诺曾说过，中国作家有个通病，就是啰嗦，大概是因为刊物按字数付稿费。我看现在也大体如此，很多文章太啰嗦。斯诺喜欢鲁迅，就是因为鲁迅的短文言简意赅。

在国外发表文章，出版书籍，从来不是按字数付稿费的。在主流报纸发表评论文章，都有字数限制，一般不超过800个英文字，否则只能拿到期刊上去发表，但是一般也不能超过1500字。完成文稿之后我通常要几次修改，把所有赘词都砍掉，而且还请编辑再精炼，尊重读者的时间，当然自己就多花一些时间。

譬如《金钱博弈》的英文版《Money Games》是2020年出版的，我在此基础上重写中文版——而不是翻译，就用了一年多的时间，比当初写英文稿时间还要长。虽然写作水平有限，但确实是字斟句酌了。

我还有一个原则，就是不用脚注。两部拙作，《走出戈壁》和《金钱博弈》都没有一个脚注。如果是引用，我就直接写到主体中，方便读者。当然，这与引用必须明确标记的学术文章不同。

《金钱博弈》序曲

1988年，经过一番激烈的角逐，私市股权投资公司 KKR 斥资250亿美元收购了美国 RJR 纳贝斯克公司。这是当时历史上规模最大的一笔收购，连华尔街都为之震惊，也因此使私市股权投资闯入公众视野。

私市股权投资之所以引人注目，是因为它涉及巨额资金和巨大的交易。有些收购使标志性巨型企业的控制权易手，从而对大行业产生深刻影响。此外，私市股权管理者们一旦成功，就可能获利达数亿或数十亿美元，令人瞠目。在发达国家，私市股权投资规模和影响巨大。譬如，在美国，私市股权投资公司控制的企业的个数是全部上市公司的两倍多。

尽管这个行业存在几十年了，但关于私市股权投资到底如何运作的文献资料非常匮乏。有几本关于收购案的书，都是记者从旁观者的角度撰写的拼凑出来的故事。这些书虽然有趣，但都是在讲述收购过程，完全没有涉及收购之后发生了什么，投资者赚了还是亏了。我还没有读到一个关于私市股权投资全过程的故事。这就好像讲种树，挖坑栽苗固然重要，但倘若不知道树苗是否成活，后来是枝繁叶茂还是干枯死掉，那么无论内行还是外行都只能看热闹，学不到门道。

这也难怪。因为一项投资从开启到退出往往经历数年，追踪一起轰动市场的收购事件的记者，要趁热打铁，写出的戏才可以叫座。

《门口的野蛮人》（Barbarians at the Gate）一书讲述KKR收购RJR纳贝斯克公司的故事。收购在1988年完成，次年此书就出版了。书很畅销，还被翻拍成了电影。但很少有人知道，KKR 不但没有赚钱，还赔了不少。投资动用的资本金只有35亿美元，其余225亿美元的资金都是贷款。最终资本金损失了 7.3 亿美元。收购过程精彩，结局却颇为失败。

还有一本书，书名是《拯救太阳》（Saving the Sun）。“太阳”指号称“日出之国”的日本，其国旗是太阳旗。该书讲的是，亚洲金融危机时，日本长期信用银行破产，日本政府将其出售给美国私市股权投资公司。收购方将其改名为新生银行。此书也是只讲述收购的过程，颇为精彩。事实是，有些较早退出的投资者赚了不少钱，还有一些投资者被套牢20年，赔了不少钱。

《金融时报》的一名记者写了一本书叫《国王的废黜》（Dethroning the King），讲巴西私市股权投资公司 3G 资本收购闻名遐迩的啤酒巨头安海斯-布希公司的故事。同样，这个故事远未结束，到底是赚还是赔，仍无定论。

但凡没有退出的投资，故事就没有完，就胜负未卜。

KKR 的创始人之一亨利·克拉维斯喜欢说：“任何傻子都能收购公司，而在收购后发生了什么才是最重要的。”他的意思是说，只要肯出价，是个人都可以收购公司，但是如果收购之后不赚钱，那么当初的轰轰烈烈就是毫无意义的。赔钱还需要本事吗？

对投资者来说，无论是多大规模、多么复杂、多么引人注目的交易，成交都只是旅途的起点。只有等到自己完全退出时，才能知道投资的成败。从收购到退出之间的年头里，投资公司的专业团队要花大量的精力和资源，改造、发展投资对象，从而创造价值。退出的过程往往和收购一样复杂。

在整个周期中，任何错误都可能导致灾难性的后果。如果投资赔钱的话，那么多年前完成投资交易时所带来的满足感或荣耀感就一笔勾销，只剩下悔不当初，甚至会终结投资管理人的职业生涯。有经验的投资管理人都知道，参与每笔投资都像是肩扛重担，每一步都要小心翼翼、如履薄冰，以免遭灭顶之灾。只有到达遥远的彼岸，卸下重负，为投资者创造了价值，投资管理人方可额手相庆。

私市股权投资之所以笼罩在神秘之中，是因为尚未有内幕人详细地讲述过一笔重大投资自始至终的故事。

本书旨在填补这个空白。书中所讲述的故事关系一起影响深远的重大收购，故事的主角是新桥，这是在中国的金融市场许多人耳熟能详的一家美国私市股权投资公司。新桥后来收购了深圳发展银行的控制权，成为唯一一家控制中国一个全国性银行的外资公司。本书的故事发生在深圳发展银行之前，那时新桥收购的对象曾经是韩国最大的银行，收购是在一个特定的时空条件下所产生的，从投资到最终退出的过程曲折复杂、充满悬念。

故事的背景是1997—1998年发生的亚洲金融危机，这场危机对韩国的经济造成重创。危机的触发点可以回溯到1997年7月2日，当天泰国的货币泰铢突然大幅贬值。这一事件在亚洲其他国家发生了连锁反应。继泰国之后，马来西亚和印度尼西亚的货币和股市受到严 重冲击，韩国紧随其后。在其后的几个月中，亚洲各国的金融市场在大规模资本外逃的压力下几乎崩溃，随之而来的就是国家的债务危机和经济危机。除了中国大陆外，几乎没有一个亚洲主要的经济体得以幸免。

是什么造成了这场巨大的危机？有些人，其中包括马来西亚时任总理马哈蒂尔·穆罕默德，指责诸如美国的乔治·索罗斯等外国资本大鳄的投机行为导致了危机。但多数人认为，这场危机源自各国经济依赖贷款过度扩展和自身金融体系中隐含的系统性风险。

20 世纪 60 年代，韩国的银行在时任总统朴正熙的独裁统治之下国有化。在 20 世纪 80 年代，它们在名义上被私有化，但从未完全摆脱政府的控制。银行、监管机构、政客和韩国称作财阀的大型工业集团（譬如 LG、大宇、三星、现代等）以一种舒适的共生关系存在。韩国在朝鲜战争后的数十年里一直努力发展经济，政府挑选一些行业 和企业给予特别支持，银行向这些企业提供信贷，让它们能够大量生产钢铁、船舶和半导体产品。正是这些产业为韩国经济奇迹的发生打下了牢固的基础。这种国家政策隐含担保，企业或银行在陷入财务困境的时候可以指望政府救援。

亚洲金融危机所导致的大面积破产超过了政府可以承受的能力，以致整个体系崩溃。韩国一些最大的财阀集团破产或被迫重组（韩宝钢铁、大宇、起亚汽车都是例子），多家银行倒闭，其中两家全国性大银行—韩国第一银行和汉城银行在濒临倒闭的情况下被收归国有。

为了帮助韩国度过危机，IMF紧急出台了580亿美元的救助计划，条件是韩国政府必须将其收归国有的两家银行出售给外国投资者。必须引入外资的原因是韩国的银行体制中缺少信贷文化，也就是说发放贷款并非根据受贷方的还款能力，而是靠政府的政策或私人关系。这就是在经济危机中许多贷款变成了坏账而无法收回的主要原因。引进外资的目的是引进信贷文化和国际最佳的经营方式，重组韩国的银行体制，从而减少坏账的产生，以根除银行体系中的系统性风险。

私市股权投资提供的不仅是资本金，它也承载着新的思想和行事方式。我在韩国谈判收购银行时，就深深意识到，我们不仅仅是投资，而且是在发挥更重要的作用—帮助一个在危机中举步维艰的国家实现改革。无论是出于自愿还是迫不得已，危机中的亚洲各国都在进行类似的改革。在亚洲经济快速发展的几十年里，政府指导经济的政策看似行之有效，体制中的弱点和缺陷被掩盖了，而经济危机冲击才将它们暴露出来。如何通过体制改革消弭这些结构性的弱点和风险正是亚洲经济进入 21 世纪之际所面临的最严重挑战。

改革总是痛苦的，尤其是危机或外部压力迫使发生的改革。在1997年金融危机之前，韩国人对于他们在朝鲜战争之后所取得的经济成就感到十分骄傲。一夜之间，韩国陷入经济危机。IMF提供的紧急财政援助是雪中送炭，但附加的条件繁多，对很多韩国人来说，被迫接受这些条件简直就是奇耻大辱。

恰逢韩国政府换届，新总统金大中先生在 1998 年2月履新。金大中是一位民主斗士，为韩国政治民主化奋斗一生，差点死于非命。上任伊始，就面临史无前例的经济危机，他必须从根本上铲除危机的根源，因此大力推动改革议程。但政府的官僚系统中并非所有人都赞成他的改革议程，尤其不愿将已经收归国有的银行卖给外国投资者。民众中民族主义的情绪和排外的心理也是官僚系统畏首畏尾的重要因素。

在谈判过程中，我们一次又一次地面临两种对立的力量，即支持改革和反对改革的力量，这使谈判进程极为困难，难以把握。然而，所有与我们打交道的政府官员都认为他们在为国家和人民的最大利益而奋斗，他们都是正直无私之辈。（我们所接触到的所有官员都是男性，因为当时的韩国仍然是儒家文化和男性主导的社会）。

《金钱博弈》这本书讲述的是一家大型银行的收购历程，从亲历者的视角，按照时间顺序，解密了韩国政府如何应对朝鲜战争结束以来所面临的最大危机，以及我们作为投资者参与这个过程所见识的曲折复杂、跌宕起伏的内幕。 

书名：金钱博弈

作者：单伟建

出版社：中信出版集团 

（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）

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