熊正嗨，牛还在？

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美股目前是熊市，估计是每一位关心市场的人一致同意的。在8.5% 的通胀、美联储极度鹰派、俄乌冲突、中国封控等等利空因素下，风险资产就是吃了十个豹子胆，它想牛也牛不起来。

本周市场仍然在震荡中下行，Netflix和Tesla， 一个利空一个利好，本可以使市场原地踏步，但是美联储的鲍威尔在周四的强烈鹰派讲话坐实了美联储五月加息50个基点的市场预期，于是市场很可能开启了美联储五月议息会议之前的一轮“耍脾气”行情，旨在“将”美联储“一军”。

终于，市场对于美联储终极利率（terminal rate）的预期开始上升：在三月美联储议息会议时，2023年9月到期的联邦基金的期货是2.56%，而周四鲍威尔讲话之后，这个隐含利率上升到了3.41%。另外，美十年国债利率来到了3%的重要关口。自2011年以来，这个3%的关口被挑战过四次，最近是第五次，上一次的闯关是2018年的11月。利率市场上的这些迹象表明：1）美联储的前瞻指引对于调控市场预期非常有效；2）美联储飞奔追赶通胀，其在市场心目中的信用正在重塑中。

股指距离二、三月的点位，一步之遥，如果不去拜访一下，仿佛有点说不过去，毕竟来都来了。但是有没有可能在酝酿下一波强劲的反弹呢？我们不妨思考一下有没有看牛的理由？

1） 全美投资者情绪调查（AAII investment sentiment）已经进入极端悲观区域 15.8% ，是自1990年以来的最低点。理论上，投资者情绪极端悲观预示市场的下行空间已经有限了。

2） 如果单看投资者情绪来判断市场，是无法做出投资决策的。而市场目前的仓位对于市场的走向影响大，我们不妨看看。观察市场上的“风险平价（risk parity）”、“波动率目标（volatility targeting）”等策略的资金，在三月的下跌中已经超过50%离场，目前，风险敞口在40%左右，进入了低点区域。当然，如果此数值能在25%之下，做多就更为安全。

3） TINA是谁？There is no alternative！在通胀飙升的今天，作为避险资产的美国国债的波动率居然比标普的波动率还高不少，避险资产不避险，持有它一点也不省心，有时上窜下跳的，行为跟个垃圾股不相上下。

4） 2020年三月开始的牛市，是在高市值的成长股带领下的波澜壮阔的一波上升浪，而自从2021年的第二季度始至今，这些高高在上的 “气球” ，已经被美联储温柔地捅破了，有不少的股票都已经从最高点下跌近80%。

5） 尽管有8.5% 的通胀、美联储极度鹰派、俄乌冲突、中国封控等一系列的利空因素，但是美国目前的经济情况仍然看不出会在今年出现经济衰退。消费者的家庭资产负债表也处在良好的阶段。个人所得税2021年增长20%，而今年至今也已经增长5%。历史数据表明，个人所得税上涨的年份，股市上涨的概率也大。

6） 通胀·见顶的可能性。消费者价格指数的有些部分开始增长的加速度放慢。笔者在4月1日的文章中提到：“市场隐含（market implied）通胀预期曲线在做非平行上移（平缓化），主要的涨幅是集中在未来12个月通胀预期。”而更远期的通胀，市场预期相对上升不多。因此市场预期通胀是过渡性的。

7） 股票市场价格是金融状况的一部分，连前任纽约联储主席Dudley都说美联储要成功地抑制通胀，收紧金融状况，就必须让股票价格下降（很好奇这位前任是否已经做空了标普?）。其实，美联储打击股价，造成对GDP增长的抑制作用并非那么大，影响更大的是那些对利率升降更敏感的资产，例如房地产。股市如果被打击太狠，会影响到目前企业的资本支出计划，进而影响到生产率的提升，反而会造成经济衰退。因此，笔者认为，美联储未必就一定要看见股市血流成河，才会收手。

2022年第一季度财报季已经拉开帷幕。目前20%的标普500的公司已经完成，盈利超出预期7.2%，收入超出预期1.1%。而财报当天股票平均跌幅0.12%。不过，看板块方面，医疗平均上涨1.9%、必需品平均上涨1.7%、工业平均上涨0.9%、金融平均上涨0.1%。Netflix是害群之马，凭一己之力把均值给拉了下来。

整体上，2022年度的前瞻、资本投资、研发、股票回购也都上调了。本轮财报至今还不算差，下周各大科技龙头财报，进入关键时刻。主要关注点：通过财报看清通胀对于公司的利润、生产率等的影响。如果本周财报继续保持良好势头，那么，这轮 “耍脾气” 行情，借着美联储的靴子落地，可能会把牛叫醒。