连续两年上榜“Top 100”，但他仍然被低估

2023-03-20 11:03

导读：一直以来，中泰资管是一家有着极高口碑的资产管理公司，他们的基金经理和投资经理虽然虽然不多，但大多都有着鲜明的特点，围绕长期投资的原则，自成体系。这些年来，也有两位中泰资管的基金经理一直在我们的“Top 100”基金经理榜单：姜诚和田瑀。

大家对于姜诚已经非常了解，今天想和大家聊聊田瑀。在我们2022和2023的“Top 100”基金经理榜单中，田瑀连续两年都位列榜单中推荐大家关注的“质量价值”风格基金经理。

参考银河证券基金研究中心的数据，截至2023年3月3日，田瑀管理时间最长的公募产品近三年排名列全市场前6%【具体排名为22/434，分类为银河证券基金三级分类——灵活配置型基金(基准股票比例60%-100%)(A类)】。

另外，无论是2020年的结构性牛市、2021年的震荡市、2022年的熊市，田瑀的超额收益胜率较高。如果以半年为期，田瑀管理时间最长的公募产品在2020年-2022年间的6个观察区间内，5次跑赢业绩比较基准（数据来源：产品定期报告，过往业绩不代表未来收益），也符合我们强调的“能力延续性”——因为超额收益稳定，意味着基金经理的投资能力稳定，并不是依赖短期的运气。

说实话，我们的基金经理榜单要求不低，对入选的基金经理需要做大量定性和定量的研究。能够连续两年入选我们“质量风格”的基金经理榜单，说明无论是主观判断还是客观数据，田瑀的表现确实在这个风格中排名靠前。根据我们此前构建榜单时内部统计的数据，田瑀无论是在“质量价值”风格中的比较，还是在整个偏价值风格的基金经理中，都有着突出的风险收益比。从定性的层面看，我们此前也访谈过田瑀《中泰资管田瑀：点穴要害、八风不动》，和他一聊就能感受到极强的底层投资信仰和定力。当然，业内对田瑀的“风评”也特别好。

许多人也问我们，为什么把田瑀放在“质量价值”风格？他又在哪些方面展现了自己超越同类基金经理的能力？今天，我们也希望通过这一篇的深度分析，让大家更好地认识中泰资管田瑀，并且从中理解“质量价值”风格基金经理的投资特点。

不拘一格的护城河识别能力

价值投资的框架，可以回归到经典的DCF现金流贴现模型，一笔投资的回报率和两个内部因素有关：1）企业自身创造价值的能力（质量因子）；2）投资者买入企业的价格（估值因子）。另一个是外部因素，整个市场利率的变化（无风险利率因子）。内部因素是自下而上风格基金经理能把控的，外部因素更多是自上而下风格的变化。

对于一个基金经理来说，要提高投资回报率，主要从质量和估值两个角度出发，要么买的足够便宜，即便看错了也有估值保护。要么买的质量足够高，资产能持续提供很高的回报率。

在我们此前的《主动权益型基金的8大风格分类》中，我们把“质量价值”风格的定义为：先选好公司（质量在前），再看估值（估值在后）。当好公司的估值合理或偏低时倾向于长期持有，当好公司估值偏高时会卖出。

这个风格是介于深度价值/低估值风格（代表人物是中泰资管另一位基金经理姜诚）和质量风格（代表人物是“核心资产”风格的基金经理）之间。相比于质量风格，基金经理的持仓估值更低，行业更分散，重视安全边际；相比于价值风格，他们估值会更高一些，不容易踩到价值陷阱，持仓也更集中。

简单来说，“质量价值”风格比质量风格持仓的行业更均衡、个股安全边际更高；比价值风格持仓的组合估值更高，也更集中。

作为“质量价值”风格的代表性人物，田瑀更倾向于买入高质量的资产。通过长期持有好资产，获得较高的投资回报率。

长期能维持较高回报的资产，都有一个共性：拥有很强的护城河。护城河，也是田瑀的价值投资体系中，最看重的一个要素。田瑀曾经在此前的访谈中提到“护城河带来的企业价值增长的复利效应是十分惊人的，这样可以较大概率使得你的企业价值评估能落到真实情况的下方。”

看重护城河，也是质量风格基金经理的一个重要共性。

田瑀对护城河的要求有两点：

1）护城河具有比较强的可持续性。先聚焦行业属性满足长坡、厚雪、慢变等特点的行业，然后从中去翻石头。因为长坡厚雪慢变是护城河建立的优质土壤。

2）护城河必须落实到可具体观测的指标。田瑀对护城河的定义是“强”，即做同样的生意是不是比同行更“强”，这个强不同的生意表现完全不同，有的是成本更低，有的是产品更好等等，需一事一议，且可以落实到可具体观测的指标。

在我们访谈的大部分基金经理中，他们主要通过对ROE的拆解，来理解企业的护城河，并且会用波特五力模型判断企业在哪个层面具备护城河。

田瑀对护城河的理解，和许多基金经理不一样。他会从商业模式本质的角度出发，自下而上去理解不同企业的护城河，而非把不同护城河分类，去一个个套用到公司层面。许多田瑀理解有护城河企业，和市场的“共识”有一定差异。我们以他此前季报中显示曾经较长时间持仓的两家公司为例：

第一个例子是某玻纤行业的龙头，这家公司最显著的护城河就是低成本。然而，低成本是体现竞争力的结果，而不是护城河本身。田瑀对这家企业护城河的理解，体现在制造的工艺环节上，包括窑炉的技术、拉丝板的生产、工艺的流程、员工的管理等多方面综合在一起，形成了比其他竞争对手更低的成本。本质上，这家企业的低成本来自更高的生产效率，高效率背后是公司从制造到管理的方方面面。

另一家游戏公司则是一个更独特的案例。许多人对游戏企业有两个粗浅的理解：1）这个行业商业模式不好，属于项目制，公司不能给高估值；2）游戏公司的护城河在渠道，而非产品。传统的市场共识会认为，只有某社交网络龙头才具备护城河，因为这个公司有着几乎垄断的渠道壁垒。

田瑀通过对游戏行业的理解，把护城河分为了产品、渠道、运营维护三个环节。不同于市场的共识，田瑀认为运营维护才是构建游戏企业护城河最重要的维度。

此前长期体现在田瑀持仓中的这家公司，从内部文化和价值观上，真正想把游戏做成一门长期的生意。一个标志性事件就是在公司某款游戏占收入比重很高的时候，就在论坛上发布了禁止模拟器登录的一条公告。这么做虽然影响一部分玩家的登录以及游戏习惯，但对于游戏长期的运营维护是受益的。

低换手背后是对企业价值的深度理解

田瑀在持仓上，有很强的定力。

较低的换手率是田瑀持仓比较鲜明的特点，他的一部分重仓股基本上好几年都不会发生变化。根据公开数据看到，一些对田瑀管理产品贡献度比较大的公司，都是持有了好几年的。以下是基于田瑀管理时间最长的产品定期报告做的整理。有些公司从进入前十大持仓算起，连续13个季度在前十大。这意味着，田瑀对这些重仓股的持有时间超过了3年。

图表：田瑀历史股票组合贡献

数据来源：产品定期报告、wind、基煜研究；数据截止日：20230302。以上内容不代表个股推荐，仅作为对田瑀持仓低换手率的说明。

上面这些公司都有一个共同特点，全部跑赢了行业同期的回报率，这意味着田瑀的超额收益几乎全部来自选股。有些他选到的公司，在持仓期间的行业回报率是负的。这也让田瑀和许多会做行业景气度配置的基金经理有非常大的差异——投资体系是完全的自下而上做个股选择。

低换手的特点上，田瑀有点像巴菲特提到的“打孔原则”，出手的次数很少，一旦出手就是重仓+长期持有。田瑀前十大集中度非常高，基本上在75%以上；结合年报和半年报看，整个组合持有的股票数量大概率不超过20个。这意味着，田瑀的每一次买入决策，都来自对企业价值的深度思考，不会轻易下手。

有意思的是，虽然出手不多，但田瑀的投研关注范围却很广。他在公司官微和雪球都开了专栏做分享（雪球ID：田瑀研究笔记），结合更新到目前的100多篇投资笔记看，他的日常研究至少还覆盖了包括汽车、半导体芯片、光伏、医药、消费、快递、煤炭、生猪养殖这些目前持仓中没有显著体现的行业。我们倾向于将这种基于广度研究的低换手，理解为对企业价值的深度理解。

大家通常有一个严重的误区，认为价值投资者风险偏好很低，买股票追求的预期回报率也很低。事实上，优秀的价值投资者是追求极高的预期回报率，只不过他们并不追求短期的高回报率（毕竟短期股价波动是随机漫步，只有长期才会跟随基本面的增长）。最典型的就是巴菲特和芒格，他们持仓的可口可乐、吉列、富国银行、苹果、喜诗糖果等，都获得了几倍到几十倍的回报。

从投资本质的角度践行价值

我们聊了不少田瑀投资中的“质量”部分，再谈谈他投资体系中的“价值”成分。我们认为，田瑀的“价值”成分体现在几个方面：

首先，我们从对产品的归因能发现，他的组合中长期暴露在价值因子和红利因子中（有趣的是，质量因子的表现暴露没有那么强，这是因为他是从护城河角度买企业，不是显性的高ROE策略）。

图表：基金经理风格和表现

数据来源：产品定期报告、万得、基煜研究；基金风格因子基于最新一期（半）年报披露的持仓数据，对个股的财务指标、行情指标等数据加权得分进行排序，根据打分结果形成相应风格得分。

其次，我们从田瑀的从业经历看到，他先后任职于安信基金和中泰资管。可以说他从一入行就接受了非常正统的价值投资理念，也在对价值投资的包容性很强的氛围中工作（PS，我们一直想强调，价值投资理念是基本面投资。价值投资的对立面是投机，不是成长投资。成长投资是价值投资的一部分），这种经历对于个体在逆风期能保持动作不变形是有益的。

基金经理的投资体系，最终是一种世界观的表达。这个世界观的形成，和基金经理自身的性格，以及从业过程中的成长经历有关。田瑀的整个职业生涯，都是在价值投资理念的熏陶下成长起来的。

第三，在田瑀具体的投资行为中，有着价值投资者的烙印。价值投资者的最大优势，是在于对情绪的控制，不会被短期的波动和噪音扰动，对持仓的定价并不需要K线走势的确认。

让我们记忆最深刻的两次加仓。一次是去年十月底公布的三季报显示，原本仓位就已经打到九成的田瑀，又加仓了。当时的A股市场，还未开启年底的那轮反弹，谨慎是主基调，但田瑀写给持有人的信中直言：“我们的投资框架是基于长期企业价值以及竞争力做判断，既然价值没变、价格又变便宜，那就意味着隐含长期回报率更高了，值得越跌越买。”

另一次他对此前一家重仓的游戏公司的逆势加仓。当时这家公司由于搞活动时出现了失误，在诚恳地跟玩家道歉后，补偿了相应的游戏币，这样的行为影响了当季度的业绩，从而引发股价下跌。

田瑀的决策也很简单，他不对明天的涨跌做判断，但是知道有价值公司跌下来后，变得更加便宜了，就应该越买越多。于是，他在大跌的恐慌中逆势加仓。最终，这个公司的股价也在后续业绩不断兑现后，也回报了田瑀的逆势加仓。

关于逆势投资，田瑀也有一句深刻的理解：“投资如果是基于别人的观点来做，那么很难赚钱，所以与市场逆向而行靠的一定不是信仰，而是扎实、深入的研究。”

三个层面控波动

前几年许多人把田瑀比作“画线派”，源于其产品组合的波动较低。而田瑀很早就阐述过，自己更多是通过收益来源分散的方式尽量减少组合的波动性。

在传统的组合管理视角中，很高的集中度通常意味着组合承担了很高的风险。那么从一个表象看，田瑀的高集中度组合貌似承担了比较高的风险。但从基金净值的波动看，却完全是相反的状态。田瑀管理产品的波动要比偏股型基金更低。

那么田瑀是怎么做到高集中度持仓下的低波动呢？我们认为有三个层面：

1）对组合个股的风险源分散。田瑀组合看似持仓很集中，但这些公司分布在不同行业，对应的风险源也不一样。作为一名比较纯粹的自下而上选股者，田瑀不会通过行业来筛选股票，持仓不会集中在单一某两个行业，股票类型也分布在周期、成长、消费等多个领域。

2）通过深度研究规避永久性亏损。田瑀对每一个买入的公司，都会做足够深度的研究，这使得田瑀选股胜率很高。通过对护城河的去伪存真，能帮助田瑀规避永久性亏损。只要真的是优秀公司，通常不会下跌很多。

3）投资风格在质量和估值做了均衡。相比于完全看重质量的基金经理，田瑀会更价值一些。在前几年高ROE风格崩塌的时候，质量价值风格的田瑀并没有出现回撤，反而更加脱颖而出。相比于完全看估值的基金经理，田瑀又会更质量一些。在2020年低估值风格的逆风期，田瑀的业绩表现也很出色。

我们认为，价值风格的基金经理天然波动较低，但大家不应该把田瑀贴上低波动选手的标签，田瑀的特点更偏向于均衡。风险和收益是一枚硬币的两面，既然把风险源做了分散，也意味着收益来源的多元化。这也是为什么田瑀在过去不同风格的市场环境下都能表现比较好。

依然被低估的田瑀

巴菲特在1984年哥伦比亚大学的演讲中，阐述了为什么价值投资策略不会过时。在这一次演讲中，他提到了有一批投资者都在战胜市场，他们看似投资策略不一样，但底层都来自同一个“格雷厄姆和多德”村庄。这些村庄的追随者，不会浪费精力去讨论什么Beta、CAPM定价模型、不同正确投资报酬率之间的方差，他们对这些现代资产管理的公式毫无兴趣，甚至连一些名词定义都搞不清楚。追随格雷厄姆和多德的投资者只关心两个变量：价值与价格。

价值与价格，也构成了田瑀投资中的“质量价值”风格。他完全基于自下而上的方式进行选股，最看重的就是对质量的研究。通过理解企业独特的护城河后，再对买入的价格进行判断。田瑀不会追求特别的低估值，他认为用合理的价格买入高质量公司就可以。由于田瑀持仓的行业分散，不会去追风格热点，许多他买的高质量公司估值也比较低。

在田瑀的性格中，还有一个价值投资者的共同特征：独立性。在此前我们的访谈中，田瑀特别强调了“不会去接受一个权威的观点，更看重自己的独立思考。”如果做投资的结论是建立在他人的观点之上，那么一个跌停就会产生怀疑。

独立的价值判断，是所有价值投资者的共性。田瑀对研究的要求是，必须基于事实，而非共识。

比较有趣的是，在我们榜单中优秀“质量价值”风格的基金经理中，田瑀管理的规模是最小的。截止到2022年底，田瑀管理规模35亿，相比他的投资能力和业绩，还有一定的空间。

数据来源：Wind；数据截止：2022年12月31日；数据整理：零城投资

从持有人结构看到，过去三年来田瑀产品中的机构投资者比例不断提升，也说明领先市场的聪明资金，已经开始加大对田瑀的配置。尽管他的投资标签并不算另类，依然有越来越多的机构投资者认可他的理念和能力。

每一年我们的“Top 100”基金经理榜单，都是通过完全客观的定量和定性分析形成的。这份看似简单的100人名单背后，是经历了好几个月的内部讨论。作为连续两年上榜“质量价值”名单的田瑀，我们也从榜单中对他能力的认可做了表达。

也希望通过今天的深度分析，能让大家认识一个更真实、更全面的中泰资管田瑀！

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