半夏投资创始人李蓓，常被冠以“私募魔女”之名，鲜明的观点一出，往往会引发巨大的讨论，甚至争议。去年11月，当市场刚刚经历暴跌，投资人的情绪还处在冰点，李蓓在公众号发文——《站在新一轮牛市的起点》，已经喊出“牛市起点”了。没多久，市场迎来上涨，而当市场情绪转向乐观后，李蓓在今年1月的产品月报中披露了权益仓位大幅降低的操作，引发市场“牛没了”“牛市只有两个月”的争议。在最新一期雪球出品的投资类专业对话栏目——《方略》中，雪球创始人方三文对话李蓓，信息量大，质量很高，值得阅读。谈及经济周期和市场走势的相关话题。对于做宏观对冲的李蓓来讲，周期如每日太阳升起和月亮落下，都是自然规律。她认为：“我们现在到了日出的时候，后面就是白天，白天的时候就赚钱了。我觉得未来五到十年是中国经济或是中国股市的白天。”“牛市无非就两个驱动，一是盈利上升的驱动；一是利率下行流动性宽松的驱动。还有一种是风险偏好的修复。现在来看，前面两个都没了。”“当前是几个非常大的拐点的叠加，包括产能周期在低点、企业部门杠杆的低点、工资的拐点、利率的拐点。”
方三文：跟你做这档节目对我来说是有一定挑战的，因为你是一个相对比较喜欢发表自己观点的人，可能我们涉及的话题大部分你都谈过了，我们要谈出新意，是有一定难度的。接下来我要套路你一下，我们谈话的第一部分是征求你对一些问题的观点，但是我希望你的回答是这样的，当我问你一个问题的时候，你先说市场的主流看法是什么，然后再说你的看法是什么。李蓓：实话实说，一个月（2023年1月）前或者半个月前这个问题更好回答，那时候的确有主流的看法，而我的看法跟主流的看法的确也不太一样。李蓓：一个月（2023年1月）以前市场的主流看法是中国复苏、美国衰退，于是卖美国股票买中国股票，这几乎是市场上的一致看法。李蓓：对，甚至可能到现在（2023年2月）海外仍然没有扭转这种看法。背后有几个原因：第一，海外投资者非常容易去套用他们曾经历过的疫情开放后的经验，经济基本都是V型反转。各方面的经济指标都是超越疫情前的，而且同时还伴随着强烈的放水，就是货币政策的极度宽松，于是他们就认为疫后的交易是极度确定的交易。去年12月，海外投资者发现中国快速放开、疫情快速达峰后，几乎大部分都做了这样的交易，非常集中地做多消费。李蓓：我认为本轮中国的疫后复苏跟曾经的美国、欧洲，甚至东亚的一些国家是非常不一样的。首先从大的角度看，我们的经济周期所处的位置非常不一样。美国的居民部门经历了十几年的去杠杆周期，在疫情前后，它的居民部门其实是有很大空间和能力去加杠杆。第二，美国居民部门的可支配收入的增速在前十年一直处于低位，平均2%多点，而中国前十年的平均增速在10%左右，最近反而是拐点，美国由于劳动力紧张，现在居民部门的工资增速已经上升到5%以上了。我们由于房地产部门的调整，失业率其实有所上行，最新一期的居民可支配收入的增速也降到了2%，这两者背后的信心和消费意愿是非常不一样的。第三，政府的态度和方法也不一样，美国在疫情前后进行了非常强烈的财政刺激，它的赤字率应该是创了近几十年的新高，它的财政刺激几乎都是大量发消费券，直接给了居民部门，而我们的财政更多体现在基建投资，给到了地方政府，非常间接地落到居民身上。综合这几点，消费复苏会跟美国截然不同。这在一个多月前还是小众观点，但最近至少有一部分人开始认同这个观点，因为春节后的消费数据的确没有之前预期的这么乐观。在这样的背景下，不少人会认为央行会进行强力的货币政策刺激，但是我们的疫情放开有了非常多的样本参照，央行面对的不是一个巨大的不确定性，而是一个循序渐进的过程，它知道没必要大水漫灌。所以我们发现去年底到现在为止，货币政策并不是特别友好，最近的银行间的资金利率其实是偏紧的。这个就非常有趣了，当外资期待我们用一种极大的力度去进行货币和信贷刺激的时候，我们很节制。牛市无非就两个驱动对吧？一是盈利上升的驱动；一是利率下行流动性宽松的驱动；还有一种是风险偏好的修复。现在来看，前面两个都没了，盈利的复苏是非常温和的，也没有大水漫灌，甚至流动性边际是收紧的。去年10月底开始的一波上涨，几乎都是风险偏好的修复，因为那时候大家的仓位实在太低了，我觉得几乎90%的股票都是风险偏好修复。到目前为止，已经缺乏进一步的动力了。我倾向于认为A股可能要陷入震荡了，等待真正的经济复苏，或者央行进一步放水。方三文：你并不是非常看好中国疫情调整后的消费需求恢复是吧？所以也不看好短时间内股市的上涨。李蓓：去年年底的时候，我曾公开发表文章，认为是新一轮长期牛市的起点。这个观点到现在我还是坚持，但是我认为长期牛市的起点是基于更长的周期。我觉得还有一点很重要，大家不是太关注财富在不同部门的分配，我觉得未来十年更倾向于分配到企业部门。方三文：你认为现在的分配格局是什么样的？将来的分配是什么样的？为什么会发生这样的变化？李蓓：我们创造出了这么多的产出，居民分到了多少，私人企业分多少，政府分多少，银行分多少，这些在宏观经济里是可以统计出来的。2010年开始是一个拐点，中国和美国的趋势是相反的，中国的私人企业部门分配比例在2011年达到了高点，然后一路下行，2018、2019年左右达到了阶段性的低谷，这两年略有上行，但是水平还是不高。居民部门分到的比例是持续上行的，银行分到的比例之前也是上行的，最近开始下行。中国的情况背后是什么呢？企业部门中，在2005年到2011年制造业投资的增速非常高，在2011年后进入了阶段性的产能过剩。此后，企业进入了降杠杆、减投资阶段，但还是没有匹配需求的变化，所以企业的ROE从2010、2011年到2020年都是一路下行，同时，老百姓的收入增速还比较高，所以老百姓就分的多。2011年左右，是银行利率的最高点，后来高位震荡了一段时间，现在可以说全面下行。私人民营企业的融资成本，在2018年前达到高点，因为那时候很难贷到款，只能去找非标融资，2018年之后开始改善。最近两三年，企业的融资难度和资金成本在下降，相当于银行分到的部分现在变少了。这些都使得企业其实分到的更多。02
制造业迎来产能投资周期
方三文：我们换到企业的微观场景，企业生产的产品和服务，卖给客户获得了收入， 支出分为几部分，除了付给供应商，首先得发员工工资，也就是你说的居民收入；还得支付银行的贷款利息，这是你说的银行收入；还得缴纳国家税收，这是政府收入。剩下的分给股东是吧？是不是可以把你说的私营企业部门换成股东？我们经历了一轮产业升级后，传统产业维持在稳定的状态，新兴产业开始加杠杆，所以整个私人企业部门是加杠杆的，去年制造业贷款应该是回到了2万亿以上的水平，而2010到2020年年平均可能只有几千亿。我觉得当前是几个非常大的拐点的叠加，包括产能周期在低点、企业部门杠杆的低点、工资的拐点、利率的拐点。这是中国的情况，而美国是完全相反的。我们现在有一点像美国的2009年，在2008年经历了房地产部门的衰退后，它就变成了低利率低工资增速，非金融的企业部门开始加杠杆。方三文：我有个困惑，你刚才说分配问题，你认为员工工资、贷款利息会相对分的少。你就认为股东会分的多一些是吧？但是我们还是回到一个根本问题，分配只是解决份额是吧？那基数问题，“饼”会不会变？李蓓：“饼”的问题我们也反复思考过。随着产能利用率的提升，我觉得毛利或者ROE总体可能是略有上升的。至于总需求，房地产的时代过去了，它已经下滑了差不多一半，可以再低位稳定住；基建也不能指望着高增长了。我认为需求的增量来自两方面，第一是制造业投资本身。制造业投资是一个二三十万亿量级的产业，它其实从绝对值来看，比基建和房地产单个都要大，因为过去几年增速比较低，大家可能就忽略了，实际上还是存量很大的领域。还有一块是新兴市场。我曾经做过一个比较，印度相比中国现在处于什么阶段，它的城镇化率大概是35%，跟中国2000年左右基本一致。它总的粗钢产量跟我们差不多，1亿吨左右，跟我们在2000年左右的产量也差不多。中国2001年加入了WTO，融入到世界大分工里，开始了一轮城镇化和工业化的相互加速促进。印度有点像我们那时候，欧美希望向它转移一些制造业的产能，以实现对中国制造业的依赖，很典型如苹果，要去那边投一些组装厂；日韩和中国的企业也愿意去那边建一些产能降低成本。不仅是印度，大家也可以看到非常多中国的重化企业去印尼、马来西亚投产业园。东南亚加印度，甚至包括非洲，合起来人口是超过中国，国土面积也是超过的，如果他们要进行新一轮的城镇化和工业化，长期来看需求是潜力无限的。方三文：按传统经济学的解释，“饼”由三部分构成：投资、消费、出口对吧？按你的说法，居民收入未来增长不太行是吧？你认为投资很重要，而且是靠制造业投资是吧？而且制造业的投资中新兴市场会带来较大的增量是吧？那出口呢？李蓓：出口我觉得可以维持现在的份额。中国境内的出口和中国企业的出口，这两个概念可以分开。中国境内的出口，我觉得可以维持份额，但是很难上升。过去三年，我们在若干现在重要的产业领域站在了非常好的位置，实现了很好的先发优势，也实现了很强的竞争力。举例来说，比如新能源汽车。之前中国一度是全球最大的汽车进口国，但现在我们是全球最大的汽车出口国，这个很难想象。之前我们进口大量的BBA，现在我们身边很多同行都改开蔚来和理想，这还不是最戏剧性的，更戏剧性的是比亚迪开始向德国出口，电动车作为他们的出租车。现在欧洲对中国有巨大的逆差，这种产业竞争力的建立，不会是两三年能够改变的，反而非常可能进一步拉大，而且这样的产业，我们还可以举得出来其他的，比如在高端化工领域，我们已经实现了对欧洲或者日韩的一部分替代。再比如一些精密的设备、仪器我们也实现了一定的替代。如果只看芯片，大家会觉得我们的差距很大，但是还有一些东西没有芯片高级，但是又不像袜子、衣服那么低级，这些领域中国的竞争力已经是肉眼可见的强。中国企业的出口，我觉得份额会上升。我们去越南、印尼、印度等建厂，这有点像当年日本在海外建厂，虽然不是本土的GDP，也不是本土的出口，但是它切切实实能创造企业利润，并且能够驱动当地股市的上涨。方三文：按照你的分析，消费可能总体不太行是吧？出口因为品类的替代可能能维持份额或是有所增长，而制造业的投资会成为将来的增长来源，是这个意思吗？我刚才专门强调了一点，出口对GDP的拉动是有限的，后续对股票的拉动更大。企业出口份额会大幅上升，因为他们会在全世界布点，从国际贸易的角度来看，这对于股票市场盈利的拉动会是一个很主要的驱动力。方三文：你说的主要拉动是每股盈利增长，还是股价的上涨？李蓓：每股盈利的增长。我认为中国的利率其实没有特别大的下行空间，从长周期来看，我更倾向于是震荡“慢牛”，而不是像当年的“水牛”。方三文：你认为附加值高一点的产业出口，可以拉动相关企业的每股盈利。我们回到你刚才谈到的利润分配上，除了工人工资、银行贷款、政府税收，制造业企业还有一个非常重要的资本支出——投资。这会不会把每股盈利都吃掉了？刚才其实我们谈论过这个问题，我刚才专门讲过，尤其是两年前是我们资本支出的最低点，同时是杠杆的最低点，所以ROE下滑的幅度其实是更大的。现在制造业的投资不是向股东募钱，更多是从银行借钱，进入了新的加杠杆周期。只要我的ROA大于我的融资成本，那我的ROE就是提升的。方三文：我明白了，比如我们说产能是静止的，不增加，而需求增加了，利润自然就上去了，是吧？你刚才还有一个前提，还是要扩产，要投资，而投资你认为主要不是来自于增发股票，而是利用银行相对低的贷款窗口，加杠杆投资，是吧？然后把总规模做大。是这样的推论逻辑，对吧？李蓓：这就是一个非常典型的产能投资周期，也就是所谓的朱格拉周期。我们从2011年到2020年经历了下行周期，2020年后进入了上行周期，一方面制造业贷款突然大增，是所有贷款里增速最高的；一方面产能利用率在维持，只要边际上我的ROA大于我的利率，就可以继续。我倾向于这个事情可以走挺长的时间。从历史上来看，产能投资周期基本是十年一轮，甚至更长一些时间。这是2021年才开始的，还在进行中。方三文：按你的说法企业的投资主要依赖于贷款，而不是增发股票？但是你注意到没有，大家最近在发股票，虽然价格不是非常好，这跟你的说法就对不上了，是吧？李蓓：您是从微观的角度，觉得发股票几百亿挺多的，但是第一你要看我们现在股票市场的市值是多少，已经一百多万亿了；第二，你要去看制造业的贷款体量，两三年前每年制造业贷款可能只有一两千、两三千亿，去年是两万多亿，这跟股票市场的融资相比，完全就是小巫见大巫了。方三文：那就是说如果这一轮制造业企业加杠杆加对了，那小股东就可以跟着坐船是吧？如果我们从大面上看不出来的话，您可以看新能源的企业，过去几年就是这样子的，对吧？它也股权融资，但是它的负债增加也是很大的。我举个例子，光伏企业是非常典型的重资产，虽然我不一定看好它。我曾经拆解过一个公司，我发现它最近几年的利润增量很大一部分来自于贷款利率的下行，它可能有几百亿的负债。方三文：你有没有觉得一个企业靠利率波动突然有了不错的利润，长期来看这些利润都会被吃回去吗？李蓓：我完全同意你。所以刚才我专门强调了，不代表我看好这公司。我只是解释下现实情况。方三文：是。回到你说的制造业，我觉得中国制造业水平提升这点，我是非常同意的。前两天我刚跟朋友说，我去某个地方玩，在雪地上开车，人家问我开的是不是科鲁泽。我说我开的长城，我觉得长城比科鲁泽好开。这就是典型的个案。制造业的规模扩张，它还是会面临两个问题，一是总体它的扩张是伴随产能投入，不管是利用贷款还是增发，其实都是在稀释股东利润，是不是？李蓓：我觉得不能这么看。只要你的新增产能，你的ROE大于你的银行利率，你就是净增量。方三文：是，我可以这样理解。但是这里面它又蕴藏了另外一个风险，经济周期的波动总体非常难以把握，你发现没有？李蓓：我理解您的意思。所以为什么我觉得经济有周期，如您说的利率下了之后，迟早有一天会上去，对吧？产能投了之后迟早有一天要过剩，我非常同意您。所以我们看的是大周期，刚才我专门强调了一个词，说这是一个典型的朱格拉周期。这是经济中的一种必然规律。所以我就说我觉得为什么经济有周期，您说的那样就是说利率下了之后，它迟早有一天会上去对吧？产能投了之后迟早有一天要过剩，我非常同意您。我做宏观对冲，周期对我们来说跟每天太阳升起月亮落下一样，是一种客观规律，我们现在到了日出的时候，后面就是白天，白天的时候就赚钱了。我觉得未来五到十年是中国经济或是中国股市的白天。03
中国企业家的信心
方三文：驱动产能扩张的因素，底层来自企业家的野心，是不是？你觉得中国企业家现在的信心足吗？李蓓：很多人说互联网企业家的信心遭到了打击，对吧？我觉得大家忽略了另外一个群体，我们以2018年底和去年年底这两个时点来看A股的民营制造业，我之前拉过市值前几十个公司，发现一个有趣的现象，他们的市值都是增加的，而且是大幅增加，市值增幅应该是4万亿。同一个时间点，2018年到去年年底，我个人估计可能互联网企业的市值损失幅度与民营制造业的市值增加幅度可能大体相等。所以其实过去几年发生的并不是中国民营经济的衰退，而是发生了结构变化，教培、互联网、房地产确实衰落了，但是先进制造业其实享受了巨大的红利，得到了极大的鼓励。企业家精神无非就是说我成就了事业，取得了身家的巨大成功，实际上这批人都取得了，只不过这批人比较低调，对吧？开厂的做电池的人家不出来整天上媒体，然后你就感受不到别人成功的喜悦、胜利的姿态，对吧？方三文：你就认为制造行业的企业家信心是没有问题的，是吧？李蓓：不仅没有问题，而且是爆棚。你想你的身价三年时间增加了上万亿，你是什么感受？方三文：这些企业的市值上涨和每股盈利上涨是同步的吗？李蓓：有一些是同步的，比如宁德时代，几年前的PE肯定比现在更高，现在估值水平其实行了的，它的盈利增长肯定是超过股价增速的。再比如光伏企业，虽然我认为它盈利的稳定性和持续性可能还需要考量，但它的盈利增幅过去几年也有十倍。方三文：总体你认为制造业现在的市值增长与它的每股盈利增长大抵匹配是吧？以中证500为例，它现在的PE的百分位应该在历史的前20%的低位。过去几年它的估值是压缩的，就是靠盈利增长。互联网企业的估值是合理的
方三文：你看制造业是蓬勃向上的，看金融、互联网、房地产、白酒，是一片哀嚎，是吧？后面这些行业的需求和产能出现了什么变化没有？李蓓：我觉得互联网其实不是周期性的变化，而是结构性的变化，因为它早年经历了0~1的过程，渗透率持续提升伴随着持续的高速增长，而现在它的渗透率已经接近100%了。它本身已经失去了成长的动力，如果没有过去两年的特殊事件，可能是慢慢的、平稳的估值压缩，中国移动曾经也给过二三十倍PE对吧？现在的PE是个位数，它本身也没有发生什么大挫折，但是就是增速见顶，慢慢从一个成长型企业变成了平台型企业。我觉得更多是这样的一个过程。去年叠加了一些情绪性的不理性的担忧，一度有一些超调，现在已经弹回来了。扣掉超调，现在弹回来的话，估值的重估是非常合理的，您觉得对吧？李蓓：我觉得是非常合理的，现在往后互联网就再也不是一个新兴行业了。现在真正的新兴行业是什么？应该是AI对吧。比如最近爆火的ChatGPT，这才是未来。电商买衣服、外卖软件，这都是基础设施了，已经是我们每天都在使用的东西了，它有什么成长性呢？方三文：房地产是过去利润比较集中的企业部门，他们的需求和产能又出现什么变化呢？李蓓：地产我觉得其实是比较容易看清楚的。这两年地产已经经历了供给侧改革，这是中国有商品房以来没有经历过的。上一轮房地产行业的低谷在2015年到2016年，但其实那一轮没有任何的出清，所以最激进的企业都在。这一轮这些企业先倒掉了，这种高杠杆高周转模式的脆弱性终于体现出来了。所以我们认为房地产行业的产能其实已经下降了一半，甚至更多，而需求端可能下滑了三四十。李蓓：您说的对。现在库存一点都不高，还低。企业的资产负债表受到了创伤，未来两年或者一年也没有供应能力。假定一个企业是5倍杠杆，去年它的房价或是平均地价跌了10%，实际上它的资产负债表受到的创伤是50%。他们是没有能力重新扩张土地储备的，那就意味着后面两年……李蓓：对。供应还是低位，所以只要需求从低位略微复苏，非常容易发生的现象是什么？房价可能会涨。但是你发现房价涨了之后，并没有带来房地产投资的景气和繁荣，可能会略有尴尬。对于还活着的企业而言，它的股票可能是有价值的，以前可能只有5%的市场份额，但是因为小伙伴们都死掉了，可能就有10%甚至15%的市场份额，从这个角度看，这些活着的企业市值回到当年的高点是有可能成立的，但是不代表说他们能够拉动GDP，拉动经济需求。方三文：就是说活着的企业受制于产能又无法扩张，而需求还在，所以活下来的房地产企业每股盈利还可能会增长？李蓓：您说的很对。房地产企业我们不是用毛利率去估它，而是用资产包。我有1万亿的土地储备，但是有7000亿的负债，净资本本来是3000亿；但是现在贬值到只值8000亿了，还是负债7000亿，所以你股票市值可能就从3000亿跌到了1000亿，其实就是一个带杠杆的房价和地价；但如果房价涨10%，这个弹性也是非常巨大的。这里面更重要的是资产包价值的重估。现在其实已经零星有一些上涨了，很多人还不相信。方三文：问题是，他们会不会拿负债表修复挣到的钱去填之前的债？李蓓：您说的对。我之前的资产值1万亿，但是负债7000亿，现在市场认为我的资产只值8000亿了，但是我的负债还是7000亿，但是我每年利息的支付还是稳定的，你一下子会发现我这个资产包值钱了。我还没有能力扩张，所以不会去拿地也不会去开工，但是我的资产更值钱了，股票就可以涨。05
金融业的杠杆
方三文：房地产企业都需要贷款是吧，如果贷不到款或者不贷款，金融行业面临需求和产能侧什么样的变化呢？李蓓：金融行业很有意思，它没有一个切实的产能，你又可以认为它的产能是无限的，因为它能够融资。你可以认为它的产能就是央行给它的信贷额度，它的需求来自几个部门，比如房地产企业和居民加杠杆、地方政府的融资以及制造业企业的需求。我认为健康的融资需求会持续低迷，大家也清晰地看到居民部门加不动杠杆了，现在买房的都是改善性需求。因为资产负债表受伤了，房地产企业其实也不太加得动杠杆了。现在只剩下两块比较有意思的了，一是制造业企业，一是地方政府基建。制造业的需求增速是很快的，但是存量太小，也就10万亿左右的规模，即便每年增加2万亿，对我们的大盘子来说，也是非常有限的，比如商业银行的资产负债表应该是200多万亿，甚至接近300万亿，大头还是地方政府和房地产。
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“我的观点其实没有变过”
方三文：去年11月，你说市场比较低迷，中国未来会来一轮大牛市，是吧？方三文：今年1月，你觉得短期估值修复完成了，短期也没有那么乐观，是吧？这两个时候，你的观点和市场主流观点都不一致，甚至截然相反，是这样的吗？方三文：那我就觉得很有趣了。我们把观点分成4类，一种你的观点和市场主流观点一致，而这个观点是错的，你会获得平均亏损；一种是你的观点和市场主流观点一致，这个观点是对的，总体你可以获得市场平均利润；一种是你的观点跟市场主流观点不一致，但是又是错的，可能会亏大钱，是吧？李蓓：会亏钱，但不一定是亏大钱，只是明显比别人惨，比平均难受。方三文：只有一种情况，你的观点跟市场主流观点不同，而你又是对的，这是不是你的阿尔法的主要来源？李蓓：为什么大家认为我敢于发表观点，而且敢于发表不同的观点，而大部分人可能更愿意随大流，因为这样更舒服。这是由我们的目标决定的，我从来不说阿尔法，因为我只看绝对收益。假定某年股市大跌了30%，而我跌了10%，我并不会觉得自己有20%的阿尔法，我看到的是我亏了10%。我们自己衡量的benchmark（基准）是0。我做这个事非常自在，我说这个话也非常自在，假定别人涨了，而我踏空了，我也不会难受；别人跌了我涨了，我也不会觉得自己特别牛，这就是我业务本身的性质。方三文：你是不是还是最喜欢这种状态？比如平时跟朋友争论的时候。李蓓：说实话我不喜欢跟朋友争论，争论能得到什么呢？我其实非常喜欢跟您交流，因为您很多地方对我是有启发的，所以我愿意听您讲，我有什么必要说服您，对吧。在市场上的话，其实我也不是跟人争论，我现在也不怎么写文章了。2022年11月，在那个时点我觉得有一定的责任感，在那样一个大家都担心国运的时刻，我觉得有必要给大家鼓励、打打气，以及跟大家说一些你没有看到的真相，那时候也可能稍微有点热血，但其余时候我是不愿意跟别人争的。方三文：你的看法形成的时间周期通常是两个月左右是吧？其实我的观点从来没有变过，去年11月的文章里，我说的非常清楚，现在是“龙战于野”，然后未来半年会进入“见龙在田”，不就是一个小平台，现在就是小平台到了。我当时认为未来有半年时间都是小平台，但是市场在两个月时间就到了，我就告诉大家，长期牛市还是在的，但是不是“V型大反转”，而是震荡重心上移。我的观点其实没有变，只是大家自己眼睛里看到的东西不一样了，大家在非常悲观的时候看到我说牛市的起点，并没有看到我说未来半年是“见龙在田”。当我说市场阶段性到位的时候，我也没说市场是熊市要跌，大家看到的也不是我说长期是震荡上移，而是阶段性到位。我的观点其实都是完整的，不同的市场环境下大家关注了不同的部分。方三文：其实你的观点变化不大是吧？但是市场的共识……方三文：所以显出你在某些阶段跟市场共识的对立性是吧？李蓓：说的特别对。
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“我会认栽的”
方三文：你对市场的共识还是有一定的感知是吧？你是怎么样建立对市场共识的感知和判断的？李蓓：首先感知需要有一些客观的指标，而不仅仅是我跟几个人聊天，我们有一整套的情绪指标体系，比如最简单的是看大家的仓位。很多人都有拥挤度、趋同性等指标，以测出市场整体的水温是冰点还是沸点。第二，我们会看行业的相对表现，以及行业的相对热度。我们能看出市场在结构上的共识在哪里，主观的东西我们也会跟不同的人聊。我在给出自己的判断之前，我会观察下市场的水温和热度在哪里，当它特别高的时候要警惕，特别低的时候大概率是机会。我觉得这是一种普遍规律，也不是我的独门绝招。方三文：当市场共识跟你的看法偏离度比较大，尤其特别大的时候，可能就是你要实施交易的时候，可以这样理解吗？方三文：这是不是也暗合了一句说的比较滥的话，别人贪婪时你恐惧，或者古代陶朱公说的“贵卖贱取”？方三文：这个事情特别搞笑，前两天有人在雪球上问我，你最欣赏的中国古人是谁？我说是陶朱公。我做的是宏观对冲，从陶朱公的角度看，他做的其实也是，他不是听天命，也不是赌国运，而是以一个更叫超然的角度去俯瞰，然后判断，还非常谦虚和知进退，而且还掌握了一些客观规律。这跟我们做的事是一样的——贵出如粪土，贱取如珠玉。方三文：我可不可以这样总结，你的投资方法是基于你对事物的认知，而你的认知有相对的稳定性，而市场的波动会偏离稳定性，你比较喜欢在偏离值比较大的时候，实施跟市场主流观点可能相对不一致的交易，最后你挣到了钱。在这个过程中你也获得了一种自我认可，也获得了自由和美？李蓓：您说的特别对，我觉得在这个过程中是很快乐的。这相当于一个竞技游戏，你需要在每一轮中测试自己的胜率。方三文：讲起来简单，但问题是波动的周期和幅度可能会跟你的预测不同是吧？假设你认为自己已经过度乐观了，结果他更乐观；你认为自己过于悲观，结果他更加悲观。这时候你怎么办？李蓓：前面讲了快乐的一面，探寻规律，然后去追寻印证；但是我们这个职业有非常痛苦的一面，因为肯定会有错的时候，而且这个错是跟大量金钱挂钩的，而市场又会有一些超出投资框架的事。所以做资产管理第一是要做好风控，保证你一直在市场活下去，一直能够有机会玩下去。我见过很多投资人，有年纪大的，也有年轻的，他们可能在一两次超预期的事件上失去了继续博弈的机会。我们有一套非常严密的风控体系，我的持仓非常分散，即便我多看好这个事，也不会all in，或是加很大的杠杆，我会始终在我的风控框架内操作。假定事实与我的预期不一致，无论我的理论是否正确，我首先会减风险，随着回撤扩大，我必须控制自己的仓位，这在最早期可能有点憋屈，但是现在已经适应了，不憋屈了。李蓓：对。按照巴菲特的说法是越跌越低估越加仓，但是按照我的体系就不行，就必须得认栽、止损。是会有点憋屈，但是能保住我活下来。巴菲特的钱是保险公司的钱，很稳定，而我们做资产管理的，负债端其实不是很稳定，所以必须要建立一个稳定的波动率，这才能够与投资者建立起信任，才能够保证这个商业模式是能够维持的。其实我觉得犯错是有意思的，假定我现在全对了，生活就没有意义了，已经到头了，就证明宇宙已经没有什么可探寻的了。当我发现有变化时，这是一种乐趣的来源，还需要持续的学习和进步，而这个本身就令人愉悦。我可以享受学习的乐趣，但是亏钱和回撤还是很痛苦的，我承认这个只能靠风控了。方三文：你的风控主要靠持仓分散来实现对吧？当你的预期与振幅相反的时候，你会认栽，你也认为自己不会老做对，对吧？李蓓：一定的。在市场能做对60%以上，就很厉害了。我觉得我有70%，其实我觉得我还不错。但是也不代表可以瞎搞，肯定还得有足够的风控，足够的反省能力。
