李翔x李丰：机构改革、硅谷银行、GDP目标、钱的流动……聊聊近期中美宏观热点 | 李丰专栏

2023-03-30 13:03

这篇专栏出自李翔和丰叔在「高能量」播客的一次宏观漫谈。李翔是《详谈》丛书主理人，得到App总编辑。

对话录制于2023年3月中。当时，在国内，正值两会闭幕，金融机构改革成为这次国务院机构改革的重点。在海外，先是硅谷银行曝出流动性危机，引发客户挤兑，股票暴跌，随后宣告破产。随后，历史悠久的瑞士信贷银行也陷入了困境。一连串风波引发了市场对金融风险蔓延的担忧。

以此为背景，在一个多小时的漫谈里，李翔和丰叔谈到了如何看待最新的金融机构改革，如何理解监管加强，怎么展望中国资本市场的发展前景，5%的全年经济增长目标保守么，硅谷银行为什么会闪崩，又会有哪些连锁反应，该事件对中国金融监管有什么启示，以及国际地缘政治局势与国际资本动态……

半个月过去了，第一公民银行将接手硅谷银行所有的存款和贷款。有人认为上述交易让市场获得了一定的喘息，也有人认为这是下一场暴风雨前的平静。

与此同时，我们也看到了最近马英九和李显龙陆续访华，苹果CEO库克也出现在了北京三里屯的苹果店。接下来的4月，法国总统马克龙也将与欧盟委员会主席冯德莱恩一同访华。如今回看，半个月前的这场对谈也是对当下局面的部分映照。

我们截取编辑了播客的部分内容，供您参考，欢迎跟我们一起持续观察和探讨。也欢迎移步小宇宙APP 或 Apple podcast，搜索并订阅「高能量」收听完整版。

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在即将过去的第一季度，你对哪一个宏观事件印象深刻，欢迎分享你的见解。留言最走心的5位读者，将获得《中国为什么有前途》一本。期待你的分享。

/ 01 /

如何理解机构改革与监管的加强？

李翔: 过去一段时间，中美金融领域都发生了一些值得大家关注的动态。先看国内，金融机构改革是本次国务院机构改革的重点。金融监管格局从过去延续了很长时间的“一行两会”变成“一行一局一会”。

有观点认为，这种调整意味着金融监管的强化，而强监管通常被认为对行业的活跃度而言不太好。你怎么看？

李丰：从管理结构和机制上看，这轮调整把原来分业监管的几个附属机构合并，组建了国家金融监督管理总局，由国务院直管。

这会加强对金融行业的监管，然而，我们不用因此感到悲观。因为，对一个行业监管的加强，通常意味着这个行业将会迎来比较重要的发展阶段，它已经重要到需要被单独拎出来审视和管理的程度。

有很多例子有助于我们理解这个观点。

比如说，2008年机构改革中，环保总局升格为环境保护部，这个提级管理对于国家推进环保工作的意义非常重大。这之后的很长一段时间，环保与绿色成为发展的主线之一，不管是所谓的青山绿水计划，还是我们今天讲的新能源、双碳等等。

类似的，2008年政府机构改革中另个一个重要改变是，将原来的工业部和信息产业部合并为工业和信息化部。2008年是一个比较特殊的时点。

此前，除2007年11月在香港上市的阿里巴巴B2B业务以外，互联网行业上市的主要是搜索、门户网站和游戏类业务。当前，我们熟悉的绝大多数互联网平台和新兴互联网公司几乎都是从那个节点前后开始萌芽和起飞的。

又比如1998年的政府机构改革设立了国土资源部。国土资源部的成立对房地产行业的发展同样至关重要。1998年，传统的福利分房制度被终结，转而实行住房商品化制度。国土资源部成立后的两年里，中国开始了真正的房地产周期。

2018年新一轮的机构改革方案决定组建自然资源部。新组建的自然资源部主要面向的对象就不再只是住房建设、工业、农业用地的统筹规划和分配了，而是整合了原国土资源部、国家发改委、水利部、农业部、林业局等八大部委对水、草原、森林、湿地及海洋等自然资源的确权登记管理等方面的职责。

从1998年国土资源部的设立，到2018 年其改变为自然资源部，这是一个非常完整的房地产周期。我们通常认为房地产最大的周期就是从1999年开始到2016年或2017年结束。

可以看到，在部委改革中，当把某一块工作提高到一个直管、单管或统筹管理的级别后，其各自所面对的产业基本上都会迎来显著发展，并且进入经济发展的主线。从这个意义上来讲，今年的国家金融监管机构改革大抵也会是如此。

首先，国家金融监督管理总局是在原银保监会的基础上，把央行对金融控股公司等金融集团日常监管及金融消费者保护的职责、中国证券监督管理委员会的投资者保护职责合并进来。改组的央行可以更聚焦在货币政策职能上，而证监会也由国务院直属事业单位调整为国务院直属机构。

我们都知道，之前无论是银行、保险还是券商，几乎都是混业经营的状态。

比如银行也会设资管子公司，其既有间接融资业务，也有直接融资业务，既有商行业务，也有私行和投行业务，大一点的银行甚至还有保险业务。券商和保险公司也普遍是混业经营的状态。这种背景下，如果继续维持各个条线垂直交叉管理的模式，就容易出现“打架”的情况。某种程度上，从监管的便利性和统一性出发，也需要对监管体系做重塑和职能整合。

还有几个值得关注的背景是，2022年央行发布了《金融稳定法》草案。草案旨在进一步压实金融机构及其主要股东、实际控制人的主体责任，地方政府的属地责任和金融监管部门的监管责任等。

再往前看，继2018年取消银行业外资股比限制，2020年我们又取消了证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、寿险公司的外资股比限制。

如果我们回看历史，会发现通常在一个新周期的开端，除了单独成立一个重要部门来做全国管理统筹，形成更完善的法律和监管体系，其对应的行业也会加大对外资的开放程度。

如果我们把上述信号连在一起看，金融行业这些年的动态就遵循了这一规律，也不难因此得出结论：中国的金融业正处在一个新的结构调整周期的起点。

当然，这里还有一个可供探讨的角度。之前，在调整负债结构的讨论中，大家常常提到地方政府的隐性债务问题。

这轮金融机构改革一方面剥离地方金融监督管理局管理职能，另一方面要求建立中央金融管理部门派出机构的监管职能。未来，也许跟地方政府相关的隐形发债会受到更多的限制，也就涉及到地方隐性债务管理的问题。

此外，证监会在这轮调整中被单拎出来，我猜测可能有几个意义。

资本市场虽然也是金融系统的一部分，但全面注册制改革后，证监会的监管职能和监管体制面临深刻变革，会减少事前准入审核等有关工作，加强事中事后监管。这跟整个金融系统的专业监管是不同角度。

此外，此前的金融改革也提到了要大力支持直接融资，这也让资本市场在金融结构调整周期中的重要性提升。所以，证监会这轮被单独出来，且往上拉了一层，可能意味着资本市场将进入中国最主要的中长期经济跑道。

我们刚才讲到的政府隐形债务也跟资本市场有关系。政府持有的债务当中比较多的都是路桥或者产业园这样可运营的基建类资产。这些资产是好资产还是坏资产，跟中国经济本身和各地方政府本身的经济发展高度相关。

打个比方，一个产业园是荒芜的，还是地皮紧俏的，取决于产业园所在地经济发展的总量和速度。经济发展得好，好资产的比例会大幅度增加。不过即便它是好资产，一个很大的挑战在于持有资产的投资过程中存在期限错配。

举个例子，中国盈利最快的高铁是京沪高铁，运营3年就实现盈利。但对于大多数高铁路段，可能一个投建周期6年的高铁路段，要6到10年才能实现盈利，而要收回投资，也许又要10到15年。所以，之前我们经常听到“想要富，先修路”，其实是说需要投资先行，却是长期收益，且唯有靠长期稳定的收益才能收回投资。假如要25年才能收回投资，但配的是5年、7年、9年、10年的债，就会出现周期不匹配的问题。

因此，想要化解政府债务，除了提振经济，提高好资产的比例，还可以做的就是把资产本身和支持资产的资金性质进行期限和风险的匹配。

换句话来讲，你本来投进去就是期待一个长期的、稳定的中低回报，又相对风险分散。即便出了问题，不是一家特定的金融机构来承担，而是多个债券持有人共同承担，相对于单一持有人而言，这个风险是分散的。这也是资本市场会起到的另一个非常重要的作用。

/ 02 /

硅谷银行的发展与闪崩所带来的启示

李翔: 这里提到了风险和期限的匹配，也引出了今天想探讨的第二个话题——硅谷银行。

▲ 2023年3月13日，硅谷银行门前排队的客户。

图片来源：THE NEW YORK TIMES

李丰：已经有非常多的专业文章解读硅谷银行了，我就不花过多时间。不过，硅谷银行很有意思。它是1980年代在美国硅谷成立的一家中小商业银行。那个时候的硅谷是真的硅谷，既有做晶圆硅片的，又有做终端产品的，跟今天中国的制造业很像。当时互联网这种轻资产模式还不普遍。

李翔：英特尔、惠普这样的公司是当时的超级明星。

李丰：对，但那个时候，相比于传统制造业，这类新兴制造业附加值比较高，也相对轻资产。与此同时，风险投资在美国获得充分的发展。

硅谷银行就是在这种环境下诞生的。早期，硅谷银行有很多创新业务，比如知识产权可以替代资产作为抵押品和担保品。同时，它的业务又有投贷联动，就是在你获得风险融资后，我同时给你配一笔贷款。这样一来，商业银行的获利方式就不只是从贷款上赚息差，而是通过给企业一笔跟投资联动的贷款而取得期权。

举例来说，比如我给你贷了1000万，我可以按照你这轮的估值获得100万的投资权，也就是获得了在这轮融资价格的基础上投资某个额度的权利。我可以当下不执行，而在下一轮或者下几轮甚至上市后，再把这个价格的投资权变现。

换句话说，银行的收益不止是贷款的息差——既用了商业银行的贷款形态，又从企业纵向价值成长过程中受益，因此，银行也就可以容许贷款的部分相对低息，低息贷款对于当时硅谷大量有厂房和产线的制造企业是很有吸引力的。

其实，这个融资结构对于当下的我们是很适合的。因为中国的融资结构和产业结构正好也在发生同向变化。本土的商业银行可以考虑借鉴硅谷银行的这种投贷联动的模式。

至于硅谷银行为什么会突然出现挑战，跟2020到2021年美国大规模放水或印钱有关。伴随着大规模印钱，美国大量的创业公司在一级市场融到了非常多钱，一时用不完，就习惯性地存到了硅谷银行。

因为创业公司融资难度大幅降低，硅谷银行想要发贷就挺难。如果随便就能融到钱，为什么还要拿一个有息的贷款。这就导致硅谷银行存款增加很多，但主营业务贷款无法按照同比例快速增长，于是通过买一些债券组合，以期获得票面收入。

进入2022年，事情发生了逆向变化。升息之后，钱会在股和债之间做重新平衡，一二级市场都变得很冷，创业公司融资难度加大，纷纷想要把银行里的存款拿出来，要求兑付本息。这个时候，银行的账面流动性就会出问题。

因为银行原本预期未来三五年存款都会加速增加，没想到一年之后就大逆转。大规模的企业因为融资困难都来取钱，银行兑付本金不够，利息更没办法。迫不得已，银行只得折价出售持有的债券。

然而，因为2020到2021年，美国都处在接近0息的周期里，所以硅谷银行持有的债券本身的票面利率比较低。现在美国利率区间已达4.5%—4.75%的水平。

这意味着，当硅谷银行为了流动性必须出售这些债券时，就需要贴钱卖，这也是它会出现巨额债券账面损失的主要原因。市场觉察到了银行你自己还需要融钱来补充资本金，就意识到你的流动性有问题，挤兑就出现了，进而让银行陷入了更大的困境。

所以主要的问题就是风险收益和期限的错配。大家存进硅谷银行的钱，大多是按照最多一年甚至是活期来存的。创业公司时不时就需要拿钱出来用，所以宁可低息或无息也要保证钱的灵活性。

对银行来说，收到了一大堆存款，考虑到成本，不能让存款闲置，会拿这些资金去做一些投资理财。但你买的理财产品又是三、五、十年的，一旦出现集中性的取款需求，期限错配就会出问题。这次还叠加了利率调整所造成的风险错配等问题。所以，硅谷银行的崩溃是一大串原因造成的。

如果联系到国内来看，也可以帮助我们更好地理解这些年金融系统的一些调整动态，无论是2018年推出的资管新规，还是最近国家金融监督管理总局的组建。

原来，中国最大的金融系统是银行系统，银行也是间接融资的代表。银行有海量的用户存款，有巨大的资金池，所有的活期、定期、长期、短期的资金都在这个池子里。这些资金会有不同的用途。而这些用途和存款期限是有错配的，甚至风险也是有错配的。因为用户存款的预期是不亏损本金，但这部分钱被投资各种类型的理财产品，有可能损失本金。

所以，当前持续进行的金融改革，能起到抽空银行原有池子的作用，让每一部分水跟它对应的资产在期限和风险上匹配。

打个比方，现在如果一家私募基金想通过一家银行来募资，所有的出资方都知道，他这一笔钱就是一个七年期或是九年期的、流动性不太高的、既可能亏损也可能赚个数倍的产品。可以说，资管新规的出台，某种程度上能够帮助降低中国出现硅谷银行破产这类危机的风险。

李翔：硅谷银行的事件会有连锁反应么？我最开始看到新闻时，会觉得它跟当年的雷曼破产还不一样，不至于导致系统性危机。但为什么硅谷银行的事情还引发了这么大的反应？

李丰：硅谷银行债务持有的规模在银行业里相对还好，但是，因为美联储升息较快，导致其原本买的债务出现了账面亏损。如果不卖，其实也不会有真正意义上的亏损。如果你能一直持有到到期，就依然有收益。

可由于硅谷银行这个事情，大家意识到存在银行的本金可能也会受损，就会引发挤兑。那即便银行持有的不是长期债券，为了保证客户能顺利支取本息，也会快速变现资产。一旦你的钱不够大规模折价处置资产，连锁效应就会出现。

另一方面，如果接收这类资产的银行不能很好地处置这类资产，也会引发连锁效应。所以这一轮危机尤其对一些流动性不高的中小银行就会有挑战。

李翔：不过，美国监管机构已经做出了算是比较强有力的反应。

/ 03 /

全球可流动的钱，到底会多配哪里？

李丰：对，政府出面承诺硅谷银行所有储户可提取100%存款，可此后又迅速出现了几间小银行的兑付困难，恐慌情绪在一定程度上有所蔓延。

今天的挑战和当年金融危机有一点类似：你要救所有人，还是你不救所有人？

但是对于今天的银行储户来说，你不知道在接下来再发生类似事情的这几家银行里，美联储会救谁，不救谁？如果他有选择的救的话，你不知道你存钱的银行是会被救的，还是被放弃的。

所以挤兑危机仍会存在。当然，结果可能是大家会把钱取出来存到大银行。当然如果大银行的储蓄骤然增加，他也会面临买什么资产的问题。我不知道会不会再带来类似的反应。

此外，银行可能担心储户要挤兑本金，暂缓了中短期的贷款计划。银行选择把流动性放在手里，这样万一有人要来取钱，还能应付得了。这也会导致贷款体系的收缩。美国因为是直接融资为主，所以负面影响会稍好一点。但这种收缩也会给货币投放和流动带来一定的挑战，进而负向地抑制经济。

当前，美国的通胀还比较高，并且过去三年美国在印了无穷多钱的情况下，GDP年平均增长1.69%。如果美联储真的暂停加息周期，导致的结果可能是经济停滞和通货膨胀同时发生，钱可能就要开始配美国以外的资产。因为如果你把钱留在美国，不仅要承受通胀损失，还无法获得高增长。

当然，中国在这个时间节点上能不能得到全球资金的配给，是另外一个命题。一旦全球过了流动性充裕的年代，转而进入流动性总量收缩，全球的这些可流动的钱到底会多配哪里？

在2022年的环境下，钱去欧洲的意愿显然不强，东南亚和东亚的市场规模终究相对较小。这部分可灵活选择和支配的资金，到底会多配美国还是中国，就变得非常重要。

美国也很需要钱，因为它在升息的过程当中抑制了流动性，它也希望更多美国之外的钱能流向美国，保证本国的经济能获得足够多的流动性支撑。中国的情况也相似。所以，这也是个博弈的过程，主要看谁能让市场看到更多的确定性增长和收益。

所以，这大概是从整体上看硅谷银行这个事情的过去和现在。

李翔：其实单纯从硅谷银行个案而言，它面对的是一个流动性的问题，而不是它持有的资产本身多么糟糕的问题。那么，它最好的结果，是不是应该被收购？

李丰：我猜它会被某一个金融机构收购，就像比如昨天（3月13日）汇丰控股用1英镑买了硅谷银行在英国的业务。其实硅谷银行的资产和客户本身是有质量的，应该会有大银行愿意买它，今天不知道的是，价码会是多少。因为收购它就意味着要合并接受它的债务或者亏损，这可能需要一些时间来谈。

▲ 汇丰控股购买了硅谷银行在英国的业务。

图片来源:汇丰控股官网

所以，它的理想状况是被一个大银行买掉。大银行买它后，最好的结果是把几个负向同时都止住。如果人们对大银行的背书有信心，就不会再挤兑，它就不需要短期折价处理大量资产。

与此同时，有了大银行的背书后，储户或者说它的合作伙伴包括这些高质量的创业公司可能会持续信任并愿意继续和银行合作。

/ 04 /

怎么看待

5%左右的全年经济增长目标？

李翔：我们再简单回顾下两会中的一些其他宏观经济命题。首先，你怎么看GDP 预期目标？

李丰：目标定的是“5%左右”。为什么定这样一个数值，且没有定死，我猜有几个原因。

首先，恰逢经济领导班子换届，这个数值相当于是上一任给下一任定目标，考虑到有一个承接的过程，理论上目标不会定得太激进。当然，刨去这个原因，今年的变量也比较多。历史上看，目前为止没有完成GDP目标的年头屈指可数。今年还有一些宏观上的不确定因素，所以在设定目标时适当留一些空间也很合理。

最近也发布了一二月和二月单独的金融数据。其中有些数据表现不错，比如社会融资总量、企业贷款规模增长，以及居民消费端贷款等。

我们可以看到2023年2月社会融资规模增量为3.16万亿元，比上年同期多1.95万亿元。这个规模确实是挺大的，乐观来解读是开了个好头，但也有观点认为，虽然总量上去了，但结构上看仍有很多挑战，因为增长比较快的多是短贷，长贷并没有出现快速回升，这说明长期信心仍有待恢复。

▲ 图片来源:华尔街见闻APP

值得注意的是，今年一二月有非常多的同比数据出现了畸变，这主要是因为2023年和2022年的春节是错位的，一个较早，一个较晚，所以今年一二月的同比宏观数据指标会有一些难以比较的地方，或许今年的GDP指标也给一二月的宏观数据留了一些空间。

此外，有关社融总量的增长，也要考虑是不是存在部分意义上的货币空转。我们可以看到，2023年2月广义货币(M2)同比增长12.9%。M2通常反映的是社会总需求变化和未来通胀的压力状态。我们都知道，各金融机构尤其是银行在做年度资金规划和投放时，都会适度靠前。

如果你去银行贷款，一年中的最后一个季度都是比较难贷出来的，因为银行剩的指标比较少。2023年因为过年较早，所以去年年底做了计划后，春节以后是贷款的一个活跃期。

2022年则不同，二月中旬的春节过后，活跃期是到了3月。此外，2023年发展经济是尤其重要的任务，所以政府投入今年尤其会靠前。这些因素可能也促成了2月份的一些数据超预期。

然而，跟金融机构和政府不同，老百姓的消费支出并不会出现这种“靠前”的状态，大家不会把一年要买的东西在春节后赶紧买完，反而，老百姓的购买力一般是跟随着消费信心以及政策变化相对平均地分布。

企业也是一样，会经历一个确定性和信心逐渐恢复的过程。企业也不会说春节过完后的第一个月马上把扩张需要的生产资料和人员配齐。

另一个讨论比较多的是，2023年的赤字率拟按3%安排，高于2022年的2.8%。此外，政府报告中提到“拟安排地方政府专项债券3.8万亿元”，高于去年的3. 56万亿。

所以，今年可以预期到政府会加大投入力度来发展经济。在增加政府投入和政府专项债的情况下，我猜测今年的投入方向跟去年会有所不同。

大家还可以预期更多的降费减税政策。从财政角度上来看，这次可能会偏向小微企业和对就业的拉动作用明显的行业，城市消费和服务业都被特别提及了。这些行业都是因为受疫情影响去年并没有被政策惠及到的。

/ 05 /

和平缔造者的国际形象，

有助于未来争取更多国际资本流入

李翔：外交支出预算好像也有所增加，部长说中国外交按下“加速键”。

李丰：提到外交，3月初发生了一件重要事件。3月10日，沙伊两国达成北京协议，中沙伊三方签署并发表联合声明，宣布沙伊双方同意恢复外交关系，开展各领域合作。这件事已经有很多中东问题专家给出了非常专业的分析。

我对这个事情的关注点在于，中国促成了中东地区两个最大国家的建交，彰显了中国在处理中东热点问题和敏感议题上成功担任了和平缔造者的角色，也侧面反映出美国在中东的影响力下降得可能比大家想象中还快得多。

此外，在俄乌冲突方面，中方的立场也一直是劝和促谈，“同国际社会一道，为乌克兰危机的政治解决发挥建设性作用。”

这两件事连起来看是非常有意义的。因为从去年俄乌危机爆发以来，有几件事是非常影响中国在全球资产配置这场博弈中的表现的。最典型的就是西方媒体各种渲染中国可能会和俄罗斯一同受到制裁、中国地缘政治问题可能激化等等。受舆论影响，全球资金会出于不确定性和安全性的考虑减配中国。

但是，从促成沙伊恢复外交关系开始，如果今年中国能够再次扮演和平缔造者——参与甚至是作为主要参与者推动俄乌危机的缓解或解决，将在很大程度上提升中国的国际形象，进而增加投资者对中国的确定性，有助于全球的钱愿意更多地投资中国。

李翔：其实团结欧洲最好的方式就是让俄乌问题有一个很好的解决。

李丰：是的。另一个方面看，沙特和伊朗是中东最主要的油气生产国，也是国际石油市场上的主要供应国，我国石油进口约有一半来自中东地区。

如果俄乌冲突能在今年得到不错的解决，就意味着中亚和中东这两个中国最大的能源进口地区都变成了中国有足够影响力并且相对友好的合作伙伴。

尽管能源的自给自足仍然是长期安稳的最终保障，但是当下和短期内“外源性”的能源安全问题就能得到缓解，最少不会像去年那么急迫。

这样一来，无论是从地缘政治站位，还是从安全性角度考虑，全球资金尤其是欧洲和中东的资金也更可能多配中国。当然，中美竞争一直存在，目前看起来中国的发展有一个比较不错的走向，但最终抛起的硬币会在哪一面落下，我们也要做好各种准备。

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来源: qq

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