“放水”还救得了经济低迷吗？

需求不足对应的是低迷的价格，不充分的就业，艰难的销售收入和营业利润增长。如果需求不足局面持续得不到扭转，企业，尤其是民营企业的收入和盈利的悲观预期持续累加，不仅大量企业会因此破产，留下来的企业生存也会越发艰难

文 | 张斌

编辑 | 王延春

如何看待针对逆周期政策的各种疑问，以及如何在改革和逆周期政策之间做出选择。经济效率低下、结构扭曲是慢性病，改革是在用探索性的办法治疗慢性病，治疗非常困难且结果有很大的不确定性，往往是在时机、观念和外部环境等诸多要素机缘巧合下才会成功，人类历史上的成功案例并不多见。

总需求不足更像是发热，严重发热带来的是大萧条，发热不退带来的是持续的经济低迷并伴有后遗症。发热的原因并非效率低下，改革政策不能解决发热。逆周期政策能有效解决发热问题，治疗并不困难且结果确定。当前中国对逆周期政策有很多疑虑，其中有误解，也有来自逆周期政策工具选择不当带来的后遗症。治疗慢性病的改革和治疗发热的逆周期政策并不矛盾，治疗慢性病可以等，治疗发热必须及时，否则持续发烧的身体会加剧慢性病症状，或者带来新的并发症。这里讨论的问题是改革面临的困难和改革的局限性，总需求不足的原因和危害。

改革通过改变激励机制和资源配置结构，提高效率。改革涉及重大的利益分配调整。从历史经验来看，实现重大利益调整并能够维持下去，离不开几个条件：一是过去的模式难以为继，吃了大亏；二是新的观念和认知变革；三是强有力的政治推动。在农业社会，真正的改革非常罕见，几百甚至几千年里面罕有发生，王朝更替并不改变传统的激励机制和利益分配格局。进入工业社会以后，快速的生产率变化要求快速的相对价格变化，要求利益分配格局巨大调整，矛盾随之而来，对改革的需求更加迫切，改革更加频繁。改革是一场对未知的探索和实验，结果可能很好，也不乏悲剧。

上世纪20年代-30年代，工业革命在欧洲、美国和日本带来快速经济增长，同时也酝酿了巨大的矛盾，经济矛盾和社会各阶层之间的矛盾日趋尖锐。上世纪20年代末到30年代初爆发了大萧条，大量工人失业，经济大幅下行。当时对改革的诉求非常强烈，思想界非常活跃，各种新思潮层出不穷，特别是国家干预主义盛行，巨大的改革也确实在发生。大萧条以后美国有罗斯福新政，欧洲有德国希特勒政府上台，日本是军人全面接管政府。后面的结果大家也都看到了。

20世纪60年代末到70年代初，欧洲英国、德国、法国、意大利等国的高经济增长时期画上句号，随之而来的是历史学家称之为上世纪70-80年代的“大衰退时代”。传统行业面临大量企业破产和工人失业压力，政治家们首先选择的是通过政府通过国有化、限制进口、价格管制、赶走国外劳动力等一系列措施保护传统产业，这些举措不仅没有改善经济活力，反而严重破坏了经济供给面，经济陷入滞胀局面。直到80年代中期，在糟糕的经济局面、新自由主义兴起和广泛传播以及前苏联和阿富汗战争等多方面因素作用下，上述欧洲国家才转向减少政府干预、推动市场公平竞争和自由贸易的改革举措，重新恢复了经济活力。

上世纪70年代初日本、80年代中期中国台湾、90年代中期韩国的经济高增长时期画上句号。日本凭借其较少的工会压力、扩大内需战略和超出欧美的出口市场竞争力，相对欧洲国家而言更好地保持了经济活力。进入80年代以后，在美国外部压力和新自由主义思潮的影响下，日本政府大幅减少了政府对市场干预，推动市场公平竞争和自由贸易。中国台湾和韩国在经历了金融市场和政坛的大幅动荡后选择了改革，得益于在上世纪80年代新自由主义思潮盛行以及前期欧洲、日本的改革经验教训，它们有了相对现成的改革清单，改革进程相对顺利。

中国经济在2012年以后跨过了工业化的高峰期，经济高增长时期画上句号，从发展阶段上看类似于西欧和日本的70年代初、中国台湾的80年代中期和韩国的90年代中期。为适应新的发展阶段，中国需要做出较大的改革。改革的阻力不容小觑。

最大的阻力是认知和观念的改变。如何让民众和政府相信市场能提供可靠、高质量的医疗和教育服务；如何让民众和政府相信主要凭借市场竞争能带来持续的产业升级，如何让民众和政府认同政府应该把更多精力和资源放在改善公共服务和社会保障而不是项目建设……如此等等。没有观念的改变，没有信念的支撑，对各行各业发展一碗水端平、减少市场准入限制、完善公共服务和社会福利保障等改革目标在操作环节得不到真正认同，也很难取得进展。

观念是慢变量，需要在经济成长过程当中才能换成一代人到下一代人之间的代际观念转换，而市场是有些时候是快变量。市场变化很快的时候，观念改变往往跟不上市场前进的需要。现实中的观念和市场前进所要求观念之间的差距越来越大，观念对立更突出，改革的分歧更大，改革走回头路的概率也在增加。改革有众多的约束条件，不是随叫随到。当面临较大经济困境的时候，往往等不到有针对性的改革。

经济困境并非都是来自效率低下和结构问题，改革不是万能药。改革的目的是提高效率。然而，经济陷入困境的原因并非都是效率低下。上个世纪20年代世界经济大萧条的主要原因不是效率低下而是需求不足，2008年金融危机以后经济低迷的主要原因不是效率低下而是需求不足，日本经济失去二十年的主要矛盾也不是效率低下而是需求不足。相比难以提高效率（改善供给）对经济的伤害，需求不足的伤害不遑多让。严重的需求不足对市场经济造成致命伤害。改革不是解决经济问题的万能药，解决需求不足的药方不是改革。

市场自发的需求不足带来的不仅是经济不景气，难以充分就业和资源配置损失，还包括恶化收入分配，尤其是低收入阶层的工作时间和收入对经济景气程度更敏感。

需求不足和经济过度低迷时期往往也是收入分配加剧恶化和社会矛盾激化的时期。

上世纪20年代大萧条所带来的不仅是经济损失，还包括严重的社会动荡。有些情况下需求不足是短期的，有些情况下需求不足持续时间会很长，还会带来持续的后遗症。

需求不足和信贷低迷是孪生兄弟，需求不足的直接原因往往使的市场信贷乏力难以支撑购买力增长。经济高增长期，资本密集型行业高速增长，投资高速增长，对信贷需求旺盛，信贷高速增长。高增长时期，中国市场自发的企业信贷增长占全社会信贷增量的七成以上，是支撑全社会信贷增长的主要力量。随着经济结构转型的发生，需要大量资金的资本密集型企业从投资高峰期进入运营成熟期，信贷需求大幅下降。更具发展潜力的人力资本密集型产业重人力资本而非资本的行业属性，信贷需求大幅下降，来自企业的信贷增长（不包括政府平台）占全社会信贷增长不到三成。仅凭市场自发的企业信贷增长远不足以支撑足够的全社会信贷增长和购买力增长，即便是考虑到家庭部门住房抵押贷款的显著上升以后，全社会信贷增长还是不足以支撑合意的总需求水平。

与中国处于类似发展阶段的其他经济体也有类似经历。经济增长高增长阶段结束以后的1970年-1980年期间，欧洲的德国、法国和意大利以及东亚的日本都出现了非政府部门新增信贷占比下降现象。非政府部门信贷包括了对非金融企业的信贷和对居民部门的信贷，其中对非金融企业的新增信贷占比下降尤其突出，这与全社会私人部门投资增速的大幅放缓也形成了对应。高速经济增长的结束同时宣告了高资本回报率的结束，持续下降的资本回报率使得企业部门信贷扩张大幅放缓，市场自发的总需求不足愈发频繁出现。政府举债增加投资成为全社会信贷增长和需求增长越来越重要的支撑力量。

需求不足对应的是低迷的价格，不充分的就业，艰难的销售收入和营业利润增长。如果需求不足局面持续得不到扭转，企业，尤其是民营企业的收入和盈利的悲观预期持续累加，不仅是大量企业会因此破产，留下来的企业的生存也会越发艰难。过去几年来中国企业家持续转弱，背后的原因不仅是对民营企业产权保护和管制政策不够完善，也包括持续偏弱的总需求。做一个思想实验：2020年-2022三年期间，中国的核心CPI（消费价格指数）分别为0.8%、0.8%、0.9%，如果通过更旺盛的需求支撑使得核心CPI提高1个百分点，基于过去十多年的名义GDP（国内生产总值）和核心CPI关系来看名义GDP增长不低于2个百分点，各部门资产负债表能够显著改善。企业家信心不仅取决于产权保护和管制政策，与总需求的大环境也密切相关。充分的总需求保障下，企业销售收入和盈利显著改善，对企业家投资信心也是实在的支撑。

根据就业、产出和物价几方面的综合信息判断，近年来中国经济低迷的主要原因是需求不足，而不是难以提升效率。如果经济增速和就业下行，通胀显著上行，那是供给方出了问题，需要结构改革政策提高效率，辅以需求管理稳定物价。如果产出（就业）下降，物价低迷，主要矛盾不是供给方，而是需求不足。如果主要矛盾是需求不足，对症下药的做法不是通过结构改革提升效率，而是逆周期政策支撑需求扩张。

中国过去十余年的逆周期政策实践当中，无论是放松货币政策，还是增加地方政府投资，都引起了众多疑虑，担心这些政策增加了货币和信贷，“放水”解了一时之困，但恶化经济结构，带来了后遗症。这些疑虑包括：1、货币超发；2、宽松货币政策会带来资产价格泡沫，增加杠杆和金融风险。3、地方平台公司债务难以持续，浪费资源，基础民间投资，带来系统性金融风险。4、政府举债是寅吃卯粮，债务难以持续，给后人留下更大负担。下面我们对这些疑虑逐一展开讨论。

1.被误解的货币超发

长期以来，中国的M2增速远高于名义GDP增速，货币超发的说法在中国非常流行。如果货币超发，最直接的后果应该是通货膨胀和货币贬值，这与现实显然不符。过去二十年（2002-2021），中国平均通胀率2.4%，新兴市场和发展中经济体5.0%，发达经济体1.9%；人民币对一揽子货币的名义有效汇率累计大幅升值39.4%，剔除价格影响的人民币实际有效汇率升值44.4%，人民币对美元升值18.8%，人民币可谓强势货币。

M2高速增长没有带来高通胀和人民币贬值，其中的一个重要的理解角度是M2中包含了大量的储蓄存款，这部分存款成为中国金融资产积累最重要的组成部分。决定购买力的并非仅仅是用于交易的高流动性货币，而是金融资产，包括了高流动性货币，也包括银行存款、证券、养老和保险等各种金融资产。从世界各国经验来看，人均收入水平越高，人均金融资产/人均GDP的比率越高，即人均金融资产的增长速度高于人均GDP增长速度。中国尽管M2增速高于名义GDP增速，但是证券类资产、养老保险类金融资产增长相对较慢，从国际对比角度看，全社会总的金融资产增速并没有显著超出合理区间，没有带来过度的购买力。

2.宽松货币政策不等于房价泡沫和高杠杆

宽松货币政策主要通过两种渠道支持居民和企业增加支出：一种渠道是通过降低利率改变消费和储蓄的相对价格，降低投资成本；另一种渠道是强化居民和企业资产负债表，在更低的利率水平上居民和企业的债务成本下降，所持有的资产估值上升，以此改善居民和企业的资产负债表，扩大支出。不仅如此，降低利率还会减少政府债务利息成本，刺激货币贬值，对支持政府支出和出口也能发挥作用。这个过程中，存在资产价格过度上升并引起泡沫的可能，但学术界普遍认同，通过审慎政策工具防止杠杆率过渡上升而不是牺牲货币政策，是应对资产价格上涨更恰当的工具。

就中国情况而言，宽松货币政策的主要担心之一是房价上涨，主要是一线城市房价上涨。与居民部门杠杆率相比，居民部门的利息保障倍数（居民储蓄除以居民债务利息，这个指标综合考虑了居民债务率、利息率和储蓄率多方面的信息，比单纯考虑债务率更适合评价是否存在房价泡沫）从理论和经验上都更加适合评价房价泡沫风险。总体而言，中国居民部门的利息保障倍数在5-6之间，远高于国际预警线2，中国房价虽然很高但是内嵌的杠杆率并不高，不能把中国的高房价定义为泡沫。一线城市房价过高确实存在，房价过高的原因并非够高的杠杆和投机，而是有限新增住宅用地控制下过高的土地价格。是土地垄断供应而非投机造成了中国的高房价。宽松或者不宽松的货币政策，难以真正应对一线城市的高房价困境。货币政策不能把被少数城市的房价绑架，而更应该关注就业和整体经济的供求平衡。

宽松货币政策的另一个担心是刺激投资者杠杆率上升，加剧金融风险。以降低政策利率为代表的宽松货币政策会起到刺激私人部门加杠杆和增加支出的作用，这本身是宽松货币政策提高需求的作用机制之一。比较两种情景，为了提高总需求水平，一是通过降低政策利率刺激私人部门增加杠杆和支出水平，这其中主要通过发挥市场自发的力量提高需求；二是通过政府增加杠杆和支出水平，在中国情境下主要是增加地方政府平台公司杠杆和基建投资，其中主要发挥政府的力量提高需求。比较而言，在实现同样GDP增速环境下，前一种情境的全社会杠杆率抬升水平更低，且民营投资在全社会投资中的占比更高，这主要是因为民营资本有着更强的预算约束和商业投资效率。

3.地方平台债务需要微观和宏观两个角度的评估

地方政府平台公司投资是近十年来中国应对经济困境最突出的政策工具，地方政府隐性债务上升也主要来自于此。看待地方政府隐性债务上升，有微观和宏观两个不同的维度。微观角度看，很多地方政府平台投资的基建投资入不敷出，财务上难以持续，公司治理不完善，资源利用效率偏低。宏观角度看，如果仅凭私人部门的信贷扩张的债务扩张，中国过去十年的广义货币扩张连6%都达不到（全社会信贷增量中政府和平台占据了一半以上），与此对应GDP增速和就业难以想象，中国经济会面临严重的通货紧缩和失业。平台公司投资对于充分利用各种资源和就业稳定发挥了关键作用。

一种普遍的担心是平台公司信贷挤出了其他企业的信贷。站在单个的金融企业角度看，确实存在把贷款给谁不给谁的选择。但是站在整个金融体系来看并非如此。从数据上看，平台公司信贷与非平台公司信贷是很强的正相关关系，而非负相关，对平台公司贷款更多的时候对非平台公司的贷款也更多；平台公司信贷与非平台公司的债券溢价是较弱的负相关关系，对平台公司的贷款增加并不伴随着对非平台公司更高的信贷成本。

这种相关关系未必代表因果关系，但是从因果关系链条上我们还是能看到下面的线索：平台公司信贷增加→平台公司支出增加→非平台公司收入增加，现金流和利润改善→非平台公司信贷增加。站在整个金融体系来看，平台公司贷款改善了非平台公司的现金流和信贷能力，更愿意做平台生意的金融机构更多把贷款给了平台，没机会做平台生意的金融机构发现对非平台公司的贷款更好做，更多贷款给非平台公司。

平台公司入不敷出和效率低下，基建投资规划设计不合理和资源浪费，这些都是非常严重的问题，中国需要减少对平台公司的过度依赖，减少地方政府隐性债务。然而做这个选择的前置条件是通过降低利率让市场自发信贷增加。如果利率政策用足以后还是不够，需要预算内债务或者政策性金融机构债务增加，用政府信用举债大幅降低债务成本和债务风险，让基建跟着人流和产业走更好发挥基建的功效。如果做不到充分的利率下行，做不到预算内政府债务大幅上升或者政策性金融机构债务大幅上升，收缩地方政府平台债务会造成严重的需求不足，严重打击经济增长、就业和企业预期。

4.政府举债可持续，并非寅吃卯粮

通过政府举债增加支出，随之而来的疑问是政府债务负担和可持续性。中国目前中央政府和地方政府显性债务/GDP是46.8%，考虑到地方平台公司相关的隐性债务，广义的公共部门债务/GDP之比（政府债务+政府负有偿还责任的平台公司债务）/GDP达到80.6%。中国广义政府债务率比发达国家低，比发展中国家高。对政府举债扩张支出的一种流行看法是寅吃卯粮。对于“寅吃卯粮”可以有两种理解，一种是站在政府角度看，政府今天增加了支出和赤字，未来就要减少支出和或者增加税收。另一种是站在全社会角度看，政府今天增加了债务和支出，未来全社会就会面临压力，减少产出。这两种说法都难以成立。

第一种看法，反映政府债务负担的政府债务/GDP比率变化路径取决于未来的利率、经济增速和基础赤字率，逆周期公共支出提高了当期的赤字率和政府债务/GDP比率，但并不必然要求未来政府必须通过削减基础赤字使得政府债务/GDP比率重新回到初始水平上。随着逆周期政策的实施，经济增速回升，在政府给定支出情况下政府收入上升，基础赤字率周期性下降，这会压低政府债务/GDP比率。如果未来经济运行中经济增速高于利率，即便是在基础赤字率不变的情况下政府债务/GDP比率也会自然下降。

考虑到中国私人部门储蓄与投资的缺口持续放大，政府举债增加支出对抗需求不足压力，不会带来过高的通胀，政府债务有进一步上升空间。拉长时间看，并非债务规模或者债务率，而是保持合理的名义GDP增速和基础赤字率才是债务可持续性的关键。我们最近的一个情景分析发现，如果把广义政府债务/GDP目标定在90%-100%，未来除了有10%-20%的债务提升空间，将基础赤字率4.5%-6%之间能够维持政府债务率稳定在这个目标区间（包含政府债务利息的赤字率6%-7%之间）。采取逆周期政策期间，基础赤字率可显著高于这个平均水平。

第二种看法，逆周期支出政策增加了当前的支出，并不以减少未来支出为代价。恰恰相反，将当前支出靠近潜在产出水平上，对未来的经济运行也有帮助。经济衰退不仅是当前的产出损失，也可能对未来产出带来持续负面影响，这被称为“磁滞效应”。政府举债逆周期公共支出的积极作用不止于减少短期产出损失，消除磁滞效应意味着可以减少未来更长时期内面临的潜在效率损失。

无论是改革还是逆周期政策，中国都具备更好的条件。改革方面，得益于其他国家在类似发展阶段的历史经验教训和学术界认知的积累，部分决策层和学术界对未来改革的大方向有相对明确的认识，市场化改革和对外开放的大方向得到认同。逆周期政策方面，中国无论是货币政策还是财政政策都有充裕的政策空间。即便如此，改革和逆周期政策在实践中还会遇到诸多挑战。

改革面临的困难也不容小觑。从其他国家改革的经验来看，一旦面临较大的经济困难，国家干预力量便会蠢蠢欲动。当市场遇到困难的时候，恰当运用逆周期政策增加总需求水平有助于市场走出困境，但如果应对困难的办法不是逆周期政策，而是更多的产业政策、贸易保护、扩大国有经济范围，甚至是打压民营部门竞争对手，经济效率会进一步受损，改革事实上就走了回头路。在社会观念不足以支撑改革的时候，保持政策环境不变，不走回头路也是智慧。推动改革的务实做法是不断地在局部行业和地区实验，局部实验的好处在于减少认知观念冲突，让改革可以发生；纠错成本低，可以不断探索更加兼容的具体改革措施，让改革可以持续。这也是过去中国改革开放的成功经验。即便是局部实验，也难以避免会挑战过去的观念、政策和利益分配格局，需要非常强有力的信念和政治领导才能真正实施。改革应该本着科学和务实的态度，做好不同类型问题的分类，明确目标，充分理解各种限制条件，力求边际上的突破。

比较而言，逆周期政策比改革更容易实施。逆周期较少受到价值观念和既得利益的影响，但如果诸如“放水”“寅吃卯粮”这些焦虑情绪充斥着逆周期政策讨论，逆周期政策也很难到位。中国在逆周期政策使用当中留下了后遗症，产生后遗症的原因并非不应该采取逆周期政策，而是逆周期政策工具选择不恰当。中国逆周期政策实施当中，占据主导作用的并非预算内财政政策和总量货币政策，而是地方政府、平台公司和金融机构合作的地方平台公司投资。平台公司大量从商业金融机构高成本融资，留下来巨大的隐性债务。如果更多通过利率政策手段强化市场主体的资产负债表进而扩大其支出，如果更多使用预算内财政或者政策性金融机构支持基础设施投资，中国能够在实现逆周期政策目标的同时大幅减少债务、扩大民营经济占比。

结构改革和逆周期政策并不矛盾。改革更困难。时机不到，观念不支持，再多的改革呼吁和努力也无济于事，改革搞错了方向也不在少数。好在没有改革也不会立刻让经济陷入深渊。逆周期政策相对容易，可以有效地把经济从深渊边上拉回来。不要低估逆周期政策的作用，持续需求不足会让经济陷入持续低迷，慢性病可能会转化为急性病，可能还会有超出预期新的并发症。做好逆周期政策，为观念改变赢得了时间，为改革也创造了更好的条件。

（作者为中国社科院世界经济与政治研究所副所长）