睿所思｜芯产业 新周期

20年从业经历，16年投资经历，历任兴证全球基金基金经理、研究部总监、副总经理，主要管理兴全趋势投资、兴全全球视野、兴全新视野等公募基金。现任睿郡资产管理合伙人、首席研究官。

1、半导体行业是一个非常典型的周期成长行业，行业的研究和投资，必须兼具周期和成长的思维范式；

2、过去三四年时间，中国的半导体行业实现了0-1的跨越，下游客户的大门已经被敲开，国产替代取得积极成果；

3、目前半导体行业处于景气底部，已经出现了积极的信号；

4、在上一轮景气周期，涨幅最大的是IC设计公司，未来他们的挑战比较大，即将进入相互卷的时代，也是淘汰赛的开始，如果通过几年内卷能生存下来的卷王，国际上的竞争力也会慢慢具备；

5、半导体是一个长周期的投资故事，1-N的发展，需要时间也需要耐心。半导体行业链条比较长，不同产业环节的差异也比较大，目前从我们的角度来看，A股半导体公司偏好的顺序依次是：耗材、模拟IC、封装、数字IC、设备和制造；

6、半导体行业在中国玩家进入主流市场后，目前唯一可以确定的是可能更卷，盈利变弱是一个必然，中国半导体行业1-N的过程，就是芯行业新周期的开始。

半导体行业是一个非常典型的周期成长行业。

首先，它具有非常典型的周期特征，景气和不景气间隔出现。从产品周期的角度看，这种周期型又分为长中短三个维度。

其次，非常吸引人的地方在于，它的周期一轮比一轮高，下轮周期的销售一定会比上一轮更高，这是一个技术和产品驱动的成长型行业。

所以半导体行业的研究投资，必须兼具周期和成长的思维范式。周期型的思维就是在很差的时候，你一定要相信这个行业未来会好起来，即使有时候还看不清楚驱动行业发展的动因是什么。

从国际先进公司的对比来看，半导体行业在全球是一个相对垄断的高盈利行业，对投资者而言是极具吸引力的。费城半导体指数30家成分股代表了行业的天花板。

中国公司相对国际领先公司的差距还是非常大的。当然，我们也可以乐观地想，这种差距从某种程度上就是企业成长的空间，毕竟我们所有其他行业基本上都有着相同的发展路径。

因为半导体是一个周期行业，我们先要分析周期，把周期分析清楚以后，再谈其他的方面。

先回顾一下上一轮的景气的周期。从全球半导体销售增速的情况看，2019年年初是行业的底部，随后全球销售向上正增长，最高峰应该在2021年年底。整个向上的景气周期走了将近3年后，从2022年1季度开始掉头向下，步入下行周期。

我们从下图可以看到，中国半导体股票的启动比全球指数要早，所以整个行业的景气源于中国的一家公司，受到制裁以后，就开始在产业链里面大量备货，同时积极引进国内的替代供应商。这种备货行为拉动了全球半导体销售的好转。记得当时资本市场对于这种非正常的备货导致的行业销售好转的持续性还半信半疑。2020年疫情爆发后，美国出台了的经济刺激措施，对电子数码产品的销售拉动非常明显，当然也有力地带动了半导体行业的销售。2021年开始的中国新能源汽车销售的井喷，导致了半导体行业出现了罕见的“芯片荒”。现在回过头看，上一轮的景气呈现明显的三阶段特征。

我们比较了过去一轮中国半导体指数和美国费城半导体指数，蓝色的线是费城半导体的指数，彩色的线是中国的半导体的指数。

通过对比我们发现：

第一，在上涨周期里，中国半导体指数的涨幅超过了费城半导体的指数，涨幅甚至更大；

第二，中国半导体指数的见顶时间要比费城半导体指数更早，因为截至目前，中国真正车规级的产品不是太多，偏消费类的更多一些，所以见顶的时间也会更早一些，而国际大厂，受益于整个车规半导体更加的全面，所以更具持续性。

另外，从今年半导体指数的比较来看，费城半导体指数已经见底往上走，很可能开启新一轮的周期，领先中国的指数。

过去三四年时间，对于中国的半导体行业，是非常重要的一个阶段。在这个阶段，由于各种内部、外部的因素，行业得到了加速发展，实现了从0-1的跨越。

为什么说是0-1的跨越？

首先，最重要的是，下游客户的门已经被中国的半导体公司敲开。在这之前，虽然中国具有庞大的整机制造能力，但是大厂的芯片又好又便宜，使得下游的整机工程师没有动力，也没有勇气去尝试国产芯片。现在外部环境变化了，又因为缺芯，这些下游客户在这个阶段采取了非常积极的国产替代。

所以会看到这两年新上市了一批的IC公司。在2018年之前，很多公司营收只有几千万，几十个人的小团队，处于苦苦维持生计的状态；但是通过这三四年的发展，营收上升到十几亿，人员规模上升到几百人。这样惊人的发展速度，也是上一轮景气里面中国的半导体指数跑赢费城半导体指数的根本原因。过去的三四年给中国半导体，无论哪个环节都打下了非常好的基础。

其次，这几年上市了大量的半导体公司，市值从几十亿到几百亿，账上也都是超过十亿的现金。这些企业的抗风险能力和以前相比是上了一个档次，在投入方面也是过去不能想象的。

再次，中国产业链的各个环节，在这几年都得到了长足的发展，产业集群起来了，产业的安全性得到了一定程度的保障。

总结下来，上一轮的行业景气对于中国的半导体产业是一个难得的机遇。中国的半导体产业实现了0-1的跨越。

现在半导体的周期怎么看？现在行业处于什么位置？

在我看来，第一，现在肯定是处在周期的底部。今年一季报，如果业绩下滑幅度没有超过50%，都不好意思说自己是半导体公司，可见业绩下滑的幅度是非常大的，而且很多公司已经是连续3-4个季度的下滑。

对于周期型公司，业绩差不可怕。连续3-4个季度的业绩下滑后，必然是股价的大幅度的回落。所以我们看到，股票价格从高位回落6-7成的半导体公司比比皆是。

我们借用一个国际同行的研究报告中的统计，从历史上看，半导体公司股价涨跌更多是看存货的变化。库存变化是股价的先导性指标，业绩相对而言是更滞后的指标。现在整个产业链处于主动去库存的阶段，如果从先导指标来看，已经出现了一些比较积极的信号。

第一，半导体公司今年1Q的业绩下滑幅度非常大，这应该是非常自然的现象，行业是从2022年一季度可能开始往下走，后面一个季度比一个季度差。如果看2023年1Q同比数据，是周期的底部跟周期的顶部做比较，所以业绩的大幅下滑是非常自然的一件事情。

第二，因为消费类是先见顶往下走，在2021年年中，有一些消费类的半导体公司经营上开始有点压力，但是2021年先见顶的一些芯片公司，环比已从去年三、四季度开始改善，极个别的公司在今年一季度的同比都已得到了改善，先见顶的基本上也出现了先见底的情况。

第三，在上市公司的年度业绩沟通会上，一些存货比较大的公司都积极表示要主动去库存。

第四，我们觉得费城半导体指数开始领先中国半导体指数上涨，这次的刺激点，跟以往的拉动引擎不一样，可能是类似AI的高端应用的拉动。在这一轮的新景气周期里面，费城的半导体指数早见底往上走，也有可能这次的涨幅比中国的半导体指数要更大一些。

总体我们对于行业的判断就是：行业底部，已经出现了积极的信号。

展望未来，虽然过去三、四年我们取得了非常大的进步，实现了0-1的跨越，但是1-N的发展依然路漫漫。

如果我们把半导体和其他制造业行业横向比较的话，半导体行业可能还处在非常早期的阶段。截至目前，中国半导体最大的优势就是贴近市场、贴近客户，客户的门已经敲开了，我们用勤奋和服务把客户服务好。但实际上，如果分析竞争要素，无论技术还是成本，我们并没有什么优势。因为国际上一些大厂，由于规模大，且制程更先进，它们的成本可能会更低。唯一值得欣慰的是，他们要求的利润率比较高，我们的企业的生存能力更强。另外，外部环境的制约，先进制程的流片也是比较难的。

相对于硅半导体，我们认为化合物半导体我们的差距更小。因为这个行业在全球发展的更晚，我们起步时间没有晚很多，国际对手也没有像硅领域那么悬殊，且受到核心设备的制约也小很多。

在封装环节，国内的大厂在几年前做了一些并购，在技术上没有太大差异，也在产业链里慢慢具备优势。只是对于投资人而言，封装有时候不太吸引人。

在上一轮景气期，涨幅最大的是IC设计公司，从几十亿涨到几百亿甚至上千亿的市值，未来他们的挑战是比较大的。因为产能紧张产生了pin to pin替换机会。现在全球产能已经缓解，国际大厂反扑国内的市场。另外，IC设计的进入门槛最低，是一个轻资产的行业，上一轮的半导体的热潮导致大量的IC设计公司成立，未来一段时间就是相互卷的时代，也是淘汰赛的开始。当然，如果这里面能够通过几年内卷生存下来的卷王，国际上的竞争力就会慢慢具备。对我们来讲，可能也是在观察这些设计公司，看谁会在未来淘汰赛里生存下来，然后重点关注。现阶段而言，投资和研究的不确定性还是比较大的。

半导体是一个长周期的投资故事，1-N的发展，就和其他很多产业一样，需要时间也需要耐心。当然，由于空间的巨大，与其他相对成熟行业比较起来，还是值得关注和深耕的。

半导体行业链条比较长，不同产业环节的差异也比较大。投资偏好上面可能仁者见仁。从目前我们的角度看，A股半导体公司偏好的顺序依次是耗材，模拟IC，封装，数字IC，设备和制造。

我们偏好耗材是因为高壁垒，高稳定性和高盈利性，缺点是爆发力有所欠缺。将制造放在最后是因为现在全球多个地区都将半导体行业的重要性提升到国家安全的层次，很多投资都不是从经济性的角度考虑。有时候产业地位的提升，对于参与者而言并不一定是好事。也许意味着行业一直处于有闲置产能的状态，产能过剩也可能是一种常态，这对于企业的盈利性而言是不利的。

半导体行业在中国玩家进去之前是一个利润丰厚的行业，从费城半导体指数接近3成的净利率就可以看出。当中国的玩家渐渐进入主流市场后，会对行业产生哪些影响和变化？我们也很好奇，目前唯一可以确定的就是可能更卷，盈利变弱是一个必然。

中国半导体行业1-N的过程，就是芯行业新周期的开始。

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