作者 | Cory Cramer
编译 | 华尔街大事件
AMD(NASDAQ:AMD)股票在下行周期中有合理概率触及的价格，可能产生超过市场的回报中期为3-5年：AMD 股票的最高价为 164.46 美元，这使我的第一个买入价为每股 57.56 美元，第二个更深的买入价为每股 16.45 美元。这些初始头寸大约占投资组合权重的 1%。
上面的引用中分享的“买入价”经常被读者误解为“价格目标”。价格目标通常是卖方分析师认为给定股票很有可能在未来 12 个月内达到的价格，无论是给予还是接受。换句话说，分析师表示，在大约 12 个月内，股价有 75% 的机会接近“X”价格，其中“X”是他们的价格目标。“购买价格”的分享更像是“这个价格在未来 24 个月内至少有 10-20% 的机会触及，如果以该价格购买，可能会产生比未来 3-5 年的市场平均回报率。”在 AMD 的例子中，使用了两个潜在的切入点而不是一个，通常较浅的切入点，在这种情况下，每股 57.56 美元，有接近 50% 的机会命中，而较低的切入点 16.45 美元，是低得多，比如说，10% 或更少的机会，但应该记住，在严重的经济衰退期间这是可能的，因为这种下降在过去发生过并且可能会重复。通常，针对此策略的典型回报是 5 年内 +100% 至 +150% 的回报。在 2022 年 10 月的最后一周，AMD股票达到了分析师的第一个买入价，这次购买的目的是为了即使股票进一步下跌，也能在 5 年内恢复到它的历史高点并产生200% 的回报率。如果整整五年，复合年增长率约为 24%。这是自买入以来股票的表现：现在在大约 8 个月的时间内增长了 100%，比预期的要快得多，甚至在美国经历衰退之前。这显然超过了 100% 的 CAGR。如果美国经济经历了衰退，而 AMD 的股票在另一边上涨了 100%，那么毫无疑问，会继续持有，直到它达到 200% 的回报目标。但现在对这只股票抱有不同寻常的乐观情绪，其中至少有一半是基于对人工智能的热情或投机。到目前为止，近期的盈利前景并没有太大改善。分析师仍预计今年收益将下降-19%。
与其等到文章结尾才分享计划，分析师会提前声明卖出了一半的 AMD 头寸，计划持有另一半至少到 2024 年，届时可以更清楚地了解当前的经济低迷以及下一个上升周期的未来盈利基础可能落在何处。重要的是，这样做的想法并不是像另一位著名的克莱默喜欢说的那样“玩房子的钱”。分析师为 AMD 破例有几个原因。一，当然，至少在短期内，股价可能已经超前，经济对其产品的需求。最近的上涨似乎主要是投机性的。但另一个原因是，AMD 背后可能真的有足够的长期长期增长，它成为一个周期性较低的企业。本文有两个主要的投资策略，其中一种适用于深度周期性企业，另一种适用于周期性较弱的企业（称为全周期战略）。半导体业务几乎总是具有很强的周期性，即使周期性发生在更大的长期增长上升趋势中。这一一般规则的一个例外是英特尔从 2002 年到 2021 年。本文使用历史收益模式将企业分类为深度周期性或较少周期性，并基于此使用不同的策略来评估它们。英特尔有 20 年的良好发展，他们是一个中等周期性的企业，每股收益从未从高位下跌超过 -50%，所以在此期间它并不是真正的“深度周期性”企业，收益可用于以合理的准确性对其进行估值。过去一两年一直在考虑的一个简单的故事是，AMD 可能已经占据了英特尔的足够多的业务，以至于它可能成为一个“周期性较低”的半导体业务，基本上取代了英特尔的位置。如果是这样的话，那么我们可以利用收益来帮助指导 AMD 的估值，尽管通常会避免这样做，因为从历史上看，AMD 确实是一个深度周期性企业，当收益波动太大时，它们无法成为非常有用的估值指南。我们没有足够的数据可以肯定地说情况确实如此，因为我们甚至还没有在美国经历过衰退，而且通常是在揭示企业真正的盈利周期性时。解决方案是增加一个额外的 AMD 职位，将其视为“周期性较低”的业务，同时还将其他两个潜在职位视为深度周期性业务。因此，将继续持有大约 1% 的权重，从 2024 年开始，当对收益有更好的了解时，将进行收益估值，以确定是否继续持有。出售的 1% 头寸将立即恢复到深度周期策略，并且由于 AMD 尚未达到新高，因此该部分资金的买入价将再次为每股 57.56 美元。然后，如果出现严重的美国经济衰退并且 AMD 的收益与历史上一样具有严重的周期性并且收益触底，价格暴跌，将在 20 美元以下买入第三个 1% 的头寸每股。如果再过一段时间，通货膨胀仍然很高，可能会根据通货膨胀调整最低购买价格，但我会决定是否以及何时到来。尽管承诺将剩余的 AMD 职位保持到 2024 年，这样可以获得更多的收益清晰度，但在本节中将分享打算如何对其进行估值。这种估值方法将是全周期策略的一种变体，但它不包括该策略的均值回归部分。基本上，该策略的作用是根据购买时的收益收益率和该时期的预期收益增长，估计企业所有者在未来 10 年内可能获得多少收益。通常，盈利增长预测是基于企业在上一个经济周期中的实际表现，但我们并没有关于 AMD 的良好数据，因为当时它是一个周期性很强的企业。最近，他们的收入增长速度非常快。这意味着需要提出自己的收入增长预估。作为原则和保守主义，将此估值技术的最大收益增长假设限制在 10 年期间收益增长 20%。这样做的原因是，任何企业都很难在 10 年内以 20% 的复合年增长率实际增长收益。在 AMD 的案例中相信他们的存在，并假设他们可以在未来十年内以平均 20% 的速度增长。在今年之前的 5 年里，AMD 的收益每年增长超过 20%。分析师预计，在今年的下行周期之后，未来几年的盈利将继续增长 20% 以上。因此，20% 似乎是对下一个上升周期的合理估计，即使我认为它是乐观的。此估值估计中的下一个重要因素是当前的收益收益率。2023 年的盈利预测为 2.84 美元。如果我们使用明年的，则为 4.04 美元。就个人而言，未来 18 个月的收益是一个巨大的问号，没有人真正知道。但是，如果被迫做出估计，会将这两个预期平均在一起，从而产生 3.44 美元的每股收益。以今天的价格计算，这对应的市盈率为 36，收益收益率为 +2.78%。这里的目标很简单：我们想知道如果我们以今天的价格购买企业并将所有收益留给我们自己，我们将在 10 年内赚取多少钱（以 CAGR % 的形式表示）。这有两个主要组成部分：第一个是收益收益率，第二个是预期收益增长的速度。让我们从收益收益率开始（这是倒置的市盈率，即市盈率）。目前的收益率约为+2.78%。我的思考方式是，如果我现在以 100 美元的价格买下公司的整个业务，如果未来 10 年的收益保持不变，我每年的投资收益为 2.78 美元。下一步是估计收益增长，我已经解释过，我假设是 20%。将该增长率应用于当前收益，展望 10 年以获得最终的 10 年 CAGR 估计。我的想法是，如果我以 100 美元的价格收购 AMD 的整个业务，它会在第一年还给我 2.78 美元加上 +20% 的增长率，此后的 10 年里，这个数额将以每年 +20% 的速度增长。想知道 100 美元投资在 10 年后总共有多少钱，计算出包括最初的 100 美元在内约为 186.65 美元。将该增长代入 CAGR 计算器时，对于预期的业务收益回报，这转化为+6.43% 的10 年 CAGR 估计。当只使用商业收益来评估一只股票时，买入/卖出/持有范围低于 5% 的复合年增长率是卖出，高于 9% 的复合年增长率是买入，5% 到 9% 的复合年增长率是持有. 7% 的 10 年复合年增长率将是“公允价值”的中点。使用这些假设和这个规模，AMD 的股票看起来略微高估，但如果盈利预测和增长率接近正确，则不足以考虑出售。分析师对 AMD 股票的看法非常好，基本上是在近期底部买入。只有在 2020 年初或更早的大流行病中心购买它的投资者在总回报方面做得更好。市场很可能在这里超前了，所以如果假设 AMD 仍然是一个周期性很强的企业（甚至是一只周期性很强的股票），那么在这里获利是有道理的。然而，如果假设 AMD 是“新英特尔”，至少在未来十年内，它可能确实是深度周期性业务变得更像是中度周期性业务的罕见例子之一。这给在这里卖出的投资者带来了危险，即未来股价可能不会像 2022 年那样下跌。END
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