李丰：到2022年底，我们会怎么样？

“2022年过去了一半。过去这半年，许多人都在关注融资环境的问题。受局部冲突、疫情、能源、债务、通胀等因素的影响，今年中美欧的资本市场都出现了一定程度的波动，甚至于中国和美国都有业内观点重提了‘资本寒冬’这一说法。

“去年四季度，美股、港股、A股陆续触顶回落，二月受到俄乌冲突的影响，三月以来疫情出现反复，先后影响了中国长三角等 GDP 重点区域。而根据《华尔街见闻》5 月份报道，美国标普和道琼斯指数也出现了累计下挫，纳斯达克100更是到了一个里程碑式的低点。确实都有‘寒意’。

“但如果我们去仔细探究，就会发现，中美资本市场‘寒冬’实际上可能并不一样，也不一定都是悲观的信号。”

峰瑞资本创始合伙人李丰如是说。

今年上半年的疫情影响究竟有多大？下半年乃至未来一段时间内我们会变得更好吗？是否有一些基本的事实被我们忽略掉了？

本周六，峰瑞资本创始合伙人李丰先生再次做客混沌，通过客观的经济发展数据分析，帮助大家更深入地解析了此轮疫情带来的影响并重振大家对于未来发展的信心。

以下内容根据李丰老师在混沌的课程整理而成，整个课程约130分钟。受限于微信的阅读体验，本文内容仅为完整课程的1/8，欲知更多干货内容，扫描文中海报二维码观看课程。

授课老师 | 李丰 峰瑞资本创始合伙人

编辑 | 混沌商业研究团队

支持 | 混沌前沿课

今年上半年疫情影响有多大？

今年四月份，在众多经济指标都出现下降的同时，大家本以为中国的外贸会出现很大的困难；但最终数据显示，4月份我国进出口仍旧是正增长。从2000年到2021年，全球十大集装箱港口中，位于中国大陆的港口已经从1个增长为6个。疫情期间上海所承担的运输压力被分散至中国的其他的港口，进而使得中国的进出口数据没有出现负增长，这是经济弹性的一种体现。

当然，今年我们也面临着一些特殊的挑战，比如投资者的信心问题。

投资者信心指数是一个软性的宏观指标，也就是大家到底愿不愿意花钱来做或者来投资更长期的事。2020年疫情开始时，虽然投资者信心指数经历了大幅度的波动，但整体仍然呈现出向上的斜率。以此为鉴，今年受疫情困扰之后，投资者信心指数存在很大的提升空间，从数据看，现在大家的信心也开始明显向上。

总的来说，与2020年相比，2022年疫情造成的负面影响更多体现在公众的情绪层面；但从绝对经济指标上来看，2022年的表现并没有更差，并且恢复得还可以。

那么为什么今年上半年的疫情会对我们的情绪产生如此大的影响呢？

随着时间的推移，公众对于疫情在心态上和认知上均有所改变。2020年疫情爆发初期，由于公众对于疫情了解较少且疫情带来的重症和死亡率相对较高，公众的恐惧心理较为严重。因而在恢复过程中，公众会率先考虑生存问题和安全问题，之后才会考虑个人感受问题及机会问题。但进入疫情的第三年，公众对于疫情的认知更为全面，在恢复过程中，公众容易直接进入个人感受问题及机会问题。

此外，今年受疫情波及的城市不同也是影响大家情绪的重要因素之一。2020年疫情最受影响的城市是武汉。而2022年疫情主要受影响的城市是上海和北京。上海和北京的人口占全国总人口的比重固然较小，但这两个城市却汇集了来自各行各业的大量的意见领袖，他们的表达具备很强的传播力及影响力。

未来的经济发展大趋势是怎样的？

这涉及到了疫情期间经济和政策之间的平衡和取舍的问题。

我们可以通过几个例子了解中国在短期（现在）、中期（过去一段时间）和长期（过去较长时间）发生关键事件的时刻，在经济和政策之间是如何做平衡的。

短期来看，从今年五月最后一周开始，政府陆续发布了众多超出预期的相关经济政策，这些政策的发布主要是为了解决从疫情防控到恢复经济的过程中人员、商品等要素的流动问题。

中期来看，政府的专项债一直是最有力的刺激经济的工具之一。通常来讲，专项债的大头部分会用来做基建投资，剩下部分用来施行拉动经济的措施。每年，地方政府都通过靠前使用来花费中央批复的专项债额度。中央给各个地方批复了专项债的额度之后，地方政府将钱花费到基建等各类项目上；项目开始实施后形成实体工作量，这时才开始拉动和刺激经济。因此，如果想要刺激今年的经济，大概就需要地方政府提前一到两个月把专项债的额度花掉，只有这样，专项债才会在相应的时间开始起作用。

在专项债的靠前使用中，有两年出现了极大的特殊性。正常情况下，靠前使用要在一年的前六个月用到专项债额度的60%或以上，这样花下去的钱才会拉动当年本地经济的发展。

去年却恰恰相反。2021年，中央批复了3.65万亿的专项债额度；同年前6个月才花费了专项债额度的30%左右，而仅在八月、九月、十月和十一月这四月里便花掉了60%多。根据专项债靠前使用的规律，这四个月的钱几乎都要在2022年起作用。

2021年专项债使用额度分配背后大概传递了两层含义。

第一，在2021年的第一二季度，大抵已经预测到了即使不用专项债刺激，经济增长也会超预期。事实也的确如此。

第二，专项债要集中全力在2022年起作用。2022年专项债的使用额度同样是3.65万亿。而今年政府则要求必须将3.65万亿的专项债在6月底之前拨付和使用完毕。换句话说，就是政府所掌握的经济刺激手段，必须在前半年全部用上，以保证100%地在今年起到刺激作用。

2021年和2022年专项债使用的情况，可以看出，在过去一年半时间里，政府通过调控经济的最大手段来刺激今年的经济增长。

最后，长期来看，2018年，中美爆发贸易战，2019年四五月份又开始科技战。在中美贸易战及科技战期间，我们的确做出了非常多政策上的反击。但与此同时，中国也做了一些特殊的事情，比如：

• 允许特斯拉在中国设立独资企业。原来我们要求外资的持股上限不超过50%。

• 改动外商投资准入目录，把金融、整车制造、能源运输等多个行业变成了外资可以控股或独资。

有人说，

中国引进特斯拉独资企业无异于引狼入室，

为什么坚持这样做呢？

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也就是说，在中美贸易战和科技战期间，我们在外交口径上对美国进行了对等的反制；与此同时在经济口径上，我们打开了更多的行业，允许外资和外商来进行投资和控股。

从短期的政策发布到中期的专项债靠前使用再到长期的中美贸易争端下对于外资的开放，我们都可以从中窥见当下经济发展大趋势的信号。

2022下半年，我们会变成什么样？

从政府刺激经济的工具来看，2022年花费了将近全年专项债150%额度来刺激今年的经济。其次，与2020年相比，2022年财政政策和货币政策的刺激规模不仅没有减少，反而还略大。

相较于2020年，2022年货币政策的总量低了很多，财政政策的总量却多了很多。也就是说，今年国家更多地通过直接出钱来解决企业所面临的现金流问题。

这样的对比有什么意义？

以一级市场为例，从2020年三季度开始到2021年三季度为止，出现了持续一年的投资热度和泡沫。2020年上半年受疫情影响后，为恢复经济，刺激政策开始起作用，公众信心的修复也带来了投资的热潮。

对比下来不难发现，2022年并没有比 2020 年更差，这次恢复的弹性其实较好，今年的政策刺激力度也不小于 2020 年。因此很有可能，经济恢复的速度会在今年的后半年超过我们的预期。与此同时，从三季度或四季度开始，投资、创业、融资以及资本市场的热情也将逐渐恢复。

中国真的进入“资本寒冬”了吗？

与2020年相比，2022年国际形势发生了更大的变化。在创投领域，中国创投圈陆续出现了资本寒冬这一说法；美国著名投资机构也表示美国已进入了资本寒冬。那么中美两国是否进入了同一个“资本寒冬”？

从去年四季度到今年一季度，二级市场出现了持续性下跌，财富效应变差，进而导致大家的财富预期变差。不仅如此，爆发于今年二月底的俄乌冲突让众多外资机构担心中国会受到波及，进而影响了部分人对于中国的投资情绪及对中国资产的避险。接着，四五月份，上海疫情严重，经济发展受到影响。

核心来看，资本寒冬是否真的发生，关键取决于是否有大规模的财富消灭效应发生，也就是说，是否有大规模的钱被消灭掉了。因此，中美是否进入资本寒冬，短期可以看资金来源，长期可以看中美两国的资本市场和金融周期。

我们先看居民资产。从下图中我们可以看出，中国家庭资产主要由房地产和存款构成，而美国家庭资产则主要由投资股市和债券等浮动收益类金融产品构成。

（数据来源：中金研究所）

也就是说，当我们讨论中美两国是否出现财富增加或减少效应的时候，中国主要参照房地产和存款，而美国则参照股市和金融市场。

某种程度上，如果房地产资产不出问题的话，中国居民财产的基本盘就没有问题。

截至目前，2016年是最后一次利用房地产来调节我国的经济增长问题。2014年和2015年是两个较为特殊的年份，因为这两年均没有完成国家设定的GDP增长指标。2014年GDP增长指标为7.5%，实际为7.4%；2015年GDP增长指标为7.0%，实际为6.9%。因此，2016年2月份国家通过放开房地产，取消各类限购政策来刺激经济。在2016年之前，每当我们经济增长面临挑战时，都会通过放开房地产来进行刺激。

而当前中国房地产的体量为400多万亿；房地产相关的延伸产业链占中国GDP的20%到30%；且大部分消费者买房子，基本都是买一套贷一套，房地产贷款占银行金融资产的比例相当可观。那么从房地产在居民资产构成中的比例，及在中国金融系统和GDP系统中的体量来看，当前，房地产是经济增长的“下限”。所以房地产的问题是不能“出问题”。

那么什么叫“出问题”呢？

如果原则上你所持有的房产出现了大幅度的下跌，那么这便会导致居民的财富消灭。不能大规模和快速地下跌，也不能快速上涨，这是当前中国房地产的样子。

不可否认，今年我们面临着失业的困难、需求的问题等，但值得注意的是，今年前五个月中国的居民存款的净增加约为7.6万亿。疫情以后，中国的户均存款都处于高增的界限，2021年中国居民的存款净增加9万多亿，而今年前五个月这一数值便达到了7.6万亿，当前中国居民存款总量约为115万亿。与此同时，今年企业存款也出现了高增的情况。至于政府，虽然总量规模面临挑战，但总量规模中用来投资的钱却在逐年增加。

总的来看，社会、企业及政府作为中国资本的三大来源，目前都尚未出现财富消灭效应，总量供给尚可。因此，与其说是资本寒冬，当下可能更像是倒春寒。

由于美国居民财产主要和金融相关，美国近期出现的大量的资本市场波动及下跌，从表现上来看，确实像是深秋入冬。

从融资结构看中美两国的“资本寒冬”

融资市场有两种类型：一种叫直接融资，即直接在资本市场上购买企业发行的股票或债券，也包括在一级市场直接投股权，中间不通过第三方来进行资金的收集和购买；一种叫间接融资，可以理解为通过银行贷款把钱流入到资本市场中。

在广义的金融市场中，中美两国的差别体现在美国的直接融资占比达到90%左右，而中国的间接融资占比约占90%。我们可以理解为，美国具有超级强大的资本市场，而中国具有超级强大的银行市场。

针对强大的银行市场，中国要解决什么问题呢？

从2013年开始，中国便经历了去杠杆的周期。杠杆是指社会的贷款总规模和GDP的关系，其产生的原因就是我们所说的间接融资。那么要如何去杠杆呢？

社会融资总额要么是通过贷款，要么是通过投资进入经济体中。要想在降杠杆的同时保证足够多的钱去刺激经济，那么只能通过增加投资。因此，除了去杠杆之外，提高直接融资占比同样重要。直接融资市场中最大的部分就是股权市场和二级市场以及直接交易的债券市场。这就意味着，当中国的金融市场逐渐从间接融资转向直接融资时，股权投资就会相应地变大变好。

中国原来的金融系统是以银行为主，刺激经济只能通过银行发放货币来实现。那么为什么当今世界都在升息和减少刺激时，中国还有政策刺激力度呢？

这是因为2020年疫情之下中国放水刺激经济，而2021年收了水，因而我国的杠杆率没有升，反而降了7%。正是因为中国在2021年收缩了刺激，进而才有空间在今年再次放水刺激经济。这意味着，作为直接融资的代表，中国的股权投资市场在短期内并没有减少，而中期内则是持续发展，规模不断变大的市场。

巴菲特曾经提出判断市场估值的原则，即市场总市值与GDP的比值反映了市场投资的机会和风险。如果所有上市公司总市值与本地GDP的比率在70%至80%之间，从长远来看，购买股票可能会使投资者获得相当好的回报。100%的时候要警惕风险，超过120%就可能发生泡沫破裂。也就是说，一个成熟的资本市场，理论上其合理估值范围应为它所代表地区GDP的80%到120%。

比如假设今年中国达到了120万亿的GDP，那么理论上96万亿到145万亿之间的资本市场估值，是一个代表中国经济合理规模的资本市场市值。如果资本市场估值不到GDP的80%，那可能意味着资本市场不发达，如果超过了120%，则意味着资本市场有泡沫。

从下图中我们不难看出，中国的资本市场正在逐渐成熟；而美国在历史上则已发生过多次金融泡沫，其中2021年美国资本市场总规模已经达到了GDP的2倍，几乎是难以想象的程度。

2008年美国金融危机后，2009年到2013年是一个刺激周期，2015年到2017年有一些缓慢收紧，2018年到2019年通过财政政策再刺激一次，2020年到2022年通过财政政策、货币政策及直接发钱三个手段共同再刺激，现如今美国正处于非常长的金融周期的尾部。

理论上讲，美国的社会财富的确有消灭效应，因为全社会的财富构成中有较高比例和金融相关。如果美国的金融市场出现波动和挑战，就意味着钱的总量会减少，当然也包括美联储正在做的升息和缩表，也会减少钱的供给，所以美国的寒冬是因为资金变化所引起的资本寒冬。而中国钱的供给并没有减少，且资本市场也还好，当下我们面临的问题主要是信心问题，好在信心也在逐步提升。

美国的“资本寒冬”和中国的“倒春寒”究竟有什么关系？又是如何形成的？

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今年年底，中国有可能表现比美国、欧洲更好？

简单来讲，2022年美国和欧洲主要面临的问题是金融周期以及战争等外部因素共同创造出来的挑战，而中国的主要挑战则是疫情和经济的平衡。美国和欧洲面临的问题更多是不能靠自己的努力来解决的，而中国面临的挑战在理论上可以通过自己调节来解决。

美国、欧洲和中国这三个地方，其中中国最有可能低通胀，且中国的外贸和供应链还有可能从中受益和超预期。为什么这样说？

第一，中国能买到相对便宜的大宗商品。2017年，中国超过美国成为全球石油第一大进口国。今年5月，中国最大的石油贸易对手是俄罗斯，由于受制裁的限制，俄罗斯石油流通范围受限，因而价格也相对便宜；此外，中国煤炭的自给自足率也较高。总的来看，中国的大宗商品相对便宜。

第二，中国的长产业链带来了较好的吸收通胀的能力。供应链越长越复杂，弹性就越好，吸收通胀的能力就越强，而中国拥有着全世界最长且最全的供应链。并且，我们还可以在特定的成本项上出现价格限制，从而让全产业链收益。

第三，中国还有自循环，即规模化投入的产能可以被快速高效地平摊掉。中国是全球第一的消费市场，因而它可以消化大部分的产能和扩张；并且多余的产能还能凭着高性价比向外输出。因而在今年后半年的通胀周期内，中国的外贸和工业都有可能超预期恢复。

此外，中国供应链部分向东南亚转移的过程并不全然是坏事。东南亚的产业链条较短，只做一两个低附加值环节，这意味着要买大量的中间品来装配，并把终端品再卖回到市场上。这两个最大的周边市场都是中国。因为东南亚产业链条较短，附加值低，所以能卖多便宜就卖多便宜；换句话说，对东南亚来说远程的运费是难以承受的，因而中国就成为了最大的中间品供给和终端品消费的市场。这就意味着要和中国发生两次交易，东南亚国家才能做好生意。

总的来看，由于疫情，中国今年的开局欠佳，但到今年年底，受经济结构和管理方式以及经济周期的影响，中国很有可能成为相较于美国、欧洲而言，表现更好的地方。

未来10年，中国的6大机会

机会1：强势产业数字化

强势产业包含两类：一类是中国高速发展的新兴大产业，另一类是存量市场产业。

除此之外，中国还有非常多的实业行业都属于强势产业。有些是存量行业，增长率不高，但体量已足够大；有些行业体量不小，但仍在高速增长，这些强势行业都刚刚开始数字化。

想了解强势产业数字化，

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机会2：强势产业科技化

无人机、运动相机和手机代表着中国强势的消费电子生产加工业，即在既有的消费电子产业的生产加工链条上注入科技成分。

例如，无人机的底层是中国的消费电子生产链条，而当在其上层放入飞行控制、云台控制、图像传输等技术之后，二者结合便形成了全球最厉害的无人机。影石运动相机的底层基础是珠三角强大的消费电子制造产业链，当其上层被放入图像拼接、图像稳定、锐化等技术之后，六年时间内影石运动相机便成为了该领域的全球第一。

和美国相比，中国不仅有不错的高端科技，还有美国所不具备的巨大无比的强势制造业，强势制造业和高端科技的结合便是中国所独有的竞争优势。

机会3：新兴产业数字化新模式

2009年之后，中国的第三产业经过一段时间的高速发展，其占GDP的比重在2019年达到了53.9%。2021年，第三产业占美国GDP总量的80%左右，而同年中国第三产业占中国GDP总量仅为53%左右。受疫情影响，中国第三产业在GDP中占比有所下滑，但长期来看，它肯定会持续地高增长。

当新兴产业是大规模产业时，通常其在发展的开始阶段便嵌入了数字化或互联网，并诞生出具有中国特色的商业模式。例如，运动健身领域的BodyPark和速境，房屋修缮领域的益鸟美居以及心理咨询领域的Glowe阁楼，都是将数字化嵌入到它们各自的产业中。

机会4：新周期里的“走出去”：民营企业国际化

国际化对于中国而言极为重要，因为中国从全球制造中心走到贸易中心，下一步目标就是迈向金融中心这一位置。要想成为全世界的金融中心，必然伴随着很多宏观问题待解决。其中一个问题就是大规模的企业国际化。

中国的企业国际化经历了两个周期。第一个周期我们称之为中国资本集团的国际化，如恒大、海航等去国外购置酒店、土地、球队、俱乐部等。第二个周期为央企的国际化，即在国外大量进行基础设施建设和购买自然资源。

那么接下来，谁会去国际化呢？民营企业是有机会的，且这一次的国际化跟以前会不一样。

今天哪些企业可以做到国际化呢？

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机会5：新周期里的“走下去”：下沉

互联网在中国的渗透已经带来了信息对称，但仍然存在着流通不对称的问题；由于受物流等因素的影响，越在偏僻的地方买到的东西反而可能越贵。而一旦县域市场被打开，这一问题很快便会得到解决。

新周期内的下沉和以前有所不同。它不是高线城市、低线城市以及县级城市三个市场，而是在经过5到7年之后，这三个市场变成一个差距很小的市场。这样一来，在一二线城市做好品牌的企业便会名正言顺地触达中国大部分的人群。在这过程中也会带来一些可能的机会，包括在流通领域如何提高效率，如何让汽车等大宗商品在下沉领域流通起来等。

机会6：China Unique模式

第一，中国是一个超大规模单一市场，且正在消费升级，还在拉通消费差距，这是需求。第二，中国凑巧在非常多的行业，经过过去三十年形成了非常强大的制造链条，又完整又大，这是强势产业链。第三，在过去的五六年，很多前沿科技在我国脱虚向实，不止是在研究领域，而是结合到应用和生产实体中，这是前沿科技。

如果将需求、强势产业链以及前沿科技这三大因素相结合，必然会诞生出全球范围内具备中国特色的领先产品。

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