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招商，是政府引导基金的核心诉求，返投作为基金招商的重要指标，同时也是GP向政府引导基金募资的首要痛点。 

当下行业普遍募资难，GP不得不寻求带有返投要求的引导基金；而对地方来说，通过引导基金实现招商引资，必然既需要返投、落地，又需要好的投资结果。

FOFWEEKLY对于全国出资活跃省市政府引导基金管理办法进行整理分析发现，在返投比例整体下降的趋势下，引导基金依然不能通过投资子基金高效地撬动市场化资金。引导基金和GP如何协同以摆脱当前的困境？

政府引导基金总体市场化初见成效

政府引导基金要求的返投比例越低，意味着对市场化子基金管理人与其他市场化LP的兼容度越强，市场化程度就越高。

根据FOFWEEKLY统计，2008年以来，政府引导基金出资活跃地区（北京、上海、江苏、广东、浙江、山东）的返投比例要求总体平均值从出资额的2倍下降到1.37倍。

资料来源：人民政府、财政局、发改委官网、FOFWEEKLY

各地的返投要求有三次明显的下降，分别是2009年、2016年和2019年。2016年政府引导基金设立数量爆发式增长，同时伴随的是返投总体均值从2倍降低到1.71倍。

2020年开始，受结构性出清叠加疫情等影响，引导基金的投资力度与设立数量放缓，逐步进入存量优化转型期，在此期间，返投比例再次进入下降阶段。

返投比例总体均值的下降，符合市场感受与期待。对于GP来说，返投比例下降能减少募资的限制，降低投资的难度，提高获得丰厚投资回报的几率；对于政策型LP来说，返投比例下降代表引导基金进一步展开市场化运作的探索，这对于其他LP更加友好，能吸引更多更优质的GP，为引入或培育优秀企业，有效发挥财政资金的杠杆放大作用创造可行性条件。

虽然返投比例总体处于下降趋势，但是各地可能由于管理风格、财政收入、产业条件等基础的不同，呈现出分化现象，这给寻找落地目标的GP带来更多的选择与挑战。

返投分化明显

将返投比例按照地区细分，不同地区引导基金的返投变化趋势，总体分为下降、稳定不变与波动变化三种。

单位：倍

上海、江苏、浙江和山东呈下降趋势与总体一致。

依托较强产业优势，北京市近年来返投要求稳定在2倍，仍然能够较好达成。同是超一线城市的上海市，返投比例却呈现下降趋势，从2018年到2022年间，从2倍下降到1.2倍，不同城市对于引导基金的使用存在客观差异，这也许与城市各自功能定位相关。

上海的返投要求不断下降，背景是一条条向市场化推进的政策的颁布。例如，2019年《上海市人民政府关于促进上海创业投资持续健康高质量发展的若干意见》第二条建议充分发挥各类政府投资基金的引导带动作用中提到：“进一步简政放权，加强政府引导、市场主导，充分发挥各类投资平台的功能作用，形成权责明晰，相互衔接的政府投资基金管理体系”、“加快推动政府引导基金向更加市场化、专业化、规范化、国际化方向转变”；2021年上海市人民政府关于印发《上海国际金融中心建设“十四五”规划》的通知，要求“支持政府引导基金撬动更多社会资本投向技术实力强、发展前景好、经营运作规范的金融科技企业”。以上都展现出上海加强自身资源配置属性的步伐与对自身定位、招商动机的精准把握。

值得关注的是，部分区域返投要求在一定区间内波动，例如广东省辖下各区域所设立政府引导基金的返投要求总体均值在1.5倍上下波动。这与广东各地经济发展不平衡，招商结果不稳定相关。

可以看到从2012年至2023年间，除佛山市以外，各城市的返投要求比例在1到2倍之间分布，推测这与广东省对于辖下各地区政府引导基金的管理较为宽松，各地区有较大的自主权相关。这样的方式能促进区域之间自由探索还是互相竞争，有待进一步研究。

单位：倍

我们分析广东省各支引导基金的返投比例的变化发现，仅有极少数上升。例如，深圳市龙华区政府投资引导基金2020年更新的管理办法与2015年版相比，返投比例从1倍上升到1.5倍，同时对返投额的计算标准做了详细的规定。

FOFWEEKLY认为返投比例的上升主要有两点原因：第一，地方政府认为过去的返投不及预期，部分GP通过各种办法绕过返投条款，最终没有对当地起到实质促进作用，比起降低返投减少优质企业落地的可能性，不如提高返投比例，增加落地企业的绝对数量，获得优质企业成长发展的基数。第二，地方政府在投资结果与招商引资的权衡中，将基金招商引资放在了首位，希望通过返投上升招募到功能性更强的GP。

返投到底是升还是降

来源：FOFWEEKLY

根据FOFWEEKLY统计，过去几年政策型LP出资占比一直在上升，到2022年已经接近50%。然而大部分引导基金管理办法都要求以不超过30%的出资比例投向子基金，能够募集到足够资金成立的子基金显然是不足以满足所有LP的诉求，政策型资金与市场化资金在此出现了错配。

市场化LP出资相对减少是GP投资业绩难以自证以及市场信心不足等因素共同作用的结果。在一段时间内，预计市场化LP的出资将继续减少。GP更多地引入引导基金，返投要求带来更大的限制，使得其他LP会更加谨慎。如此循环，引导基金将更难撬动市场化资金。

越来越庞大的体量，让政策型LP整体在面对想要募资的GP时越来越强势，GP的议价空间被逐步压缩。GP只能被动接受各种返投限制，因而不可避免地出现了一些为了返投而返投的动作，结果可能指标完成了却没有实质进展，业绩也受到影响，还损耗了引导基金推进市场化的信心。

GP难受，政策型LP也难受。

在压力之下，区域间激烈的招商竞争，使得返投招商动作不断变形。

原本返投的升降只是达成招商引资的不同策略，各地区政府在进行招商引资时，基于对自身产业链状况、地区因素、要素禀赋等研判，对于返投比例要求进行相应的调整。下调返投要求，可以降低GP募资门槛，提高引导基金的市场化程度，吸引更多社会资金进入，实现财政资金的放大作用；上调返投要求，可以更直接引进更多企业进入当地，为地区发展带来更多发展的可能性。

但是，由于各地方政府产业规划同质化严重，各地区共同瞄准先进制造产业，对一些地方政府来说，较为薄弱的基础不足以支撑培育高端产业，只能挖其他地方企业，这本质上是“零和游戏”，滋生政策无效损耗。

在返投层面，原本不需要调整返投比例的地区在竞争中或主动或被动地降低各自的返投要求，或是放宽返投企业的认定口径，以提高对GP的吸引力。然而因为GP不想受到返投限制等因素的影响，招商结果往往不达预期，部分地区于是在降低返投要求的同时要求返投前置，或是直接提高返投以“先求量，再论质”。如此忙活，不少引导基金返投结果浮于表面，真正形成地区经济发展动能的企业占比并不喜人。

GP在政府资金与市场化资金中艰难平衡，政策型LP在招商引资中你争我赶，双方在以返投为名的困境中僵持，一方又想募资又不想被返投掣肘，一方需要用引导基金招商引资却又不能培育出满意的企业，双方进入明牌状态下的互不信任，让局中人无不感到无奈。

回归引导本质

想要梳理开这个难解的结，需要回归到引导本身，产业引导不能粗暴地与招商划上等号，引导的核心是为了给地区带来就业、税收，培育产业，从而促进经济的长远发展。是否完成这些诉求，是否有益于这些诉求，应当是衡量招商引资工作的直接指标。

无论是对于地方政府还是对于GP，都应该从自己和对方的立场上充分审视引导基金的本质。

落到行动上，具体可以分为以下几点：

首先，政府与GP之间需要增加主动性，返投与财务回报并不是不可调和的两个对立面，不同地区具备的不同要素对应着不同的投资机会。GP可以通过主动去到地方，深耕于当地，充分沟通，建立深入的合作关系，形成对于地区经济发展的深刻见解，用自己的前沿的认知与视野帮助地区理清发展需求，与当地一起培育企业发展的沃土，耐心呵护企业成长，等花开。地区也要主动考虑其他LP的诉求，用市场化的方式支持GP工作，用让利等形式为招商诉求“定价”就是很好的尝试。

其次，通过绩效评价等方式形成约束机制，对于过往有不良表现的GP给予不同程度地监督、惩罚和反制，例如管理办法中设立风控条款、惩罚条款，甚至开设负面清单，最终选出有良好合作经验的GP形成良性互动。例如，深圳市天使投资引导基金采用子基金公示制度，引入市场监督GP工作。

最重要的，政府与GP之间需要增强互信，从沟通层面来说，了解彼此的人品、认可彼此的理念，从工作层面来说，了解彼此过去的工作背景、成功经验，坦诚探讨未来的务实计划、项目储备，能够让彼此给予对方切实的工作支持，真正成为并肩作战的战友。

回头来看，返投只是抓手，期待政策型LP和GP寻找出彼此需求的最大公约数，尝试各种创新型方式改变返投浮于表面的状态，挖掘经济发展的新动能，回归健康发展的轨道上，合作共赢。

2023年7月6日-8日，「2023母基金年度论坛」将在厦门盛大开幕。本次论坛以“中国时代为”主题，捕捉一级市场变化，跟踪变化趋势，把握脉搏动向，重点辐射地域从厦门走向全国、面向国际，努力发挥好政府资金的撬动作用，引导社会资本共同参与。论坛将进一步推动资本市场开放，服务中国经济创新发展，促进全球资本市场共同繁荣。

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