量化私募的江湖，卷完超额后该怎么办？

2023-06-16 08:06

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作者：风云君的投资笔记

来源：雪球

相比于主观投资，量化投资的竞争似乎更没有尽头。国内量化私募已经走过了风云激荡的的十年，从量化对冲到指增策略再到近两年火热的量化选股，国内量化大佬们不断寻找错误定价的机会，击败对手持续并战胜自己。各家在愈发内卷的生存环境中，从没停止探索更适合本土化发展的创新模式和策略。

时至今天，本土Top量化私募已经可以同海外顶级量化同场竞技，甚至卷出了更好的超额。然而，面对超额不断衰减的趋势，投资人又该如何应对？风云君来谈谈自己的一点思考。

前一阵子，风云君所在的厚雪长坡俱乐部的一位朋友问我，Two Sigma发行的中证500指增产品会不会更有优势，我到认为，海外大牌机构无疑拥有更深厚的历史和积淀，但在对A股市场的深度理解和探索中，本土团队无疑具有先天优势。那么问题来了，海内外量化的发展到底有何异同？为何大机构不是在本土发指增产品，而是跑到我们这里来发？别急，我们先来回顾下美国量化发展史一些几关键性事件。

在1969年，爱德华.索普用自创的股票权证定价模型成立了全球第一家量化对冲基金，令人瞠目结舌的是，该基金自成立后连续11年跑赢标普500，实现了费后年化20%且没有一个季度亏损的壮举。自此，从早期的统计套利到高频策略再到多元策略融合，美国量化开启了50年的风云历史。

1982年，“量化对冲之父”物理学家、数学家詹姆斯.西蒙斯创立了大名鼎鼎的文艺复兴。大奖章基金在全球金融市场中进行短线交易，他们完全采用数据驱动的方法来，用严格的统计检验预测趋势取得了35%的费后年化回报（1989-2009），并在2000年美股科技股泡沫与2008年金融危机，两次在危机中大获全胜（2000年净回报98%，2008年赚取80%）。可以说是西蒙斯的大奖章掀起了美国量化革命的高潮。

自此之后的三十年，大家比较熟悉的量化巨头持续涌现，聚焦股票多空对冲的D.E.Shaw（统计套利先驱）、Citadel、Millennium、WorldQuant;高频量化对冲代表 Two Sigma、DRW、Jump Trading、Tower等等，这些公司孕育出了数位国内头部量化的创始人，在2008年金融危机之后纷纷出走，选择归国创业。

2010年沪深300股指期货上市之后，国内量化私募的江湖10年自此开启，在这十年中，量化私募行业发展并非一帆风顺，经历了多轮洗牌和考验。而从量化对冲策略到指数增强再到近两年火爆的量化选股，其实是国内量化不断面临挑战，探索后的必然选择。我们一起来回顾下这一历程：在2013-2015年的小盘股牛市中，简单的量化对冲策略就能“行走天下”，做多中小盘的同时做空300股指期货，轻松获取超额，在这一期间也涌现了大批的量化对冲产品。然而好景不长，2015年下半年的股灾与2016年开始的风格切换，叠加股指期货交易受限和股指期货深度贴水，对冲成本高昂，量化私募迎来第一轮大洗牌。

而市场中性策略，在经历了2018年熊市大放异彩后，近年来，该策略规模大幅收缩，知名量化管理人的中性产品基本都已封盘，究其原因，较高的对冲成本不断对超额进行磨损，叠加策略容量等综合考量，从2017年之后，量化指增接替中性，成为最主流的量化产品。

很多朋友不禁会有疑问，为何海外很少见有指增产品，而在本土量化的发展历程中，指增产品的起步（2017年已兴起）要远早于量化选股产品？

首先，国内外市场的成熟度远远不同，A股市场起步较晚，当前虽然已经步入中等有效阶段，但依然散户居多，而海外市场以机构资金主导，高度化成熟的市场也意味着超额非常卷，顶级量化机构年化3-5个点的超额实属正常。这也意味着国内外的量化策略会有比较大的差异：对冲工具丰富、成本低加上本身卷不动的超额决定了海外量化对冲和股票多空策略较多，而A股很难做空，但我们的优势在于散户化严重，有最好的alpha土壤。

出于上面的原因，国内量化机构在量化对冲策略上显然没有优势和发挥空间，而在指增策略上，我们确有很多海外不具备的本土优势，加之这种在指数Beta上追求相对收益的模式，容易获得投资人的接受和认可，因此量化指增产品从2017年问世到现在，一直是最主流的赛道，特别是近两年深受投资者的追捧。

早期，各家基本是从500指增产品切入的，这很好理解，500指在数风格上聚焦中盘成长，指数无论是成分股质地、历史表现还是成长性都相对不错，在市值和行业分布上也比较均衡，这对于早期中高频的量化管理人来说，量价因子得以有效发挥，在alpha上具有一定优势并且500指增产品的策略容量较大。种种因素叠加，大量资金涌入这一赛道进行厮杀。

而之后1000指增产品的盛行也是必然趋势，相比于500指数，1000指数更聚焦专精特新，且成分股市值小，弹性大，在市场流动性好，小票活跃的时候超额会更好做，伴随1000股指期货、期权的诞生也为指数带来了更好的增强效应，大量管理人在500指增后纷纷转战这一赛道。

聊到这里，如果把指增产品作个比喻，就像拳击手被束缚住了双手双脚去搏击，无论是对标哪一指数的指增产品，都要去做相应的市值、行业等约束，在某种程度上都会限制选股模型本身的发挥。而在投资人能够逐渐认知量化，可以从看重相对收益过渡到追求绝对收益的时候，量化选股放开了对标指数的约束，长期来看更能释放模型本身的Alpha能力。

风云君在之前的文章中给大家举过例子来说明，其实量化选股的核心优势就是灵活——指增产品要按照Barra模型进行硬性风控约束，比如说模型选出来票，90分以上的假设有300只；80分以上的500只，70分以上的1000只，我做300指增就要对标300指数，在市值、行业上做一定的匹配，当我自上而下选择股票，可能我不能完全匹配到90分、80分、70分的那些票，而要不得已选择一些分数更低的，这也就带来了一定的alpha削弱，而量化选股则弥补了这部分损失。另外，当单一指增出现赛道拥挤的情况下，对量化选股的影响不大。

自2021年开始，全市场选股产品成为了各家又一角逐赛道，当前各家机构这一产品普遍规模偏小，距离策略容量上限还有不小空间。相比于500指增近两年肉眼可见的alpha衰减和1000指增相对较小的策略容量，放开对标指数限制的量化多头产品是对各家实力的真正较量，与此同时，也是投资人一个不错的选择。

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