摩根大通张愉珍：在中国做生意的外资不可能“脱钩”

对投资者来说，最大的风险不是中美关系，而是对中国政策和经济的信心

文 | 列什玛·卡帕迪亚(Reshma Kapadia)

编辑 | 郭力群 

摩根大通(J.P. Morgan)全球研究负责人张愉珍(Joyce Chang)以其对宏观话题深入细致的研究而闻名，不管是主权债务、人口趋势还是中美关系，然后通过研究梳理出这些话题对经济和投资的影响。 

在职业生涯早期，张愉珍主要从事公共政策方面的工作，她曾在美国国际开发署(USAID)菲律宾和印度代表处工作，后来成为一名专门研究新兴市场的华尔街策略师。在投资者面对利率政策和地缘政治发生范式转变之际，张愉珍的早期经历为她判断美国未来走向何方提供了不少帮助。 

《巴伦周刊》于6月6日对张愉珍进行了专访，和她探讨了当下经济问题、发达市场和新兴市场之间的相似之处、以及投资者应关注的风险和机会等话题。以下是经过编辑的访谈内容。 

《巴伦周刊》：你认为当下美股市场和美国经济之间存在脱节吗？ 

张愉珍：目前市场上有这样一种预期，即美国经济可以在企业盈利、劳动力市场或信贷供应不受过多伤害的前提下实现“软着陆”，而且市场普遍认为通胀正在下降，央行的紧缩政策基本已经结束。但经济衰退风险并没有消失，衰退可能只是需要更长时间才会到来，此外，经济持续扩张的时间比预期长是一个更大的风险，这会导致终端政策利率上升到更高的水平。 

《巴伦周刊》：摩根大通最近的一项调查显示，目前投资者持有相当数量的现金。你的上述展望对投资组合意味着什么？ 

张愉珍：现金带来的回报不如固定收益和股票高，就算投资者信心不足，也不得不重返市场，今年表现最好的三大资产类别分别是日本股票、欧洲股票和美国股票。 

《巴伦周刊》：哪类资产可能遭到抛售？

张愉珍：日本股票遭抛售的可能性比较小。我们预计日本将在未来几个月退出收益率曲线控制政策（即为10年期国债收益率设置上限），但日本央行退出负利率政策可能需要更长的时间。我们预计日本央行会扩大10年期国债收益率的波动区间，在做未来政策指引时，预计日本央行不会提到加息，在利率正常化问题上的指引仍会比较“偏鸽”。 

《巴伦周刊》：这对日本股票意味着什么？

张愉珍：日本目前正处于进入通货膨胀新时代的过渡期，拥有定价权的公司前景非常好，因为它们可以以不同于以往的速度转嫁价格和提高工资。 

相比美国股票和欧洲股票，我们更看好日本股票，原因包括日本经济刚开始进入通胀时代，日本企业的资产负债表上有25%的超额现金，此外，日本的经济复苏仍有动力，因为新冠疫情相关限制和供应中断持续的时间比其他许多国家都长。 

我们的分析师对标普500指数和欧元区股市的看法更悲观，欧洲正处于增长周期的顶峰，增长势头正在减弱。

《巴伦周刊》：美国股市面临哪些不利因素？ 

张愉珍：美国超额储蓄中的一部分将下降，此外，虽然地区性银行面临的压力不是系统性的，但其影响会继续显现。今年美国股市的大部分涨幅是由五家公司贡献的，这也是我们对美国股市前景的看法更为谨慎并推荐投资者买入长期国债的原因之一。 

《巴伦周刊》：美国股市上哪些板块前景最好？

张愉珍：我们建议投资者将配置范围扩大到标普500指数中按市值排在11至50位的股票，这些股票的估值要比排在前10位的股票便宜得多。就板块而言，我们认为投资者可以进一步转向防御型股票，其中包括医疗保健、公用事业和消费必需品。我们观察到投资者正在从工业、非必需消费品、科技和金融等价值和成长板块、以及房地产和小盘股等对利率敏感的领域转移出去。

《巴伦周刊》：今年我们看到了美国和欧洲几家银行的倒闭，你认为金融市场上还有什么会“断裂”？ 

张愉珍：根据摩根大通分析师的估计，美国和欧洲的写字楼市场规模约为9500亿美元，因此这个市场不是系统性的，但我们看到违约率已经大幅上升，而且还可能继续上升。 

目前写字楼空置率高达13%，和2008-2009年全球金融危机时的情况类似，部分商业地产抵押贷款已经进入特殊服务(special servicing)阶段，希望能获得一些减免，商业地产的一些细分市场压力更大。 

《巴伦周刊》：人口统计学是你研究的一个领域，中国劳动年龄人口的减少以及美国和欧洲人口的老龄化会带来哪些影响？ 

张愉珍：目前围绕这个话题的争议很多，我们认为这意味着收益率上升。预期寿命和老龄化对国民储蓄和投资之间的平衡有着极大的影响，过去40年里，预期寿命的延长推动了国民储蓄率的上升和债券实际收益率的下降。 

预期寿命的延长在2010年陷入停滞，和过去40年预期寿命不断延长相比，我们现在面临老年人储蓄率为负的比例上升和整体储蓄率下降的局面。 

 《巴伦周刊》：收益率最终会达到什么水平？

张愉珍：目前在这个问题上没有太多一致看法。20世纪30年代，10年期美国国债的实际收益率在2.5%左右波动，目前一些美国经济学家一致预期是，从现在开始的未来10年里，实际收益率仅为1%，美国国会预算办公室的预期为1.8%，国际货币基金组织(IMF)的预期是，实际收益率将回落至疫情前0.5%的水平。

《巴伦周刊》：中美关系的演变这个问题也缺乏共识，你怎么看这个问题？

张愉珍：在中国做生意和投资中国股票、债券或其他金融资产这两者之间的区别是很大的。对于那些在中国做生意的人来说，你不可能脱钩，你可以谈论降低风险和多样化，但全球经济是一体化的，在此基础上，你必须分解策略。 

为了中国国内市场而来中国的人，可能会因为疫情过后的重新开放而增加投资，为了进入亚洲市场而来中国的人，可能不会改变自己的策略，但那些为了美国市场而来中国的人，他们在供应链和回流等问题上的看法发生了一些变化。

《巴伦周刊》：投资中国的人呢？ 

张愉珍：目前围绕投资者对于投资中国是否有足够的信心有很多讨论，对投资者来说，最大的风险不是中美关系，而是对中国政策和经济的信心，2021年和2022年中国民营企业投资进入低潮期，尽管国有企业投资出现了两位数的增长。

从更广泛的角度来看问题在于，中国能否在从劳动力过剩转向劳动力缺乏和低增长的过程中，从投资拉动型经济转向消费拉动型经济。我们预计中国经济今年将增长5.9%，明年增长5%，但预计2030年代的增长率将降到2.5%至3%，远低于过去两位数的增长。 

《巴伦周刊》：你曾说过美国、欧洲和新兴市场之间有一些相似之处，为什么这么说？ 

张愉珍：发达市场面临的许多政策方面的挑战和新兴市场面临的挑战有了更多的相似之处，比如债务增加、赤字扩大、央行落后于曲线和持续的高通胀等。为了维持金融稳定，发达市场的决策者将不得不动用多种工具，这一点可以从产业政策增多、财政债务增加以及央行目前在金融稳定方面所扮演的角色看出，需要这种程度的政府介入的不只是新兴市场国家。 

《巴伦周刊》：投资者应该关注哪些风险？ 

张愉珍：我们认为应关注四类风险。美国的宏观经济周期将变得更短、更不稳定，即经济增长率下降，通胀上升，储蓄率下降，财政赤字上升，这是宏观层面的风险。 

第二个风险是政治——美国国内的民粹主义、两极分化、不平等；国际政治方面，中美关系日益紧张，各种联盟不断扩大。全球化3.0（企业重新看待供应链问题）和去美元化，比如中国正在努力推动人民币国际化。 

《巴伦周刊》：还有哪些风险？

张愉珍：气候变化导致极端天气事件——干旱、洪水、风暴、火灾——越来越多，这意味着长期内食品价格会上涨，生物多样性正在急剧恶化，全球正在经历反复出现的流行病，随之而来的是更高的通胀环境。 

第四类风险是技术转型，即数字化和人工智能加速发展，也许生产率会因此获得提高，但随之而来的会不会是失业率上升？网络安全是否会恶化？网络安全一直是一个被低估的风险。 

《巴伦周刊》：有好消息吗？ 

张愉珍：我们预计未来10年实际收益率为2.5%，与20年前持平，此外，60/40股票债券投资组合的平均回报率为6.6%，这些都是好消息。

另一个好消息是美国不能继续增加债务这个问题开始获得更多关注。此外，虽然目前中美关系比较紧张，但双方都表示需要沟通，有关脱钩的极端言论不再像之前那么多。 

《巴伦周刊》：谢谢。