这一轮经济底和政策底接近同时出现

精彩观点：

1、市场是非常有效的，资产定价基本上沿着基本面线索去反应，上半年经济，无论是股票还是债券，都有了一个完整的反应，后续如何还是取决于下半年经济的走势。

2、经历了4月份、5月份的去库存之后，6月份的经济有一个初步的低位企稳迹象，意味着主动去库存在向被动去库存的阶段过渡。往后去看，终端需求有几块还是值得去关注的。

3、按照目前的趋势，今年三季度，美国制造业库存可能出现底部，会带动我们出口量的触底。

4、除了实际增长、我们能够看到的一些积极因素之外，一轮新的政策周期已经启动，政策逆周期的特征在逐步强化。

5、我们4月份讲总量适度，在整个总需求存在压力的背景下，如果我们合意信贷社融中枢有所提升，对经济的影响还是非常明显的。

6、我们估计三季度将会确认这一轮库存的底部，如果库存最终触底，整个经济的下行动能会进一步放缓。

7、往四季度以及明年一季度去看，名义GDP的弹性应该会进一步大于实际GDP的弹性，无论是股票市场所关心的企业盈利，还是债券市场所关心的利率，本质上都是由名义GDP决定的。

8、市场在某种意义上不知道政策底在哪里，上半年的金融市场是缺少定价锚的。

一则，经济的底部需要探测，二则，政策的底部需要探测。

所以从整个资产定价特征来看，上半年利率偏弱，股票集中于两类资产，一类是类债券的红利指数，另外一类是从0-1的科技类资产。

这跟市场缺少定价锚的特征有一定的吻合。

以上，是广发证券首席经济学家郭磊，昨天（7月10日）在广发证券主办的2023年中期宏观环境展望中，分享的最新观点。

上半年宏观经济先上后下，郭磊认为，市场在某种意义上不知道政策底在哪里，上半年的金融市场是缺少定价锚的。

而从主要资产的表现来看，市场是高度有效的，后续股债走势要取决于下半年的经济走势。

在他看来，6月的经济已有企稳迹象，在需求端有三点特别值得关注——基建、财政进度、出口。

政策方面，郭磊表示，一轮新的政策周期已经启动，政策逆周期的特征在逐步强化。

展望下半年，郭磊认为，实际增长和名义增长会确认谷底。这一轮政策逆周期也会确认一个政策底。

而从整个政策空间来看，比较重视其中四条线，都是具有实质意义的稳增长政策。

聪明投资者整理了本次演讲内容，分享给大家。

01

上半年宏观经济先上后下

首先，我们回顾一下上半年宏观经济的情况，两个指标是PMI的两个分项，红色的线是企业的订单，蓝色的线是生产。

图片来源：广发证券

从这两个分项里面，我们可以比较清晰地看出，经济是一个先上后下的过程，疫情消失之后，1月份先经历了订单的快速回升，2月份生产开始跟上，3月份订单和生产同时在高位。

所以一季度经济先经历了一个正常化的过程。

4月份生产和订单开始快速回落，5月份回落速度放缓，但是依然处在下行周期，二季度经济去库存的特征是比较明显的，同时海外也在去库存，也给出口带来了一定程度的压力。

所以如果简单理解，上半年的经济就是一季度正常化，二季度内外去库存共振。

02

经济先上后下的四点原因

这里面有一个问题，为什么一季度经济是向上的过程，经济在正常化，二季度就过渡为去库存了？

事后去理解，这里面可能有几个原因。

第一个原因是疫后经济的基本规律，补偿性消费以及消费性生产有一个释放完毕的过程。通过出口、地产以及消费都能看到这个特点，疫情期间积压的一些订单和需求，在疫后快速释放，后续动能会有一个减弱。

第二个原因，今年从GDP目标的设定来看，高质量发展的诉求、结构升级的诉求要大于纯粹量的增长的诉求。

今年两会设定的GDP目标是5%，去年的GDP增速是3%，今年的5%对应着复合增速是4%左右，这对于地方政府的经济行为还是有一定引导的。

第三个因素，流感和区域性的二次阳性，对经济存在着一定的扰动，通过地铁客运量也能够看得出来。

第四个因素来自于外需，海外在高利率的背景下，经济在逐步放缓，二季度的经济弱于一季度，对应着主要的制造业经济体，比如中国、韩国、越南，二季度出口都不同程度地比一季度放缓。

最后一点，地方财政在过去三年是比较紧张的。今年一季度信贷和社融起来，地方财政有一个很强的虹吸效应。企业中长期贷款在快速扩张，但理论上无论是基建还是制造业，不应该有这么强的吸纳能力。

所以实物工作量对应社融的整个量来说，应该是偏低的。同时在一季度社融投放比较多的背景下，4月份之后央行开始强调总量适度，四五月份的存量社融增速就有一个比较明显的下沉，这也导致经济先上后下。

03

市场高度有效，

后续股债发展都取决于下半年经济走势

从主要资产的表现来看，市场是高度有效的。

图片来源：广发证券

这张图是铜价的走势，从框架上来讲，沥青对应着基建，螺纹钢对应着地产，铜对应着制造业，在基建和地产的弹性没有太大的时候，铜基本上是中国经济的影子指标。

从这张图的走势来看，去年10月底，铜价基本上就有一个触底，反映中国经济谷底的呈现，后面震荡上升，到今年2月初的顶部，反映的是疫后高斜率修复期的结束。

所以2月到4月中旬有一轮温和的放缓，4月中旬到5月下旬有第二轮的放缓，反映的是总需求不足，以及整个经济动能不足。

在5月第三周之后，铜有筑底回升的迹象，反映的是6月份高频数据的企稳，中国经济的底部企稳。

回头来看，COMEX铜的价格，基本上是先上后下以及两个阶段的下修，和十年期国债收益率的走势非常像，代表债券的十年期国债收益率，以及代表股票的万德全A指数，也是这个走势，和铜价的走势高度吻合。

所以市场是非常有效的，资产定价基本上沿着基本面线索去反应，上半年经济，无论是股票还是债券，都有了一个完整的反应，后续如何还是取决于下半年经济的走势。

04

6月经济已有企稳迹象，

需求端有三点值得关注

下半年经济怎么看？

首先，从高频数据来看，6月份的经济有一个低位企稳的过程，6月份EPMI（战略性新兴产业采购经理指数，Emerging Industries PMI）是持平的， PMI小幅回升，证明无论是传统产业还是新兴产业，在6月份整个中枢已经不再下沉。

我们再看一个指标——整车货运流量，它统计中国的货车每天有多少的载货量，以2019年为基数，从这个指标的走势来看，今年整个终端需求相对偏弱，表现为整个指标一直在80~90这样的区间徘徊。

但是从趋势上来看，5月份之后，整个中枢也已经不再下沉。

经历了4月份、5月份的去库存之后，6月份的经济有一个初步的低位企稳迹象，意味着主动去库存在向被动去库存的阶段过渡。

往后去看，终端需求有几块还是值得去关注的。

一个是基建。

今年前5个月基建投资增速相对并不低，在所有的分项指标里面算快的，但值得注意的是，石油沥青消费量的同比增速区间比较低，意味着基建资金到位率可能还可以，但是实物工作量没有对应起来。后续实物工作量回升，基建对经济的带动会有一个加强。

另外一个角度就是财政的进度，它在很大程度上是影响基建最主要的一个指标。

从今年专项债的发行进度来看，前4个月是比较快的，但5月份也会大幅度放慢，弱于过去几年的进度，5月下旬新一批的专项债陆续落地，专项债有一个再度赶进度的过程，这可能也会对三季度的基建投资提供一个支撑。

所以一方面，从资金到位率到实物工作量，另外一方面是财政的赶进度，有助于基建对经济的贡献，后续进一步上升。

另外一个领域是出口。

对出口很容易形成一个迷惑的逻辑，关于出口有很多逻辑可讲，无论是短期积极还是谨慎，都对应着很多条逻辑，很多逻辑并不是不对，而是不关键。

出口最好的判断指标是一个经验规律，它基本上同步于CRB指数（注：路透商品研究局指数，即Commodity Research Bureau Index，是由美国商品调查局依据世界市场上多种基本的经济敏感商品价格编制的一种期货价格指数）的同比，主要是因为出口是一个含价的指标，每轮周期先经历价的见顶和见底。

比如对这一轮CRB的同比，5月份前后就是一个底部区域，意味着出口这一轮的下行，价格底部已经见到，量取决于海外的进口，而海外的进口又进一步取决于它的制造业库存，这个库存指标一般是略微滞后于CRB的。

美国这一轮制造业的库存，它在去年1月份见顶，开始回落，到现在已经6个季度左右的去库存，目前它的库存同比已经接近于0增长，靠近一个经验低位。

如果按照目前的趋势，今年三季度，美国制造业库存可能出现底部，会带动我们出口量的触底。

05

新的政策周期已经启动，

关注其中的四条线

除了实际增长、我们能够看到的一些积极因素之外，一轮新的政策周期已经启动，政策逆周期的特征在逐步强化。

怎么看这一轮逆周期？首先，政策为什么目前还在进行过程中？

前段时间，央行货币政策这一块侧重点还是存款利率的市场化，就是存款利率的下调，我们可以把它理解为银行负债端的政策，它帮助银行降低负债端的成本。

但是这个逻辑上不应该是政策逻辑的全部，在负债端降成本之后，理论上应该有资产端的政策，比如信贷和社融的扩量，或者是贷款利率的降息，只有通过这些才能把它还给实体，达到存款利率下降的目的。

所以在负债端政策之后就是资产端的政策，目前的政策肯定还在过程之中，还没有出完。

从整个政策空间来看，我比较重视其中四块，这四条线都是具有实质意义的稳增长政策。

第一个，降低LPR的利率。因为LPR的利率，特别是5年期LPR的利率，同时对应着房地产按揭贷款以及制造业中长期贷款。

第二个，发行政策性开发性金融工具。从去年的经验来看，政策性开发性金融工具落地之后，基建的实物工作量会有一个非常明显的抬升。

第三个，抬高合意信贷和社融中枢。我们4月份讲总量适度，在整个总需求存在压力的背景下，如果我们合意信贷社融中枢有所提升，对经济的影响还是非常明显的。

最后一块是逐步化解地方债的风险。如果能有相关的动作落地，经济的资产负债表也会有改善，微观主体的风险偏好也会有提升，所以实质重于形式。

这四条线是主要的政策空间，未来应该都有比较大的落地概率。

06

三季度将会确认这一轮库存底部，

经济下行动能会进一步放缓

经济的另外一个重要线索是价格，目前价格周期正处在谷底位置。

5月份的PPI已经是第十九个月的下降，PPI的同比只有-4.6%，我们估计二季度末PPI将迎来最终的谷底。

有人问为什么PPI不会进入长期低位徘徊？

我的理解是中国经济最大的特点之一是制造业产能超强，规模非常大。整个制造业的产能几乎占全球的1/3。

这意味着它最不利的情形是海外出现衰退。

海外衰退和通缩会通过出口激发我们的产能过剩，国内的产能过剩又会带动国内价格的下行，这个是内外需求的共振。

比如1997-1999、2013-2015都属于这样的情况，而这一轮情况非常不一样。

一则，国内的传统部门的产能，前几年已经经历了一轮消化，疫情期间有一个被动出清。

二则，海外的需求目前虽然在放缓，但依然处在比较有韧性的状态。

三则，海外整体环境仍偏向通胀。

所以，从这几个角度去看，这一轮PPI不会进入谷底长期徘徊，会有一个正常的见底。

如果PPI二季度末见底，目前相对比较低的库存将会滞后于PPI，有一个触底的过程。

我们估计三季度将会确认这一轮库存的底部，如果库存最终触底，整个经济的下行动能会进一步放缓。

而且这一轮中美库存周期也有很强的同步性，这一点还是值得去重视的。

07

企业盈利和利率都是由名义GDP决定的

从年度角度来看，二季度应该是实际增长的低点，今年的GDP基数变化比较大，所以我们可以用两年复合增速来当做一个坐标。

一季度GDP的两年复合在4.7%左右，二季度可能在3.8-4%，三季度4-4.24%，四季度4.2-4.5%逐步回升，二季度会是全年实际增长的一个低点位置。

同时，还要提示一下名义GDP，很多人可能会疑惑一个问题，会不会经济确实见底了，但是弹性不够。

关于这一点，我想要提示的是，历史上2016年的时候，市场一度也这么认为，经济见底了，但是没有弹性。

但从事后来看，2016年二季度GDP大概在6.8%，四季度上升到6.9%，第二年一季度在7%左右，但是名义GDP的弹性在那一轮被股债两端都低估了。

而同样非常相似的是这一轮，二季度CPI和PPI都比较低，5月的PPI是-4.6%，二季度的平减指数应该在负增长区间，所以名义GDP应该是比较低的。

往四季度以及明年一季度去看，名义GDP的弹性应该会进一步大于实际GDP的弹性，无论是股票市场所关心的企业盈利，还是债券市场所关心的利率，本质上都是由名义GDP决定的，这一点还是值得重视的。

08

这一轮经济底和政策底接近于同时出现，

金融市场会有一个重拾定价锚的过程

回看今年年初以来，上半年的经济是先上后下，政策目标5%，在历史上没有可参考的案例，因为去年的GDP只有3%，今年的5%相当于两年复合的4%，这是缺少案例的。

所以，市场在某种意义上不知道政策底在哪里，上半年的金融市场是缺少定价锚的。

一则，经济的底部需要探测，二则，政策的底部需要探测。

所以从整个资产定价特征来看，上半年利率偏弱，股票集中于两类资产，一类是类债券的红利指数，另外一类是从0-1的科技类资产。

这跟市场缺少定价锚的特征有一定的吻合。

往下半年去看：

一则，实际增长和名义增长会确认一个谷底。

二则，这一轮政策逆周期也会确认一个政策底。而且这一轮政策出手的时间，在PPI底部附近的，比历史上同时段的逆周期增长都要靠后。

所以，在某种意义上，这一轮是经济底和政策底接近于同时出现的，金融市场会有一个重拾定价锚的过程。

09

中国式现代化的逻辑框架

最后，简单谈一下中期政策框架的切换，以及它的深远影响。

中国经济最早是围绕着增长来的，过去10年是政策框架的第一次切换和升级，围绕着“发展”。

什么是发展？发展=增长+结构目标。所以过去10年我们重点推进了经济的结构优化。

二十大确定了未来中国式现代化的目标，这是政策框架的又一次重要的切换和升级。

什么是现代化？现代化=发展+战略目标。

这样一个框架的变化会给我们理解政策带来比较大的影响。

第一，地方的发展模型会有变化。

在传统的地方发展模型里，土地是底层资产，地方政府做经济先做城建，先做开发区。

开发区本身的投资并不一定是赚钱的，但相当于加速城市化，在加速城市化过程中，培育制造业、服务业起来，地方政府投资可以通过税收，以及土地的增值来完成投资的回流。

所以，它相当于以土地为底层资产的信用扩张。

在中国式现代化发展阶段，我们的重点并不是城市化，而是工业化和信息化，这意味着底层发展模型已经发生了变化。

从以土地为底层资产变为产业价值和企业价值。

在这个基础上我们可以看到第二个变化，未来地方的城投会逐步的分类转型。

第三，城市化、工业化、信息化“并联”推进。

这是在新时段，工业化的核心思想，信息化为工业化服务，“并联”推进。

在这个基础上，我们会进一步去建立现代化产业体系。

第四，对现代化产业体系来说，底层要素资产发生了变化，从过去的土地变为未来的数据、技术。

第五，地方政府的加杠杆会逐步的良性化，采取更加标准化的方式。

比如一般债和专项债，政策性开发性金融工具，如果地方政府加杠杆的弹性有所下降，同时土地的另外一端居民部门的加杠杆也会受到房地产新发展模式的约束。

对一个经济体来说，加杠杆主要是中央政府以及企业。

后者就是这一轮央国企改革的背景之一，扩大第三本帐的弹性，提高核心竞争力，增强核心功能。

最后，我们要建立一套适用于现代化产业体系的具有适配性的融资体系。

以上是我们中国式现代化的逻辑框架。

10

中国式现代化产业体系

中国式现代化的核心内容叫现代化产业体系。

从目前政策的表述来看包括制造业的升级，就是短板产业的“补链”，主要是指卡脖子的行业。

中国本身具备优势产业的“延链”，上下游产业链进一步完善，形成产业集群。

新兴产业的“建链”，这指的是我们那跟海外大企业平级平坐，起跑线差不多的行业。

最后是传统产业的“升链”，推动传统产业的智能化、绿色化和数字化升级。

现代化产业体系会深刻影响未来、中期产业政策的框架。

我们看这张图。

图片来源：广发证券

这是中国的朱格拉周期，就是央行统计的5000家工业企业的固定资产投资扩散指数。

可以看到2015年底、2016年是个低点，后面资本开支的周期在逐步上行，2017年有个上行，2018、2019年去杠杆的时候有小幅的回踩，2020年之后再度上行，伴随着高质量发展，新产业的投资再度上行。

未来，随着现代化产业体系的落地推进，这轮朱格拉周期可能会达到新的高度。

11

战略性、经济性与“初创”

从中长期的角度去看经济，我们的理解是经济的战略特征会大幅度加大。

新制度经济学讲制度变迁，把它分为两种类型，一种叫诱致性制度变迁，就是自下而上的变革，另外一种叫强制性制度变迁，指的是自上而下的变革。

这两种变革的特征，我们的理解是，自下而上的变化，经济性是一个很重要的标准，而自上而下，战略性是一个很重要的标准。

在新的政策框架下，我们要推动产业的升级，推动产业的高端化，建立现代化产业体系，整个经济的战略性特征有一个大幅度的加强，战略性短期超过经济性。

这有点像一个初创公司或者是一个独角兽的特征，这跟我们产业逐步走向高端化背景是匹配的。

对中期资产的定价环境也会带来一个比较深刻的影响，包括经济的总量弹性和结构弹性，政策的逆周期特征和跨周期特征，以及产业的经济性和战略性。

从这几个角度，我们需要对很多经济特征有一个全新的理解。

以上，是我们站在今年年中，对后续宏观有一个大致的解析。

主要的风险，包括目前相对偏弱的地产销售和投资。

海外经济目前在下滑的过程中，如果出现超预期的衰退，可能也是一个风险。

同时，海外正在收紧的货币政策，如果幅度过大，可能也会带来全球流动性的波动，以及海外的一些逆全球化的动作，也会带来短期风险。

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