政策底已现，全力拼经济

2023-07-11 16:07

文：任泽平团队

6月末社会融资规模存量同比增长9%，前值9.5%。社会融资规模增量为4.22万亿元，前值1.56万亿元。新增人民币贷款3.05万亿元，前值1.36万亿元。M2同比增长11.3%，前值11.6%。

社融、M2放缓，预示着投资放缓，政策空间打开。结合近期降息等政策落地，预计政策底出现，等待市场底和经济底。

当下需求不足主要是“资产负债表受损”和“流动性陷阱”造成的。青年失业率高企、市场主体杠杆率较高，叠加信心不足，资金更倾向于预防式储蓄，借贷意愿不足，降低了货币乘数，引发“流动性陷阱”。目前货币流通速度下降，居民预防式储蓄，企业投资信心不足，亟待政策提振信心。

针对“资产负债表受损”和“流动性陷阱”，常规货币政策效果并不明显，财政政策优于货币政策，发挥投资的乘数效应，一揽子扩大内需政策蓄势待发。下半年，通过财政政策发力，推动新基建、新能源，有望提振信心，促进经济复苏。

7月6日，李强总理主持经济形势专家座谈会，强调打好政策“组合拳”，把握转型“窗口期”，加快政策落地。6月16日，国常会研究推动四大方面措施：加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险。

中国经济潜力大，相信经过一系列务实有力的措施，各界一起全力拼经济，把发展放在首要任务，一定能重拾复苏通道，引领全球经济。

1 2023年6月金融数据呈现以下特点

1）政府债拖累下社融增速继续放缓。6月社融同比增长9%，较上月下降0. 5个百分点。新增社融4.22万亿元，较上年同期少增9726亿元。结构上，受政府债发行节奏错位影响，政府债融资构成主要拖累。

2）信贷超预期恢复，结构优化。6月新增人民币贷款3.05万亿元，同比多增2400亿元。结构上，企业短贷和中长贷大幅多增，票据融资少增，信贷结构有所优化。

3）M2、M1同比增速分别较上月回落0.3个百分点、1.6个百分点。剪刀差走阔，指向资金活化程度下降，企业投资扩张意愿弱。

4）展望未来，打好政策“组合拳”，全力拼经济。7月6日李强总理主持经济形势专家座谈会，强调把握转型“窗口期”，加快政策落地。6月28日二季度货币政策例会定调“克服困难，乘势而上，加大宏观政策调控力度”。当前经济复苏“爬坡过坎”，内需与外需均不振，民间投资低迷。下半年将延续宽货币，强化宽信用，推动逆周期调节，进而促进经济稳增长。预计下半年总量与结构性政策将共同发力，例如降准、PSL工具、专项再贷款等，并有望推出新一轮政策性开发性金融工具，多项政策共振扩大有效需求。

2 政府债发行节奏错位，政府债拖累下社融增速继续放缓

6月存量社融规模365.45万亿元，同比增长9%，较上月下降0.5个百分点。新增社会融资规模4.22万亿元，较上年同期少增9726亿元。需求侧，二季度央行调查问卷显示居民、企业、银行家相关指标不同程度走弱，反映企业生产意愿和居民消费信心不足，就业和市场主体经营状况仍待改善。但在供给侧，6月MLF和LPR降息、7月6日经济形势专家座谈会均释放拼经济信号，政策托底助力信贷总量和结构好转，未来仍需政策端发力，带动有效需求回暖。

结构上，受政府债发行错位影响，政府债融资对6月社融构成主要拖累。

1）表内信贷多增。6月社融口径新增人民币贷款3.24万亿元，同比多增1825亿元。6月降息周期对信贷起到提振作用，信贷总量和结构都有所好转。

2）表外融资多减。6月表外融资减少902亿元，同比多减760亿元。其中，未贴现票据减少692亿元，同比多减1758亿元。信托贷款减少153亿元，同比少减675亿元，主因去年同期融资类信托受监管压降的低基数、叠加基建的逆周期发力推动信托贷款扩张。委托贷款减少57亿元，同比少减323亿元。

3）政府债券融资少增。政府债发行错位叠加本月政府债大规模到期，6月政府债券净融资5388亿元，同比少增1.08万亿元。一方面，本月政府债券到期偿还量较去年同期增加2793亿元；另一方面，去年财政部要求新增专项债需在6月底前基本发完，6月专项债发行进度达93.32%。2023年政府债券发行节奏相对平稳，截至6月新增专项债发行已完成61.36%，进度与2019、2020年基本保持一致。2023年第二批地方债约1.9万亿元已下达各省，预计在三季度发行，支撑社融。

4）直接融资小幅多增。企业债券净融资2360亿元，同比多增14亿元。债券市场注册制改革落地，债券融资便利性增强，企业债券融资需求有所回暖。6月新增股票融资701亿元，同比多增112亿元。

3 降息带动6月信贷总量和结构优化

总量上，6月金融机构口径信贷余额230.58万亿元，同比增速11.3%，较前值低0.1个百分点。6月新增人民币贷款3.05万亿元，前值1.36万亿元，同比多增2400亿元。

企业短贷和中长贷大幅多增，票据融资多减，信贷结构进一步优化。6月新增企业贷款2.28万亿元，同比多增687亿元。其中新增票据融资减少821亿元，同比多减1617亿元；新增企业短贷7449亿元，同比多增543亿元；新增企业中长期贷款1.59万亿元，同比多增1436亿元。6月央行相继下调MLF和LPR利率，为经济注入强心剂，提振企业投资信心。6月制造业PMI指数为49%，较上月回升0.2个百分点，但总体依然处于荣枯线以下，企业尚处于去库存阶段，投资意愿依然不足，有待进一步政策提振需求。

居民端短贷和中长贷延续多增。6月居民贷款增加9639亿元，同比大幅多增1157亿元。其中短期贷款增加4914亿元，同比多增632亿元，主因618购物节刺激居民消费，6月汽车销量同比上升4.78%。居民中长期贷款增加4630亿元，同比增加463亿元。6月央行下调5年期LPR利率提振居民购房信心和按揭需求，但不可忽视房地产市场销售依然疲软，6月前29日，30大中城市商品房成交套数和面积同比分别为-32.7%和-31.8%，未来仍需政策加力稳楼市。

4 M2、M1同比增速双双回落，剪刀差走阔，居民存款持续回升

6月M2同比增速11.3%，较上月回落0.3个百分点，连续4个月处于下降通道。居民存款持续多增，财政存款超季节性收缩。

从结构来看，1）企业存款增加2.06万亿元，同比少增8709亿元。居民存款增加2.67万亿元，同比多增1997亿元。居民存款继续回升，预防式储蓄仍未缓解。2）财政存款减少1.05万亿元，同比多减6129亿元。季末财政投放加速，带动财政存款向企业和居民存款转移。财政存款超季节性收缩，或因6月政府债发行较为克制，但到期量同期较大。3）非银金融机构存款减少3320亿元，同比少减2195亿元。6月国有大行与股份制银行启动新一轮存款利率下调，推动存款流入理财，非银存款呈现少减态势。

6月M1同比增速3.1%，较上月回落1.6个百分点，体现出房地产销售持续疲软，资金活化程度下降。M2、M1剪刀差为8.2%，达到今年新高，经济复苏动能不足，需政策继续巩固向好态势。