全文实录！解构2023，何时出现“政策底”？

中国基金报记者 闫晶滢

2023年上半年顺利收官，投资机会也进入“下半场”。展望下半年，市场将如何变化？哪些投资主线值得关注？今年以来各项行业的政策变化如何影响资本市场？上半年受到市场高度关注的AI赛道，热度是否还能延续？

7月21日15:00，中国基金报独家打造专业连线直播栏目《财富热点说 • 对话首席》上线播出。本期我们邀请到民生证券宏观首席分析师周君芝和通信行业首席分析师马天诣，为投资者把脉资本市场变化趋势，挖掘下半年的市场投资机会。

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主持人：洞察创新趋势，直击财富热点。欢迎来到中国基金报独家打造的专业连线直播栏目——《财富热点说》。我是本期主持人闫晶滢。

2023年上半年顺利收官。展望下半年，投资市场将如何变化？有哪些投资主线值得大家关注？今年以来各项行业的政策变化对资本市场又产生了哪些影响？上半年受到市场高度关注的AI赛道，热度是否还能延续？

本期的《财富热点说 • 对话首席》，我们邀请到民生证券宏观首席分析师周君芝和通信行业首席分析师马天诣，为我们复盘上半年的宏观经济发展以及市场情况，并挖掘下半年的市场投资机会。

对经济信心最弱的时刻

短期已经过去

主持人：回顾2023年上半年，宏观经济的变化还是比较大的，实体数据有所下行，国内复苏和政策预期兑现也比较颠簸。您对上半年宏观经济走势及表现有哪些看法？

周君芝：的确，其实站在去年年底展望今年宏观经济的时候，市场普遍有两个观点，第一个是觉得海外要迎来衰退，第二个是国内会迎来复苏，但是这两个预期在今年的兑现落地的情况比较颠簸，确实是迟等不来的海外衰退，以及迟迟没有见到强反弹的国内复苏。

如果把目光聚焦于国内，其实上半年整个资本市场的走势基本上有两个非常关键的时间点：第一个关键点是在2月底3月初。我们看到年初两会给的数据，全年GDP增速在5%左右，看到这一数据之后，资本市场经历了从强复苏到弱复苏的预期修正，因为市场发现全年政策对于经济的诉求可能并没有之前大家想象的那么高。

另外一个时间点是今年4-5月。当时整个地产高频数据开始快速下降，同时其他维度的实体高频数据也下得比较快。在一定时间范围之内，资本市场交易风险偏好规避。

总体而言，国内市场从年初尤其是春节前后的一个强复苏，到后来预期修整至弱复苏，到年中市场又开始博弈政策。

再来总结一下上半年资本市场交易，背后有三条主线比较清晰。

第一条主线就是经济增长偏弱。当然这跟整个实体数据往下走的现实是咬合的。客观来说，确实今年上半年本质上宏观经济经历的一个状态，就是从原来的疫情放开之后，消费包括各项实体数据有过一轮冲高，冲高之后再往下的一个下修。这种状态其实在其他国家也出现过类似的情况，一般来说疫后都会出现实体数据先冲高，冲高之后再去回归到疫后的常态。

这也是为什么我们看到，实体经济读数最好的月份是二三月份，消费地产包括出口，都有非常强劲的表现。4月及以后，各项的经济读数是经历疫后冲高之后回归常态，客观上面确实我们看到各项的读数往下走，所以资本市场不论是股债、大宗，对数据的反应其实在年初就蛮充分的，也是完成了从强复苏到弱复苏预期的转变。

第二条主线是上半年流动性极度充裕。我们也认为流动性充裕的逻辑可能会贯穿全年。上半年像债券市场，整个的利率往下走，包括信用债在年初最先迎来一轮牛市，其实也是在度量流动性充裕这样一个事实。

我们再看股票市场，权益里面上半年也是跟流动性宽松走的比较紧的板块表现最好，所以这样来看的话，上半年资本市场赚钱的来源是极度宽松的流动性。

我们团队对上半年宽松的流动性也做过一些分析，发现今年上半年这种流动性宽松可以说是比较难见的，或者说并不是一个常态的宽松，我们称之为剩余流动性宽松。这种宽松体现在两个维度，金融同业端的资金利率是非常的便宜，我们看到像R0007、DR001等，资金利率比往年都要低很多。

另外一块我们看到实体的融资供给也是非常充裕的，至少融资的供给大于融资的需求，所以客观上我们看到整个今年上半年，金融和实体的流动性都是偏充裕，这也是今年上半年资本市场交易的第二个主线。

第三条主线是政策预期偏弱。两会之前，恰逢去年年底开完中央经济工作会议之后，大家对于今年内需的政策是有比较高的期待的。

到了两会，我们市场看到5%左右的GDP增速之后，发现好像政策预期并没有大家想的那么强。政策预期有过一轮调整。进入到五六月份之后，尤其6月，汇率贬值压力也比较大。所以市场又进入到另外一层政策博弈，就是展望下半年，尤其对于马上来到的7月政治局会议，就会有一个比较高的政策预期。

主持人：说完了国内，我们来再看一下海外。今年以来，外围市场持续的扰动，全球市场都有很大幅度的波动。站在当下的时点，您认为有哪些外部因素值得关注呢？

周君芝：是的，当我们去关注外部因素的时候，显然会把很多的目光聚焦于美国。毕竟美国在这一轮周期过程中，它是引领了全球周期波动的源头。

关注美国经济，我们主要关注两大板块。第一个就是实体增长，另一块是美国货币政策。因为前者会关系到全球的需求，会关系到中国出口表现，因为出口是中国经济增长非常重要的构成，尤其过去这两年对于中国经济增长提振作用非常。另外一块大家会关注美国货币政策，因为毕竟美国的货币政策关系到美债美元的走势，这会关系到整个全球资本市场的表现。

看美国，目前市场对美国经济方向的判断偏一致，就是美国大方向还是看衰退，但也有一些分歧：到底是硬着陆，还是软着陆。也就是说衰退的深度，可能市场目前还没有达成一致共识。

我们团队的观点是，可能美国未来下行节奏会超过大家预期。因为大家讨论美国的时候，会把很多关注度聚焦到美国私人部门，尤其是美国居民以及企业部门。居民部门，其实一段时间以来，我们一直看到美国居民部门的超储蓄，以及美国居民对应的消费贷或者说信贷，口径都是在收窄的。超额储蓄的话，经历过去这两年的时间其实不断的在消耗，既有的超额储蓄现在还有一定量，但是更多向富人倾斜。中低收入群体的板块，其实超额储蓄的量是在不断缩减的。

另外一块我们看到，美国居民部门的消费的信实口径也在收紧，跟利率一直偏高是有相关的。所以这样来看的话，支撑美国经济非常重要的一个板块，也就是居民部门的消费，往后看是要下降的。

那么再把视线聚焦到美国的企业部门，我们看到美国企业部门不论是信贷还是发债，难度比以前是有提高的，毕竟现在整个美国的融资利率是很高的。这样来看的话，整个美国企业部门的需求，包括资本开支，可能未来一段时间也会迎来下修。

我们也发现一个有意思的规律，美国的信贷条件和美国的PMI，其实有一定的领先滞后关系。现在我们看到整个信贷已经开始收紧，按照以往的领先滞后关系来看，下半年我们可能会看到美国经济的下行。所以这也是为什么我们对于下半年中国的出口，在判断上面会弱于上半年。

但的确，对于美国经济衰退的程度，可能市场存在分歧。我们对于美国经济衰退所引发的中国相关出口的下行保持观察。

当然，我们看到今年中国出口有一些有意思的特征，它的板块不完全来自于美国经济，相当一部分的板块还来自于俄罗斯、欧洲甚至东盟。这样来看的话，全年的出口比美国经济这两个变量相关性来看的话，会更加有韧性一点。但方向上面，下半年我们觉得整个中国的出口方向还是向下，这就是我们觉得海外最值得关注的一个板块。

另外一个就是美国的货币政策，它毕竟影响全球的资本市场。在方向上面，我们都知道美国货币政策加息可能是处于尾端，年内需不需要迎来一轮降息？我们的判断是，如果美国的经济需求下的比较快的话，那么不排除年内会有降息的可能性。

我们也提到一点，就是按照美国以往的历史经验来看，它从加息到降息过程中，未必是线性的。这就可能会对于全球资本市场来说带来一个可能的好消息：整个美国的货币政策的宽松程度可能会呈现非线性的节奏，这对全球的风险性资产都有非常强的影响。

如果关注海外的话，还有这两年逃脱不了的一个视角，就是关注地缘政治事件的扰动。但地缘事件的扰动，可能是超过一般宏观分析框架的理解。所以对于整个地缘政治的走势，尤其像俄乌冲突等，我们也只能保持观察。

这样来看的话，整个下半年海外的环境在实体数据上面，可能要带动中国出口往下走，但是幅度和节奏可能未必那么强。因为中国出口这几年体现出一定的韧性，有各种各样的国别和产品结构的逻辑有相关的支撑。

另外下半年的美国货币政策，对全球资本市场来说也未必是一个坏消息。至少上半年某些时间段我们看到大家在交易非常强的美联储货币政策收紧这么一个状态，可能在未来一段时间会有一些改善。

主持人：好的，谢谢周总。您刚才分析了美国市场这边的情况，我们再来看一下日本这边的情况。

近期野村综合研究所首席经济学家的资产负债表衰退理论破圈走红，认为中国应该借鉴日本过去30年的经验教训，应该勇于采取更多更积极的财政政策来稳定经济，避免中等收入陷阱，对此您怎么看？

周君芝：最近一段时间，市场的确在热烈的讨论资产负债表衰退，以及日本失去30年这两个关键词。原因也比较简单，就是大家发现中国当下所处的经济特点跟曾经的日本有类似之处，最直接的就是我们看到中国最近一段时间房地产价格有所下行，居民甚至还出现提前还贷的现象。与此同时，我们看到城投的债务压力比往期有所提高，大家会把更多的视角关注到负债这一端，就是所谓的资产负债表的脆弱性。

对于资产负债表关键变量的捕捉，我们团队从去年年底就一直关注这个变量。我们在去年年底展望2023年全年宏观经济的时候就提出，国内最主要的主线就是资产负债表能否企稳。当然去年年底我们对于今年年初国内资产负债表企稳是有所期待的，但遗憾的是，到目前为止，我们看到房地产还是往下走，土地出让金还在缩减，城投的债务压力还存在。整个资产负债表的逻辑我们一直在关注，但是遗憾的是现在没有迎来一个非常强的改善。

下半年怎么走，我们保持关注，所以就先跟主持人或各位中国基金报的粉丝说一下，为什么市场对于变量非常的关注，起源就是现在所处的经济特征，跟资产负债表衰退有类似之处。但客观上来说，中国毕竟不是日本，其实有很多地方不同。这种不同会导致我们对于理解未来的中国，不论是资产负债表的走向，包括其隐含的政策的取向，可能都跟曾经的日本不一样。

曾经的日本在整个居民的杠杆，也就是地产进入到顶点后，的确迎来了房地产价格的下修，经济增速的下修，货币政策的持续宽松，这个状态持续了30年。在30年过程中，市场会把它定义为“失去的30年”。日本结束了高增长，从此步入中低增速的过程。

在这个过程中，日本有一些非常特殊的现象，跟当下的中国是不一样的。看到这些不一样之后，我们可能理解未来中国的走向，包括蕴含的政策取向都有所不同，不能够完全照搬日本曾经30年的经验。

第一点不同，日本的经济增速，包括地产高杠杆的高点是发生在上世纪的八九十年代，90年代及以后，增长包括杠杆等各项指标都会往下走。但是我们必须要意识到，日本当时在90年代后享受了全球化红利，大量的企业开始投资走向全球，不仅走向亚洲，甚至走向于欧洲，甚至走向美国。

我们从宏观数据能够捕捉到日本在90年代以后，海外投资的规模是在快速扩张的。包括有一个非常经典的指标，就是日本的GMP和GDP，也就是国民生产总值是超过日本国内的生产总值，相当于部分的财富是在海外的。

跟日本特点比较类似的还有德国，说白了就是像日本、德国为代表的制造型的经济体，在国内完成中高增速之后，进入到中低增速，把更多的生产布局在海外，所以导致了海外是在扩表的。

这样的话会形成一个格局，国内日本虽然“失去30年”过程中是在缩表，至少整个资产负债表是保持稳定的，但是海外的生产和投资是在扩张的。我们从微观的数据也能捕捉到这一点，像日本很多海外投资的企业，海外子公司的营业收入占整个集团的收入比重是非常高的。

所以日本在失去30年过程中，第一个特点是海外头寸比较高，可能跟当下中国的环境不太一样。

那么第二个不一样的点在于哪里呢？日本当时私人部门的确有一轮去杠杆的特征，典型的表现就是居民部门的房地产扩张速度有所收敛，甚至不同程度出现缩表的现象。日本的财政是在扩张的，并且成为当时日本非常重要的需求来源。日本在失去30年的过程中，财政和货币宽松的力度非常强。

但是我们都知道，中国地产还关联到地方政府的这张资产负债表。因为中国地方政府50%左右的收入是来自于土地出让金，而土地出让金本质上是一个地产的衍生，所以这就决定了，当中国的地产进入到去杠杆状态的话，可能会限制并且约束地方政府资产负债表，也就是约束地方政府能动的空间。

当然，中国的中央政府还有加杠杆的空间和动能，但如果假设说中国未来的地产发展的速度较过去这几十年有所收敛的话，那么也宣告着地方政府的能动性可能会有所收敛。

未来能够去加杠杆的可能在于中央政府，但是我认为在当下中央政府如果即便加杠杆，可能要处理的并不是当期需求多与少的问题，而是处理地方政府债务风险的问题。我们最近一段时间发现，今年以来地方政府的债务压力比往年要高一点，中央政府如果未来扩表，可能需要处理的是地方政府资产负债表稳定。

我们看到，去年年底中央经济工作会议对于地方政府债务，提到拉长债务久期，降低债务的负债利率，今年两会同样提到这两句话。所可能未来一段时间，就中国自己的情境来看的话，如果中央政府加杠杆，可能跟以往日本失去30年不同。日本失去30年是解决私人部门杠杆的问题，中国可能未来更多的着力点是解决地方政府债务问题，毕竟中国地方政府的资产负债表跟地产有很强的关联，这是我觉得的第二点不同。

第三点不同主要是落脚到中国国内的内需，包括市场，会比曾经的日本要重要得多。日本的总人口1亿左右，而中国是14亿，在体量上面中国是非常大的大国模型。我们也做过测算，其实中国不论是城镇化也好，中国的房地产也好，发展还是有一段的时间和空间。我们并不像曾经的日本，它在“失去30年”的前夜，国内的增长、人口城镇化都到达了顶点，是国内市场发展的一个终结。

但我们看中国国内的话，整个城镇化率并没有完全走完。包括中国的地产我们也做过测算，中国确实可能地产结束了过去20多年的黄金发展期，但不同城市之间的地产的供需其实没有完全饱和，一些高能级城市和经济发达的地区可能未来还会吸引一部分的人流的集聚。

所以我们对于中国国内的地产也好，城镇化也好，国内市场也好，其实还没有完全走完，还有相当一部分的动能和空间，这也是我觉得中国可能和曾经日本最大的不同。未来政策的着力点可能还是旨在释放国内的内需。去年的中央经济工作会议，包括今年的两会其实都提到过扩大内需，其实也呼应了中国目前所处的状态。

主持人：近期人民币汇率的变化波动比较明显，您认为本轮人民币走势背后有哪些原因？政策端有哪些影响？以及从长期来看，人民币会是怎样的趋势？

周君芝：的确，人民币是从今年5月以后到整个6月贬值的压力是蛮大的，一度触及在7.3附近，确实在过去两个月引发了市场很多的关注。

我们解析过去这两个月人民币汇率贬值的原因，基本上有三个。第一个是在海外，五六月份美国经济的韧性超过大家预期。另外一个原因在国内，整个经济读数4月份是快速下修的，五六月份各项的经济实体数据表现偏疲软，再加上国内的政策预期在五六月份也是最淡的，所以大家对于国内增长这个信心在五六月份是最脆弱的。

第三个因素跟一些临时的扰动有关，像五六月份中国的出口比三四月份要弱，因为三四月份的出口有相当一部分是去年年底的补量，到了五六月份出口是正常的疫后放量回归。但的确出口的量比三四月份弱，出口带来换汇也比过去要少，所以带来了一定程度上人民币汇率的压力。

当然还有另外一个原因，就是六月份俄乌冲突也带来了地缘政治的不确定性。多重因素负面叠加，导致了五六月份人民币汇率贬值的压力是非常大的。

但是进入到6月底以后，其实我们看到有些因素是发生变化的。第一个因素就是央行重新关注到汇率，6月底央行发文说不要去赌单边的人民币汇率贬值，也宣告着可能央行在人民币汇率贬值比较大，尤其是有一些投机性的因素在冲击人民币汇率的时候，会有一些政策的干预。

历史上面，中国央行在外汇市场上进行汇率的干预和调整工具是非常多的，这也是为什么我们认为政策干预性现象其实在6月底就开始介入了。

另外一个是大家对于整个国内增长预期，包括政策能动性预期最差的时候，在6月底已经发生了一些变化。因为我们发现，整个的数据在四五月份下降的最快，6月及以后，各项经济读数开始走平，没有呈现出再大幅下滑的态势。

与此同时，我们看到政策的能动性也开始起来了，主要是6月公开市场操作的利率调降为标志，国内的增长预期悲观情绪也有所改善。往后看，人民币汇率我们更多见到的是偏稳的取向。

主持人：时间已经进入到2023年的下半年，您对下半年的经济发展有哪些判断？

周君芝：对于2023年的经济，其实市场一直在问，“什么时候是个底”。对于这种“底”的话，我们开过来几个去看，我们认为经济的底，或者说“预期底”，预期最差的时候是什么？

尤其像股票市场、债券市场这种流动性驱动的，对于预期本来就很敏感，那么其实大家对于国内预期最差的时候，我们觉得可能是在二季度。原因比较简单，因为二季度宏观的数据下的是最快的，实体数据像出口、消费地产等，这种下滑有客观的规律，是经济从疫后的冲高回归到常态。

客观上面，整个4月份包括5月数据下滑比较快，所以也带来了大家对于经济预期的悲观，在二季度达到峰值。与此同时，二季度我们看到政策确实也没有太多的增量信息，大家对于政策的悲观预期也达到峰值。所以从这一点来看，大家对于国内增长最悲观的预期底应该是在二季度。

再往下看的话，“经济底”是大家一直在问的一个事实。我们做过一些数据的简单测算，发现二季度的经济GDP环比比往年的季节性要弱很多，核心的原因是经济从疫后的冲高到疫后常态化滑落是发生在二季度。到了三季度，各项的经济指标进一步下滑的趋势大幅收敛，所以反而会录得三季度的GDP环比会比往年的季节性要强，因为二季度偏弱。

从这个角度来看的话，其实二季度末包括三季度初，也就当下可能我们经历的就是经济的“底”。市场也非常关注政策，从6月以后市场在反复博弈政策，整个资本市场波动也比较大。

那么政策的“底”是什么时候？我们觉得也是在二季度。以6月公开市场利率超预期调降为标志的话，OEM利率调降之后，各个部委、各个会议都释放出不同程度的政策利好，体现在地产的因城施策，包括就业、货币，甚至包括财政，甚至包括中美之间的关系，都在不同程度上的尝试和改善。

这样来看的话，其实政策预期的底也是在发生在过去一个季度。从短期来看，我们至少能够得到一个结论，就是大家对于中国经济信心最弱的时刻，可能短期过去了。

未来我们要关注什么？我觉得未来要关注的是资产负债表债务逻辑，看它能不能有非常强的改善，如果整个债务和及其对应的政策有明显的放量的话，那么可能大家对未来中国的经济的信心会更强一些。

主持人：好的，感谢周总的精心分享。

AI引领新一轮技术革命

聚焦四大行业应用场景

主持人：结束了宏观部分的讨论和分析，我们再来看今年以来最火热的AI板块。随着ChatGPT的横空出世，2023年上半年关于人工智能的大讨论热度空前。我们请到了民生证券通信首席分析师马天诣，为我们解读AI市场的发展状况以及投资机遇

今年以来，市场上最热门的板块当属于人工智能板块，包括ChatGPT/AIGC等热门概念，引发了市场的高度关注。对您来说，最看好的是人工智能的哪些领域？

马天诣：我们看到这一轮的变化，其实跟上一次2015年的“互联网+”其实是比较像的。上一次是“互联网+”在各个行业的应用，金融、医疗、教育、办公等这些行业，可能还是最先使用的。不同一点是，我觉得这一轮的话，围绕着To B侧的应用或者付费可能会先走出来。

在To B背景下，还有一个特点是这一轮要求对参数的使用量要很大。比如说像以前讲的有些工程行业等，输入的参数量不够大的话，其实未必适合这一轮的ChatGPT。

因为这一轮的ChatGPT讲的是生成式的AI，我们以前的神经网络是标注式AI。我经常举个例子，以前我们是希望这个人学足够多的1、2、3、4、5到100，然后他去识别谁是1谁是2谁是3。这一轮我们告诉他学习1、2、3、4、5到100，我们是希望问他1×5得几，2×3得几。

所以这一次的语料变化不只是识别的过程，更重要的是逻辑的推演，或者我们叫生成式，另一种说法叫涌现，其实表达都是一个意思。

主持人：在您看来，人工智能是否会引领一场新的技术革命？面对新一轮的AI浪潮，投资者应该如何看待AI发展带来的市场机会和发展前景？

马天诣：第一个问题，我认为回答是肯定的，这一轮的ChatGPT或者叫生成式AI，肯定会引来一次非常明显的技术浪潮。为什么会这样？过去一段时间，我们前两年讲的元宇宙也好，数字经济也好，其实反映的都是在虚拟世界或者在互联网上产生了大量的数据之后，如何进行更好的分类处理使用的过程。现在终于找到一个很好的方式，让它变得更智能化之后，从搜索平台变成人工智能助手。

我们以微软的 Copilot为例的话，其实我们以前也有这样的需求，比如想找涉及论文的相关的内容，我们看到一篇文章，希望把几个重要的内容梳理出来，把涉及我的内容部分搜索出来。以前在PDF的对话框里就有相应的搜索功能，只不过以前这部分的智能化不够明显。

所以这一轮有非常大的变化，我们以后做PPT也好，做Excel也好，搜索文件也好，这次的ChatGPT会帮我们大幅提高生产效率。所以毫无疑问，它对于我们未来效率的提升有非常明显的、革命性的变化。

回过头来讲，投资机会在哪里？第一个是围绕着算力侧，涉及底层的服务器、路由器、交换机、光模块、网络可视化设备等，这些其实都是这一轮整个投资涉及的基础。我们发现今年上半年A股涨幅最多的，都是算力为核心。其实跟2015年一样，先要进行大量的基础设施投资，这是其中最核心的一点，没有基础设施，一切都是空谈。

我们现在发现，海外整体的算力明显比国内的算能力要强很多，所以我们先配置海外，围绕着英伟达、谷歌、微软相应的配套公司来进行投资。接下来我们就看到，围绕着国内的大型的运营商和互联网厂商的配套，我刚才讲的那几个设备来进行相应的投资，这是其中我们看到的明显的产业趋势。

第二点我们觉得是大模型。围绕着应用侧，我认为分为两个，第一个叫通用大模型的概念。

大模型里边对于几个东西要求很高，首先底层的算力要求很高，这个毫无疑问。第二个是通用语言，或者说通用参数的使用量要大幅的提升。这个事情交给谁？交给浏览器厂商，交给大的游戏厂商，腾讯、百度，交给他们来做，他们会做一个基于通用模型这样的生态，来便于很多的垂直模型来建立使用。如果没有互联网，大家各建一张局域网的话，其实整个生态不打通，谁也别想玩下去。

所以首先要求大的互联网巨头先建立通用模型，先把语言体系、比赛规则，包括AI的监管固定明确下来，才能容易让我们更好的去往下去发展。

第三个才到我们的行业模型，行业的应用上，这一次比较大的几个应用变化，第一个比较看好的金融的变化，第二个是医疗的变化，第三个是办公的变化，第四个是教育的变化。这4大行业围绕着衣食住行，对我们的变化也非常大。

简单展开一点，这一次既然是生成式，数据要高频、要可持续，要有逻辑。以金融为例，我们看到股票的形成机制是有非常强的逻辑趋势，它的财务报表、估值，有非常强的逻辑链的关系。办公上，我们在做PPT的时候、Excel的时候，都引入了函数，其实本质上来讲就是一套很明确的逻辑链，这套逻辑链也可以通过生成式AI的方式不停的做迭代。

医疗领域就变得更加重要了，我们以前对于医疗数据的处理和分析其实是很不到位的，特别是对于很多病理的相应处理，这个东西一定要登记确权，记到数据库链里面，这一轮的生成式AI最容易把它的逻辑逐步演化进来。

第四就是教育，其实这个场景的参数没有那么多，有点琐碎、庞杂。但对于学生辅导都需要这样的助手，我们以前叫家教，很多培训机构叫助教，这其实是非常大的使用场景。前两年互联网教育的政策稍微有一些调整，但是我们认为这一轮的情况下，相当于每一个学生都会有适合自己的助教。这个是我们现在来看，比较明显的四大行业的应用。

主持人：好的，谢谢马总，您刚才也提到了大模型，近期我们也看到国内的大模型产业现在正处于爆发期，发展速度也比较快，您觉得相对于海外，我们国内的大模型追赶全球领先水平的进度如何？以及如何看待目前市场上大模型的高度竞争问题？

马天诣：第一个问题，我们到底是先要把它用起来，还是要先把底层基座打好？就是先有鸡还是先有蛋的问题，我的理解是两者都要做。现在国内推出的一些核心的应用，其实是基于海外的模型，我们在它的界面等方面做了一些优化，我觉得无可厚非，而且非常支持。只有首先使用好海外的模型，才能更好的便于我们去开发自己的模型。

有些人总拿百度的生成式的一些图片做调侃，我觉得不用调侃，因为本身原来的语言体系或者定的规则方式就有非常明显的区别，这也是我们的差距点。我认为在这个时间点上，特别是对于垂直行业，特别是刚才我讲的四大应用的行业，首先鼓励大家去使用海外的大模型。

第二点，我们看到国内的模型，其实这里边我们讲叫科技树的不同的路径。我们以前基于“5T”的人工智能路径，其实是围绕着浏览器的搜索，更像是谷歌路线，就是更好的做分发、更好的做标注，这是我们以前人工智能的路径。站在这个维度来看，在一定程度上，我们跟很多海外的头部的人工智能公司可能也是在同一起跑线上。所以这个时候，在改变了生成式的AI之后，选择这条路径情况下，可能会有明显的不同。

第三点是我们底层的算力投入，特别是今年下半年，我们已经看到有一些苗头，无论是运营商、大型互联网厂商，甚至是各级政府，都在加快整个AI底层算力的相应部署。终极的目标，肯定是要把现在传统的服务器未来换成AI服务器。但开采投入其实是循序渐进的过程，国内和国外按照一些大咖讲差3-5年的时间，我觉得基本就在这个维度上。

我们最核心的，是要制造符合中国特色的模型语言体系，不一定参数算力要投入特别大，也能把它很好的运用出来。这个就像当年百度的搜索引擎、360的搜索引擎等，开始的投入未必会有那么大量，最后也达到了很好的效果。所以我认为这一轮科技的比拼确实算力是核心，但是也没有大家说的那么玄，其实反映的是阶段性的脉冲的过程。

主持人：最近我们关注到，世界人工智能大会在上海开幕，关注重点是大模型、智能芯片、智能机器人等十大前沿风向，您对这次大会有哪些比较重点关注的领域？

马天诣：好的，其实这一次的人工智能大会，如果总结一个词的话叫融合。我们看到大家讲的算力也好，智能车也好，机器人也好，其实现在最容易批量使用落地的一大场景，围绕着To C端来展开，从目前来看，至少从人工大会这次来看，一定是机器人。

说白了机器人是谁，机器人又是车，车又是移动办公工具。所以当人不看手机、双手扶把的情况下，开着智能驾驶的车，同时上面还有很强的逻辑推演的语义功能，这基本上就实现了我们现在最容易落地的场景。我一再讲，这次的ChatGPT，如果真的想要使用到To C上，而不是To B上，一定人要首先把手机放下。而最容易把手机放下来的场景，就是在车上。

车的话，其实我们以前的采集数据、自动驾驶，其实走了很多弯路，我们希望是跑掉世界上每一条路，最后搜集回来。但其实不用，因为很多路是类似的，我们只需要把相似的路径合并，不同的路径跑通就行了。这个事情其实就是OPEN AI，或者说生成式做的事情，把同样的路径合并，不同的路径进行分析和演绎生成。这个是我们看到这次人工智能大会，最明显的一个场景。

第二点，围绕着底层算力侧，我觉得还有很多新的应用和布局。比如说训练的过程中是否容易出现参数的乱码、转码的失败，核心芯片的使用、路径制程等，有没有进行相应的调整和优化的空间，这一部分其实有非常大的优化提升的性能空间。第三点，我们也惊喜的看到，在专利里面，国内的很多算力其实也有非常快速的进展。

这一次的算力，就是计算、传输、存储三大件，传输真正制约了这一轮算力的底层。所以在算力这一部分来看，传输的环节中国有明显的比较优势。国内的通信网络设备，无论是在企业，还在数据中心级，和海外的差距比在芯片领域差距要小得多得多。所以我认为，未来真正限制国内的算力的进展，应该不是在传输环节，可能更多的还是在计算的核心设计环节。

主持人：马总您刚才也提到了，算力近期看到多地出台了新政策，非常强调算力端的发展。您对当前市场算力的储备以及供给需求的情况是怎么看的呢？

马天诣：对于国内的算力是否需求有很大的缺口，其实是有争议的。我的看法是在这个阶段，特别是对于训练的企业来讲，是有非常明显的缺口，这个事情毫无疑问。

这一轮的算力其实掌握在几个头部厂商中，是基于全新的架构，还是走海外的老路，这其实是整个算力需求的分界点。如果用中国全新的架构来做的话，确实要增加整体算力的投入力度，而且这个事情也非常有必要。如果走海外算力的路径来看，我认为国内的算力可能没有大家想的那么紧缺，所以首先是路径的选择问题。

第二点我们看到各地政府也加大了相应的投入，有些地方像当年建的大数据中心，这一轮建的叫智算中心。我的理解是首先看需求，国内互联网厂商资本开支在下半年可能会出现明显的结构性的提升。在这样背景下，我觉得国内大家可以先以互联网厂商需求为核心，特别要结合当地的资源禀赋。特别是我觉得在一些核心城市可以建，在一些偏远的地方是否要建，特别是否要建AI的算力，这个还是要因各地的需求而异。

主持人：好的，回到资本市场上来，近期算力的相关概念股出现了一波比较明显的杀跌，投资者的情绪变化也比较大，不少股民喊出了“AI行情终结”这样的口号，您觉得这一轮算利概念的集体走低是受到哪些原因影响？

马天诣：我觉得走到这个时候，我们看到基于行业的叫利空也好，或者叫阶段性的泡沫萎缩也好，其实都呈现出来。举个例子，比如以海外的Open AI为例，整体的注册用户数和用户时长的增速是有相应的放缓的。我们看到海外的场景确实很绚丽很精彩，但是形成稳定的商业模式的场景不多。对于市场之前讲的降本的逻辑，我们看到也是有一定的问题，在应用侧降本的逻辑。

基于以上三点，整个算力的一个投入量，我觉得股价的走势就会是反反复复、大涨大跌的过程。但对于AI未来的长期趋势毋庸置疑，因为这一轮到AI的基础设施的投入，就像前几年新能源的投入一样，很多大的基础设施厂都在进行海外和国内的双向的产能扩充，而且扩充的力度比大家想的要大，这其实就是我们看到最直接的一点，算力在扩充，这比一切都强，一定是有明显的产业放量的趋势在。

所以我的理解是，短期可能会有相应的调整，随着应用的不断落地，特别是国内新兴的应用的不断落地，特别是商业模式的逐步形成，在to b侧围绕着刚才我讲的四大行业来展开的话，我觉得还是有非常明显的投资机会的。

主持人：下半年或者说更长期的维度，您觉得AI板块的投资风向和逻辑是怎样的？

马天诣：我觉得往下半年来看，大家一定要注意几点。第一个事情就是ChatGPT的迭代速度，我们了解的情况来看，可能ChatGPT新的迭代的进程可能要比我们想的要快得多，整个行业的技术路径的迭代。

第二点是底层算力侧使用材料和架构的迭代，这也是核心。比如说以光模块为例，基于原有的商务组的这样的一种架构分离式架构，是否要换成集成式的硅光的架构？芯片是否要从量子井的二维架构换成三维的量子点的架构？这其实是我们看到在底层应用上有明显的技术迭代的变化。

在应用环节里边，基于刚才我讲的四大场景的变现，商业模式是否能有新的创新，结合以前应用的创新。比如说以金融为例，是否可以基于咨询的建议数量来进行相应的支付等，这些是我们看到非常明显的变化。

所以我这里给大家汇报一点，在这个时间点上一定要关注其中的边际变化，边际变化的速度要快的多得多。今年上半年其实我们就感觉到有的时候，一两周不学习新的内容，可能就已经落伍了。基于下半年应用场景的变化会更多，大家不要听有些公司去讲故事，而是去看真正海外产业趋势的变化，其实是一个去伪存真的过程。

主持人：感谢民生证券两位首席的精彩分享，相信大家对于下半年市场投资思路也有了更为清晰的认识以及更多思考。

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