国际金融市场输入性风险研判与防范

全文来源：《资本市场前沿》

2022年，在地缘冲突、能源危机、货币紧缩等多重冲击下，国际金融市场经历大幅波动。2023年以来，局部地区和市场主体仍在经历新型金融危机，国际金融市场风险犹存。现阶段，以下五方面风险源尤值得关注：

（一）美欧金融机构系统性风险

2023年3月以来，美欧部分银行陷入危机，为国际市场和监管当局敲响金融风险的警钟。虽然银行问题的出现普遍与自身经营不善有关，但美欧宏观环境剧烈变化、金融市场主体风险意识淡薄以及金融监管漏洞与缺失等，令金融机构系统性风险难以排除。

新冠疫情后，创纪录的高通胀和高利率，打破了美欧经济金融环境的长期稳定。美欧央行不仅启动了20世纪80年代以来最激进的加息周期，同时在数量工具方面的极致运用，在新冠疫情后大幅扩表到当前的持续缩表，使得美债期限利差倒挂的持续性和深度创下纪录，各类金融机构或多或少都面临资产负债错配问题。

本轮美国地区银行风险，也离不开美国银行业“差异化”的监管环境，对中小银行的风险过度容忍。美联储针对硅谷银行事件的审查报告指出，联储官员曾经发现了相关风险，却没有采取足够措施督促其整改。

当前，美欧银行股价仍未恢复至危机前水平，美联储银行定期融资计划（BTFP）使用规模截至6月上旬突破1000亿美元，暗示银行业流动性压力犹存。往后看，资产价格波动带来的“浮亏”、信贷资产质量的恶化等，都可能引发新的银行或非银金融机构爆雷。

（二）美欧经济金融衰退风险

目前，海外市场对美欧经济“软着陆”预期仍强。海外主流机构预测，2023-2024年美欧实际经济增长1%左右，低于潜在增长水平，但仍可实现正增长。但是，美欧经济实际衰退程度有被低估的风险。

首先，私人消费存在一定透支。美国居民储蓄总额从疫情前的万亿级水平，直线下降至2022年四季度以后的不足5000亿美元，储蓄率也出现回升趋势，消费增长空间可能大幅受限。

其次，货币紧缩对投资增长的抑制显著。本轮美欧加息节奏较快，货币紧缩的负面影响很可能存在滞后性。

回顾历史，在20世纪80年代美联储大幅加息时期，政策利率与私人投资增长有滞后一年左右的负相关性。

当下，本轮美联储加息已经使房地产市场较快降温。我们测算，2023年美国住宅投资增速或下降15%左右，拖累实际GDP增速0.6个百分点。再次，银行危机后的信贷紧缩进一步放大衰退风险。银行危机后，美国商业银行信贷标准进一步收紧。同时，美国商业银行正在经历存款外流与信贷资产增长显著放缓。

鉴于金融业表现与经济基本面高度挂钩，若美欧经济衰退程度较深，市场对于相关金融资产的重估，势必放大金融体系压力，继而形成经济金融衰退循环。

（三）境外股票市场过热风险

2022年10月以来，境外股票市场开启上涨，即使美欧银行危机爆发，股票市场在经历短暂调整后仍持续走高。截至2023年6月，美国、欧洲、日韩等主要发达市场股票指数均已累计反弹超过20%，处于“技术性牛市”。

然而，海外股市与经济基本面明显脱钩，孕育调整风险。一方面，美欧股市尚未对高利率与经济下行风险充分定价。目前美欧通胀率仍然显著超过2%的目标水平，货币政策仍处于紧缩周期，经济仍处于下行通道，上市公司盈利与估值同时承压。截至6月中旬，伴随10年美债收益率升至3.8%以上，美股标普500指数风险溢价水平降至2009年以来的最低水平。参考历史，美股风险溢价快速下降后，股市有可能在未来一年内出现大级别调整。

另一方面，本轮“牛市”基础不稳，个别企业股价上涨掩盖了多数企业股价承压的事实。受“人工智能”浪潮驱动，美国大型科技与通讯技术企业股价大幅上涨。2023年1-5月，标普500指数中，贡献最大的五家公司合计贡献了83%的涨幅；除科技与通讯等行业外，其余七成以上的行业均出现下跌，凸显美国上市公司股价冷热严重不均，也预示海外科技股或存泡沫风险。

（四）日本货币政策转向风险

2022年以来，在主要发达经济体央行中，仅日本央行坚持宽松政策，但日本金融市场波动反而加剧，货币政策转向的压力不断累积。

2022年6月，日元快速走贬，令市场怀疑日本央行宽松政策的可持续性，投资者押注日本央行可能会放弃收益率曲线控制（YCC），一度引发日债市场剧烈波动。2022年12月，日本央行上调YCC目标，将10年期日本国债收益率目标浮动区间从±0.25%上调至±0.5%，反映出原有货币政策的缺陷与日本央行的“让步”。

2023年1月，国际货币基金组织（IMF）表示，日本通胀具有上行风险，建议日本央行提高收益率曲线控制政策的灵活性，并为加息做好准备。2023年4月，新任行长植田和男就任，承诺目前仍会维持宽松的货币政策，但也对超宽松货币政策的负面效应表示关切。

目前日本CPI通胀率超过2%已经持续一年之久，核心CPI仍超过3%且出现反弹迹象，市场普遍认为政策仍在低估通胀风险。彭博社在今年4月进行的调查显示，约三分之二的经济学家预计日本央行将在7月份收紧政策。

此外，目前英国、加拿大等央行重启加息，美联储也不排除继续加息，外部环境或继续施压于日本货币政策的转向。

（五）大宗商品价格波动风险

新冠疫情以来，国际大宗商品价格上涨可划分为两个阶段：一是2020年5月到2021年9月下旬，RJ/CRB商品价格指数趋势上涨超过1倍，全球央行货币宽松、全球制造业复苏扩张、全球绿色转型浪潮三股力量推动大宗商品走出牛市。二是2021年9月下旬到2022年6月上旬，RJ/CRB商品价格指数进一步加速上涨超过50%，这一阶段主要是俄乌冲突造成全球能源和农产品供给冲击。

2022年6月中旬以来，RJ/CRB商品价格指数高位回调约20%，前两阶段驱动大宗商品价格的因素先后弱化：

后续国际大宗商品价格的变化主要在俄乌冲突演化和全球经济景气之间博弈。如果俄乌冲突能够得到妥善解决，抑或欧美经济呈现“硬着陆”，国际大宗商品价格向下的空间将被打开。

美欧金融机构爆雷，可能对我国相关金融机构和企业产生有限波及。

首先，我国金融机构和企业或与美欧银行业有一定业务往来。例如，美国硅谷银行破产对部分中国科创企业产生了一定冲击，至少在中国香港上市的13家企业披露了与硅谷银行之间的业务关系。

其次，与爆雷金融机构具有相似性的国内金融机构可能受市场情绪波及，例如硅谷银行事件曾一度引发市场对浦发硅谷银行的关注。

再次，美欧金融机构爆雷或引发海外资产价格下跌，或波及持有相关资产的国内金融机构与企业。

但也需要看到，相比美欧，我国银行业的商业模式更加稳健、监管更加充分。目前，我国银行业整体的流动性覆盖率、杠杆率等指标都远超监管要求，银行资产配置中仍以信贷资产为主，金融投资占比基本不超过三分之一。我国中小银行对公贷款投向集中在基建、制造业等传统行业，而非高风险的科创行业。我国对于中小银行的监管“一视同仁”，不存在类似美国的差异化监管。这些有利条件，可以较大程度上限制我国金融机构和企业可能受到的冲击。

美欧经济深度衰退，可能进一步削弱外需对我国经济和金融市场的支撑。2020-2022年，净出口对我国经济增长的贡献率高达17%-26%。

2022年四季度以来，全球制造业景气度进入收缩区间，带动我国出口（美元计价）同比增速从2022年7月的18.1%较高水平一路下行至2023年1月的-10.4%。截至2023年一季度，净出口对我国GDP当季同比的拉动已连续两个季度转负。如果美欧需求出现更大幅度萎缩，势必对我国出口和经济形成更大拖累。

另一方面，我国出口表现对资本市场的影响也值得关注。除了影响经济增长外，出口形势与我国制造业企业基本面高度相关。2020年以来，高出口依赖度行业对制造业投资的贡献均超过六成。而截至2022年底，我国A股制造业上市公司数量超过3300家，占A股全部的65.5%。

2009年国际金融危机后，我国出口对GDP增长的拉动，与沪深300指数走势有较强相关性。境外资产价格剧烈调整，可能引发国内资产价格同步下跌风险。

以股票为例，境外股票市场对A股的主要影响路径包括两个方面：一是，跨境资本流动和金融开放带来的金融溢出效应；二是，海外风险偏好与国内的联动效应与情绪传染。近二十年美股与A股走势保持着较高的相关性，而且当美股出现明显下跌时，中美股市相关性更强，体现境外股市波动对我国股市的负面冲击更甚。

实证研究显示，2002年以来，标普500指数与沪深300指数的相关系数为0.72；而在2007-2008年国际金融危机、2015-2016年国际油价暴跌、2020年新冠疫情冲击、2021-2022年地缘风险与美联储紧缩等背景下，上述股指的相关系数均超过0.8%，其间A股和美股均出现10%-60%不等的跌幅。

此外，港股与美股和A股的相关性亦较高，美股波动还可能通过影响港股而间接波及A股，进一步放大境外股票向境内市场的外溢风险。海外流动性骤紧，可能对人民币汇率及我国货币政策构成压力。

日本央行任何形式的货币紧缩，均可能引发全球流动性收紧。日元是国际融资货币，截至2022年末，日元计价的外汇交易规模约占全球17%。过去十年，日本央行购买日本国债超400万亿日元，而日本私人投资者的累计净流出超过了200万亿日元。日本央行转向可能引发日债抛售与日元回流，导致全球流动性收紧与风险偏好下降。此外，日本央行的转向还可能引发全球央行的跟随式紧缩，可能对我国货币政策宽松操作形成一定约束。

本世纪以来，日本货币政策未曾大幅收紧，但海外流动性危机对我国市场的外溢性仍有例可循。例如，2020年3月初国际市场出现美元流动性危机，流动性风险衡量指标TED利差一度升至2008年国际金融危机以来的最高水平。在此背景下，美元指数走强，人民币汇率明显承压，国内股票和债券市场也受到波及。

此外，持有美元资产的中国企业，在危机期间也相应承受了账面资产减值和流动性压力。国际大宗商品价格下跌，可能进一步拖累国内物价增长。

疫情以来，国际大宗商品价格波动对中国物价水平造成了不小的传导性影响，2023年以来这一影响更多表现为拖累物价增长。

工业品价格方面，2021年国际大宗商品价格上涨与国内“双碳”转型冲击共振，推动PPI同比创下13.5%的历史最高。根据我们对PPI同比贡献的拆分，2021年各月国际大宗商品价格上涨的输入性贡献率平均达到78%。2022年下半年以来，国际大宗商品价格回落与国内经济下行再度共振，驱动PPI同比快速下滑，2023年5月跌至-4.6%，其中，国际大宗商品价格下跌的贡献率达到46%。

居民消费价格方面，我国CPI波动受到猪、油两大周期的叠加影响，2013年以来国内猪周期与国际油价往往反向运行，为CPI的窄幅波动创造了条件。2021年国际油价大幅上涨过程中，就恰逢国内猪周期下行阶段，2021年CPI同比均值仅为0.9%。但2022年11月以来，CPI同比从2.1%一路跌至2023年5月的0.2%，期间国内猪周期、国际国内粮价、国际油价的同比均处于下行期，CPI的权重性影响因素共振，使得国内陷入低通胀担忧。

（一）把握好“扩大内需”这个总抓手

为避免海外商品价格偏弱与国内物价水平偏低形成共振，使中国资本市场能够在海外经济衰退、股市调整等风险中保持稳定，根本上需要中国经济展现出行稳致远的能力。

目前，中国工业面临“去产能、去库存”的压力，工业品价格和工业企业盈利均处于同比收缩区间，居民大件消费仍显疲软，这些均指向经济的总需求不足。特别是房地产投资恢复幅度较小，而新基建对产业链的拉动作用不及传统基建，导致经济增长的传统动能较快减弱，亟需在稳定传统动能与扩大新动能之间寻求平衡。

我们建议：加快房地产新发展模式构建，通过保障性租赁住房向房地产市场注入增量需求；进一步加快“十四五”重大项目建设，配合政策性金融工具填补财政资金缺口，促进基建实物工作量保持较快增长。

（二）积极扩展对外贸易新合作方、稳定在传统贸易国的市场份额

为增强对发达国家经济“硬着陆”的抵御能力，中国需要更加关注对外贸易在全球的份额。

一方面，要更积极拓展与共建“一带一路”沿线国家及其它政治友好国家的经贸往来，持续发挥出口结构转移的红利。今年1-5月以人民币计价的出口同比增长8.1%，其中“一带一路”沿线国家的拉动达到6.9个百分点，中国出口的拉动力量从传统上的美欧日向“一带一路”沿线国家转移。

另一方面，也需尽量稳定我国在发达经济体中的出口份额，“留住”外国在华企业的产业链、供应链。目前，中国在美国和日本进口中的份额均已低于疫情之前水平，特别是在美国进口中的份额从中美贸易冲突之前约35%水平下降到目前的20%附近，在欧盟进口中的份额也回到了与疫情前相当的水平。今年以来，外商投资企业的出口金额同比持续负增，与民营企业和国有企业的较好增长形成反差。

（三）保持货币政策“以我为主”的主动性，加强货币与财政政策联动配合

近年来人民币汇率波动的经历表明，人民币汇率最大的基本面主要在于对中国经济、对人民币资产的信心。

2019年美中互加关税期间人民币汇率破7，后随着中国率先实现疫后复苏、中国出口市场占有率显著提升，人民币汇率开启了一波大幅升值。2022年美元指数受避险情绪、美联储加息等因素共振而大幅上涨，而中国经济受困于疫情，人民币汇率再度破7，后随着美元回落、中国放开疫情管控，人民币汇率又回到7以内。

在这两轮人民币汇率破7过程中，人民银行都有通过降息促进经济增长，6月13日央行启动OMO降息也是同样的背景，而6月15日以来人民币汇率反而有所升值，体现出经济增长在人民币汇率定价中更重要的作用。

当然，在美联储加息过程中，以及资本外流压力加大之时，中国的货币宽松势必受到掣肘，此时，可着力于加强财政政策与货币政策的协同配合。政策性金融工具的推出、政策性信贷额度的提升、财政贴息强化货币政策的结构性发力，均是面临货币宽松与汇率压力两难时的可行选择。

作者：平安证券首席经济学家、研究所所长 钟正生、资深宏观分析师 张璐、宏观分析师 范城恺