《厚雪长波》是由雪球出品的一档节目，以上是最新一期杨鑫斌的完整版音频。

今年市场一直呈现震荡走势，不仅投资者在下跌的过程中愈发迷茫，不少基金经理也同样陷入了困惑。

“公募基金今年很多都是负收益，但是游资今年都是很高的收益，这对每一个基金管理人来说都是很大考验。是坚持一直以来的投资理念，还是跟着追一追呢？”长雪全天候基金经理杨鑫斌，近日做客雪球《厚雪长波》节目就直言：“我相信，每一位参与权益投资的基金经理，现在都有这个困惑。”

那么该如何破局？接下来如果指数再跌20%-30%可怎么办？什么样策略的产品能适应各种类型的经济环境变化？我们来一起听听杨鑫斌的看法。

01

在牛津大学做交易，

一把亏了几个million

大家好，我的大学和研究生都是在牛津大学念的。当时我报了英国的多所大学，比如牛津、帝国理工，UCL、还有布里斯，曼切斯特，很幸运每个大学都给了我offer。我自然而然就选择一个最好的。

牛津是学院制，里面也有一部分中国的学生，不过我的学院里就只有我一个中国男生。我们大学的数学是挺难的，不是那种学分制，而是每年都要做一个考试，如果考得不好的话可能就被开除了。

还记得刚上大学的时候，我经常因为自己搞投资而不去学校上课，当时的导师就很紧张怕我因为社团影响学业。其实对于投资我纯粹是一种好奇心的驱使，就跟朋友凑到一起大家一块儿做交易。

当时作为学生也没什么钱，主要还是用父母给的学费跟生活费，从中抽出了一部分去做投资交易。刚开始的时候，我们也不是很懂，交易对我们来说就像是一个赌博游戏。也不懂得分析股价、外汇这种因素，只是单纯的看到它涨就买一点，看到它跌就卖一点，没有任何逻辑可言，也没有任何的风险管理。

后来运气特别“好”，遇上了2008年金融危机，我们几个同学可能亏了几个million，有一些同学亏得甚至去学校的食堂打工了。那段时间道指从8000-9000点一路跌到6000多点，甚至还有一天跌八九百点的。还好我当时控制了自己的资金，只拿出了一部分钱进行交易，剩下的钱还是够学费和生活费的。

但在这个的过程中，我对投资有了更深的认知，学习到了很多东西，我觉得下一次我再遇到这样的金融危机了，就知道怎么做了，甚至可能有机会做得更好。

02

“风暴来临的时候，

唯一能做的就是找个地方藏好”

后面回国工作，我选择从事投资这个行业。

刚开始是做固定收益投资，主要是做债券投资。当时觉得固定收益会涉及到利率、通胀等的各种算法、跟数学的联系更密切一些，对这个事情我可能更擅长一些。

接下来在工作过程中，经历了很多事。比如13年的钱荒、15年的股灾、16年的债灾等。之前中国的债券市场经历过一个非常野蛮的发展阶段：交易所可以随便加杠杆，也没有合格投资者限制，曾是个非常宽松的一个市场。后面各家机构开始陆续建立信用分析团队，防范信用风险，中国的债券市场才发生了一些根本性的变化。

还好我的产品没受到什么影响，当年我的产品是五个多点的正收益，不过债券市场确实是血流成河了。其实经验是可以复用的：经历过08年之后，在15年我就会做得很好。因为08年金融危机本质上是次贷带来的高杠杆，15年大牛市也是通过加杠杆加上去的，那么当它资产泡沫显著的时候，或者在市场调整的时候就会异常的惨烈。

在专业机构经历过这么长时间的培训了，我已经深刻明白怎么把风险管理给做好了。在这个市场不是比谁在牛市里面涨得快，而是谁能够在长周期里面更加稳定，谁能够活到最后。

坦率来讲，我的投资经历时间并不长，但从08年开始到现在也是经历过好几轮牛熊，最初玩衍生品的时候比股票刺激的多。我最大的感受就是：当风暴来临的时候，所有的东西都没有任何作用，唯一能做的就是找个地方藏好，或者远离市场。

从过去几轮牛熊中来看，市场里总有一部分投资经理是喜欢挣快钱的，毕竟不是每个人都能扛住高收益的诱惑。但在我的视角里收益跟风险是对等的，如果想获取高收益，必然要承担对应的风险。我们作为基金经理也好，投资经理也好，所能做的就是在合适的时候去主动承担风险，降低对这些高收益的诱惑，做一个比较稳定、对抗风险的选择。

把风险管理做好，是未来路走多长、船能开到多远的一个重要的基石。

03

“做全天候搞宏观对冲，

本质上也是价值投资”

在资管新规之后，整个行业发生了一些变化，坦率来说就是原来大家赚稳定收益的方式已经过去了。

这个过程中，因为我也管过固收+，是从中国债券市场一路经历过来，我一直认为中国的市场慢慢会像全球成熟市场一样。如何去做一个满足大投资者需求的产品，是我一直在思考的。

根据之前积累的深度研究经济周期、研究利率、研究通胀的宏观能力，以及比较强的数量功底，我其实本身对数字、对数学模型就比较敏感，在学习了海外桥水、Man group一系列对冲基金的经验后，我认为这个市场的空间非常大。

但是中国市场的宏观对冲实际上还没有发展起来，而我正好也具备这个能力去做一个这样的产品。通过一系列研究后，全天候是我个人觉得比较有效的策略。

2018年，桥水在中国也做了一只全天候策略的基金，我理解它是结合了桥水这么多年在全球市场的经验，根据宏观经济数据配置的资产结果，它是通过计算机系统产生的收益。

但我们对中国市场的宏观观点是纯主观的，坦率来讲，我觉得中国的市场跟海外的市场完全不一样，因为我们经济体制跟西方国家有本质的区别。

西方国家如果有金融危机，它可以跌很多的。但中国的市场尤其是A股，它确实有一只无形的手在托着，包括我们资源的分配，很多资源都是以国家政策驱动的。比如说光伏行业现在变成世界领先的制造业了，如果没有中国政府这么多年在新能源产业的一个投入，怎么可能变成现在领先级的诞生？

这背后本质上需要对经济转型，政治体制的格局要有深度的理解，它不是完全用市场化的角度来思考。

我们做全天候搞宏观对冲，本质上也是在做价值投资，因为在选择持有权益资产的时候，我们也不会去持有那些估值泡沫化的资产，而是去坚定持有便宜的资产。

巴菲特采用的是单类资产策略，他持有的是可口可乐、苹果这些经济周期对公司本身影响较小的股票资产，降低经济周期对投资组合的影响，这也是一种价值投资。

但是，巴菲特的价值投资最大回撤曾经高达过50%，经济周期会对权益资产形成相对较大的扰动，怎么去降低经济周期对资产价格的影响？这就是我们宏观对冲要做的一件事情，也是跟巴菲特价值投资很大的区别之处。

04

“如果指数明天跌20%-30%，

我们也是不惧怕的”

宏观对冲到底对冲的是什么呢？对冲其实是一种路径管理，就是说我们在持有股票这类风险资产的过程中，当经济复苏或者经济有风险了，采用对冲的形式就可以避免跌很多。

因为我们可能持有了一部分抗风险的资产，比如债券、黄金等，在股票下跌遇到的风险损失会由债券的资产弥补回来。这样的话，当未来经济具备不确定性的时候，我们的产品可能会表现得相对稳定，至少不会产生那种坐过山车的这种感觉。

在上升的路途中平稳一些， 并不代表到终点的时候就会比股票等权益资产低了，我们的终点是类似的，只是说我把这个路走得更平滑了、更平稳了。

市场上每一位出色的基金经理，必然有他自己的投资风格和投资理念的，这个理念和风格决定了无论市场怎么变化，他都能让自己的产品长期稳定地走出来，这才是最重要的。

我们做全天候的产品也是一样的，如果明天指数跌个百分之二三十，坦率来讲我们是不惧怕的，对此很坦然的。

毋庸置疑，任何策略都没有说什么万无一失的。所以全天候实际上持有多种资产，历史上也发生过股票、债券、商品都一起跌，整个市场流动性坍塌的情况。那个时候，我们会做更多的风险管理，会更加强“人”的方面而非“模型”的方面。通过一些量化的风险管理工具，监测市场的变化，并且也会人为会去干预，做一些对冲和风险调整，提前一些先于市场去挖掘到风险做主动管理。

其实在这个行业，最难的是：市场的风险来了却毫不知情，还在那儿为了高收益较劲，所以克服住市场对你的诱惑，这个是最难的。

比如最近的市场现象，公募基金今年太多都是负收益，然后今年这些游资都是很高的收益，因为都去炒AI了。在这个过程中，对每一个基金管理人都是很大的考验，是坚持投资哲学价值投资，还是去追一追AI？现在我相信对每一位基金经理，只要参与权益投资者都存在困惑。持仓用户应该也有很大的压力。

从我自己的经验来讲，目前的权益市场风险已经很大程度的释放了。

中国处于一个货币扩张的周期，没有太大的利率风险，一部分资金会逐步配置到金融市场，一切只是时间问题。但坦率来说，不要指望着中国回到从前那种搞投资驱动的老路上了，中国绝对是高质量发展经济转型，淘汰掉那些低效的、高能耗的，我们之后要走的肯定是高质量发展道路。

长雪全天候基金经理，杨鑫斌

牛津大学数学系学士及硕士学位，曾任职于工银瑞信投资担任资本市场部负责人，管理固收、权益及衍生品等各类策略产品规模约1000亿。此前在方正证券，东兴证券，J.P. Morgan(JV)等多家金融机构任职。长期专注于宏观，债券，权益及多策略的投资研究。

「长雪全天候」是雪球出品的“全天候宏观对冲策略”私募基金。给予海外成熟的风险评价宏观配置模型，叠加中国本土化应用和前瞻宏观研判，产品攻守兼备。长按识别二维码，咨询雪球财富顾问深度了解“长雪全天候”产品。

本文涉及产品为私募证券投资基金，仅限私募“合格投资者”查看，即：具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元。且个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。

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