景顺长城邹立虎：深谙周期投资的“少数派”

2023-08-04 04:08

深谙周期投资的景顺长城邹立虎，是市场中的“少数派”。

邹立虎是少有拥有深厚周期研究功底和大宗商品投资管理经验的基金经理，以其管理的权益基金为例，持仓主要集中于有色、能源等领域，极少涉及市场当期热门赛道，“周期”正成为其投资“护城河”。

具体投资上，邹立虎擅长通过宏观经济、政策、流动性，以及行业和公司的估值、盈利等指标判断目前所处周期的位置，从历史中寻找周期演绎的蛛丝马迹，适时调整仓位和配置方向。

他的选股注重估值因素的考量，在考虑投资胜率之外还注重投资赔率，尤其是权益基金。在他看来，市场在多数时候定价相对公允，不过市场都看好的领域往往赔率已较低；而寻找大概率和高赔率的投资机会，则需要有超越共识的长远认知。

与此同时，邹立虎也是少数同时管理全市场权益基金（偏中上游、周期主题）和类 “固收+”产品的基金经理。这样“少数派”的配置思路也使得其管理基金表现出色。数据显示，截至7月28日，其管理的景顺长城支柱产业偏股混基金，今年以来净值增长率为7.87%（同期基准-9.85%），近一年净值增长率4.60%（同期基准2.91%），排名88/1416。（邹立虎于2022年3月25日开始管理该基金，基金业绩、排名来自银河证券，基准数据来自Wind。）

邹立虎管理的新基金——景顺长城周期优选正在发行中。他表示，将持续关注有色、传统能源等方向，“周期领域的长周期机遇正在走来，目前或正是积极布局时刻”。

深耕周期领域13年

独特的工作经历，让邹立虎成为行业中极少数长期深耕周期的基金经理，并且积累有较深厚的宏观经济及产业研究框架。

在2010年研究生毕业后，邹立虎职业生涯的第一站是期货机构，开启了宏观经济和大宗商品的研究之路；5年后，他加盟国投瑞银基金，重点研究钢铁、煤炭、有色、石油石化等周期领域，还出任当时市场上唯一一只白银期货基金的基金经理，拥有了业内少有的商品基金投资经验。

2021年8月，邹立虎入职景顺长城基金，因长期耕耘上游行业，让他的投资颇具特色，开始管理了全市场偏股混基（偏中上游、周期主题）和“固收+”基金等产品。

“期货公司研究员与券商、基金公司研究员有比较大的区别。”邹立虎介绍，期货更多做的是产业供需研究，注重对长、中、短期趋势的结论，并给客户提供套保等建议。券商、基金公司研究员，关注行业趋势之外，还要研究相关上市公司的基本面、市场情绪、估值水平等。

正是在跨度大、覆盖全、深扎根的13年投研打磨之下，邹立虎练就出自己一套关于周期投资的打法。在他看来，没有不变的牛股和行业，只有不变的周期。（截至2023.6，邹立虎拥有13年证券、基金行业从业经验，5.4年投资经验。）

判断未来是一件极具难度的事情，邹立虎会从历史中去寻找周期演绎的蛛丝马迹。首先，从整体上判断经济和市场情况及所处位置：经济层面，经济会影响到政策，政策会影响流动性，这就需要判断经济情况和对应政策，以及对主要宏观变量和大类资产的影响，这是大的战略方向判断。市场层面，需要判断市场是处于牛市、熊市或是震荡市，针对不同的市场采用不同的打法，例如牛市会有更高的估值容忍度。

其次，聚焦到行业和公司层面，去考察估值和盈利的周期。在邹立虎看来，一般一轮牛市其产业趋势启动，会在一个相对低的估值和盈利起点。如果判断市场处在相对底部周期，那么仓位可以高一些，在追求稳定基础上进攻性更强。反之，如果市场处于压力位置，则需降仓，以稳健配置做应对。

值得一提的是，邹立虎会通过历史研究来辅助判断周期的位置。在他看来，大的宏观环境变化至少要以10年维度来计，而这需要有扎实的历史研究。如果不对历史做深入研究，感觉不出这种变化，就容易陷入在一两年的框架里，而得不到满意的投资结果。

比如假设回到上世纪70-80年代，由于宏观环境巨变，美股估值出现了系统性收缩，接近腰斩到个位数水平，如果未来也出现这种情况，那么对于过去10多年的相关行业投资思维来说，将会是极大挑战。

宏观方面，邹立虎会进一步综合判断大类资产战略。他认为，货币、汇率、GDP等数据会反映在股市、债市、商品等不同资产的表现上。同时为了增强周期判断的准确性，他还把上述指标，分别放到长、中、短三个不同视角下分析，来评估不同资产所处的位置。

当前市场处于较好位置

作为周期领域的深度研究者，邹立虎对中国经济复苏和A股市场持乐观态度。

实际上，目前市场各参与方聚焦于中国经济复苏的进程和力度，观点存在分化。对此，邹立虎坦言，目前情况确实比以往要复杂一些，比如中美之间的分化，美国处于加息周期、经济内部也在分化，我国正处于降息周期，产业结构也在分化。

不过，邹立虎指出，从几个核心指标来看，如制造业PMI和PPI目前处于一轮经济周期的底部区域，政策面来讲也是如此，“虽然很难判断具体几时能从底部区域走出来，但肯定是会慢慢走出来的”。

“市场有周期，经济也有低谷和高潮，人的情绪也是如此，对我们来讲，看得稍微长一点就能摆脱纠结和迷茫。”邹立虎分析，经济和市场自2021年初开始调整，其实已经消化了诸多负面信息。目前整体企业盈利水平、宏观经济均在逐步修复，A股市场也会有所反映。

邹立虎对目前市场态度较乐观，认为整个指数风险较低，目前处于一个较好位置，不过他也强调这更多是结构性机遇。

“目前市场有几个积极因素，一是盈利探底或已接近尾声，PPI数据逐渐缩窄；二是刺激政策正在逐步推出，慢慢会有效果；三是此次美联储加息之后，或许强劲加息周期行将结束。”邹立虎表示，这些对股市来说都是利好，而且当前市场估值也比较便宜。

市场逐渐企稳之际，如何布局？邹立虎认为，目前要做的是寻找到未来一两年，甚至三年景气持续向上的行业，最好是估值还不高的品种。他的核心筛选指标主要有：景气度、估值水平、盈利预期（EPS向上）。“市场最复杂的就是它永远都在动态的变化。”

值得一提的是，邹立虎管理的基金，能在逆市中取得较好业绩，也是得益于他基于对周期的理解和把握，从而抓住了相关领域的投资机会。

在2021年底，他就关注到了美债收益率的上升，他认为这标志着一个“实物资产重估”时代开始，意味着很多估值泡沫会被压缩。因为过去很多资产泡沫是建立在美国长期超低利率的基础上加的杠杆，而低利率时代已经过去。基于这个判断，他2022年系统性规避了很多高估值领域，一直坚持未参与其中。同时，也抓住了传统能源和黄金领域的机会。

“周期领域”迎长周期机遇

“过去十年多滚动回报为负数的资源品，或许从2020年下半年开启为期十年以上的新周期。”邹立虎非常看好周期领域的投资机遇，认为现货（实物）资产都有不错的机遇。

不过，邹立虎也强调，这是基于现实的经济状况、和与之相应的政策对策以及资产价格配置调整所得出的结论。“这是大的战略判断，在战略上积极，在战术上要冷静，抱有风险意识，具体布局上要考虑短周期波动、个股自身成长、经营活动等因素。这个周期目前尚处于早期，还需要动态跟进和判断。”

邹立虎分享了对黄金走势的看法。他曾经深度研究过黄金的历史，有过两轮辉煌的行情：第一段发生在上个世纪70、80年代，黄金价格从30、40美金涨到900美金，期间美股基本走平；第二段发生在2000年美股网络泡沫破灭时期，随后金融危机、欧债危机，直到2012年，黄金从200元左右涨到2000元美金，期间美股亦表现平平。

“实际上，自2012年以来的这十几年，黄金价格虽有起伏但并未出现大行情。从2022年开始，黄金新一轮长周期行情正在起步。”邹立虎表示，美股吸纳全球资金聚集，一旦回报减弱，资金势必会调整其配置，这个力度相当大。目前美国因利率引起的美国资产价格变动和资产配置变化，包括周期因素，使得黄金的配置价值越来越凸显。

邹立虎进一步谈及对美股的看法，认为未来的挑战较大。2008年金融危机之后的十几年，美国经济进入“三低”时代：低增长、低通胀、低利率，彼时天然对估值较为友好。但现在入了一个新时代：中高通胀、低增长、高利率。美股标普500指数2012年开始至今，大约从10倍左右涨到30多倍，目前25倍，仍处于高估值状态，压力不小。

从企业盈利角度看，美国现在税率处于过去100年中较低水平，预计未来将进入加税周期，很多企业在GDP中份额收缩，对企业盈利能力不友好，也给美股带来挑战。“美国劳动力市场溢价权上升，对资本的溢价权上升，这是一个大的时代变化。而这些变化更利好黄金、铜等资源品。”邹立虎表示。

不过，邹立虎也强调，目前美股现在回到历史高点，黄金价格走强还处于较早阶段。“从中短期维度来讲，整个降息周期还没开始，黄金等资源品会在降息周期中受益。”

此外，邹立虎还看好传统能源的投资机遇。尽管在过去三年，该领域已有比较好的表现，但他认为现在传统能源仍然被明显低估，一方面低于海外同业估值和自身重置成本；另外股息率仍普遍在5-10%左右。

他指出，市场对传统能源有两点认知偏差：第一是能源替代时间市场预期是十年、二十年，这有点太过仓促，历史来看这会是三十年甚至五十年的周期，“这个预期差就会导致需求峰值会延续较久”。

第二是市场认为，新旧能源转换之后，传统能源价格会暴跌。其实当传统能源逐渐被替代，无法大规模工业应用而走向小众市场时，传统能源会越来越稀缺，并因为预期差会导致供给不足，行业供应格局持续优化，其价格反而可能会越来越贵。且当前这类公司处于低估值区域，仍存较大投资机遇。（CIS）

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来源: qq

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