由于今年全球经济大环境的不景气，舆论空间中关于经济问题的各种争论和焦虑声音格外密集。需求问题，贸易问题，债务问题，财政问题等等各种观点争论不休，对我国网络上来说，也到处充满了让普通人焦虑不已，为了结论混淆各种概念和逻辑的“崩溃论”，比如债务崩溃，产业升级失败，严重通胀/通缩等（其实通什么对这些人不重要，重要的是鼓吹崩溃），前段时间我们写了篇关于广义地方债的问题，今天聊聊人类社会经济活动目前面临的一些根本性问题。

今天的文章倒叙结论，有两个结论。结论一：人类在当前技术潜力下的增长潜力已基本耗尽，世界经济接近零和游戏，在这个背景下，问题没有得到根本扭转前，当代福利社会也很难再持续。结论二：人类经济活动将重新迎接高利率。

为了解释这两个结论，我们还是要先说明人类当代社会经济因何而增长，债务活动在经济增长中起到的作用是什么，以及这种增长路径现在为何逐渐面临失效，接近零和游戏。

债务经济，技术进步和经济增长

先从网络中两个经常被拿来滥用的概念“通缩/通胀”说起。这两个相反的概念频频被用来描绘同一种唱衰论调，实际上是因为当代人类社会的经济活动和金融机制已经极其复杂，而普通人对经济活动的要素理解在很多方面还停留在前现代阶段，就如同告别学校之后大部分人对数学的理解一样。

我们在以前的文章《美国天量印钱放水，为什么不会通货膨胀？》《美元滔滔印不休，洪水还能往哪里流？》中也讨论过，由于商品生产力的极大进步和金融机制的极度复杂，人们传统印象中的大萧条式的通胀已经没那么容易发生。（不是说完全不会发生，也要看具体国家的情况和危机的程度）

最根本的影响因子之一是技术进步。我们总是从马克思的政治经济学理论框架谈论资本主义经济的危机必然性和最终不可持续性，但不得不说直到今天这种总危机显然没有显著发生，以至于当今世界上大多数人仍然不真正认可政治经济学这一经典论断。根本原因在哪？实际上是在当代资本主义经济活动下的技术增长潜力在之前仍然没有耗尽。

我们以当代主流经济学（显学，西经），新古典综合学派的理论，用以描述经济增长的简单模型索洛-米德模型来分析：

G=a ·△K/K+（1－a）·△L/L+△T/T

此模型等式左侧为经济增长growth，右侧为资本的影响+劳动的影响+技术进步的影响。a为方程系数，K为资本、L为劳动、T为技术进步；

从系数上可以看出来，劳动的影响因数和资本互为“零和关系”，劳动的系数与资本的系数之和为1；但是技术进步不受限制，技术进步的增长，和经济增长直接关联。

罗伯特·索洛

詹姆斯·米德

事实上，近两年所流行的概念，“全要素生产率”，是一个广义的技术水平概念，包括制度体系、狭义的科学技术水平等，用更加马克思主义政治经济学的说法来看，可以认为是科技水平+生产关系的高下。

也就是说，在静态视角或超长期视角下，除了技术进步带来的经济增长是“普惠性”的以外，由劳动产出率的改善将必然带来资本权益的下降；反之，亦然。直白说就是如果没有技术进步的因素，资本与劳动长期看最终将导向零和关系（不能排除的是，短期内劳动项和资本项都获益的情况，我们下面讨论）

这里，西方经济学的底子来源于古典政治经济学，和马克思主义政治经济学实际上是趋同的，可以推导出资本积累来源于剩余价值。

这就首先解释了通缩的问题。从这个视角来说，静态来看，通缩是内含在剩余价值的分配里的，即：社会生产商品总价值，多于静态下消费部门总的购买能力，这有可能导致生产萎缩；然而，在当代很长一段时间内，由于投资的存在，技术进步的存在，使得过剩在动态的经济运行中得以消弭，这便是古典经济学所说的萨伊定律，他在“新常态”中的描述形式是：需求牵引供给，供给创造需求。

让·巴蒂斯特·萨伊

在现代市场经济里，还产生了更复杂的因素，并主导了当下人类世界经济模式：信用贴现机制。无论是投资，抑或是消费部门主动加杠杆，都是将未来的收益（增长）转移到当期（当下），在本期经济循环消费了未来的收益。

今年热传的所谓“通缩”，即是国内经济环境出现通货紧缩的趋势，这是由于私营部门收入持续下降、（以房地产为主的）投资减弱、预期转差，所产生的。即原本趋势性的城市建设转轨到城市更新，粗放型增长转为高质量增长，由此产生的投资方向转移，在换轨过程中产生的收缩，这一收缩现象背后的原因是由信用机制导致的，而非其他，将这种“通缩”描绘成一种人们传统印象中的崩溃式恐慌，实际上还是将当代复杂经济现象和概念极度简化和滥用的套路。

（稍微解释下这里的信用机制问题，国民经济的资产负债表之前是基于房地产在进行金融派生，当下房地产投资缩减，以保交付和城市更新为主的地产开发，极大的减少了信用的派生和循环，并连动了家电、家具、服务业的消费，辜朝明将之诊断为“资产负债表衰退”的原因正在于此。然而，中国国民经济去地产化的过程，必然伴随着原先地产信用结构的弱化。关于资产负债表和最近辜朝明的论调，我们后面文章会单独讨论）

总之，当代宏观经济活动之所以复杂，远超大众的表面理解，一是因为存在各种周期的波动和叠加，二是因为技术进步的复杂性。

再来说通胀。网络上一些舆论在最近又重新捡起来了“M2超发和GDP的关系”这个老话题，只不过之前的论点是“中国经济靠超发货币”，而现在的论点又变成了“广义货币投放没有有效带动GDP增长”，言之凿凿所谓债务经济，实际上是对广义货币概念的深刻误读。

我们在之前的文章里就曾说过，公共传媒里的许多经济概念根本是错的，盛传的所谓广义货币供应量（M2）和GDP的比值，基本没有任何意义。无论是之前炒作通胀，还是现在焦虑通缩，实际上都不是简单的货币问题。单凭M2和GDP根本无法推理出通货膨胀的问题，这是因为通货膨胀是一种货币现象，而且不是简单的数量叠加，而是局部货币现象通过复杂性机制加总后，所涌现的宏观现象。

现代人类社会的金融机制已然演变极其复杂，我们以我国M2的派生过程为例，通过带有预期正面收益的资产作为抵押物，通过分享预期的未来收益，（凭空）增加当期的货币供应量。

举例子来说，本公司用持续多年的房屋租赁合同作为抵押，银行可以从本公司的未来租金中分到收益，借出现金。即本质是当期向未来的资金拆借。然后我再用借出的资金投入到当期的生产活动里去。而这种派生方式，就是杠杆，即我投入的资金只有一份，但我拿到了两份资金进行生产，这就是2倍杠杆，

那么同时，我就必须为使用这多出来的一倍杠杆支付费用，即资金的租金。

在微观上，租金由风险系数和货币市场的供求关系决定，即资本市场上钱多，那么租金（这就是“利率”）就便宜点，反之贵点；项目的不确定性大、我的抵押物可靠性差，那么租金就便宜点，反之贵点。这样的基础关系，就必须让资金的借入方将资金投入到可以覆盖成本的投资方向去。也就是说，M2是一种信用杠杆关系下的派生物。

舆论所理解的通胀，实际上是这类杠杆关系投入到生活必需品市场里通过炒作、囤积居奇、垄断关系涨价所形成的的通胀，当年的“蒜你狠”“豆你玩”“姜你军”就是这类现象。而去年以来，一些自媒体动辄鼓吹国内要通胀，马上物价大腾飞，缘故不过是以为在房地产市场的M2派生机制可以迁移到生活物资市场，这不过是对国内商业运行体系（指生产生活用具用品的购销体系）的误解。

而美帝在本轮放水早期之所以没有产生通胀，也可以用这个机制来解释，是因为联储是以零利率投放的货币，资金的成本足够便宜，随便干点啥都能赚，金融资本自然倾向于将货币资金投入到股票市场特别是科技股、虚拟币、房地产市场，真正炒作生活物资，可谓“吃力不讨好”。现代社会工业产业的产能扩张能力极强，特别是我国这样具有成套体系的国家，一旦价格信号发出指令，产能扩增能把囤积商品的人脑浆子打出来，亏损可能性很大。

相对来说，大宗商品即原材料有一定的炒作价值，这是由市场结构决定的，因为矿产和原材料的控制要比生产容易很多。包括期货市场本身是为了对冲现货市场的巨大波动而产生的，但用金融行为对冲金融风险，其实不如社会手段。期货市场的对冲能力，远不如监管部门的督导和行业协会主导的长期供应协议，这让大宗商品的实际交易价格和商品市场、期货市场变成了两张皮。从这个意义上来说，金融派生的结构，本身就容易陷入空转，因为资金天然地会流入流动性更高、收益更高（相对来说风险也高）的市场结构里。

我们回到经济增长上来看，货币在索洛-米德模型的方程里根本不存在，那这应该如何理解呢？货币实际上在能动的影响资本，进而干预劳动和技术进步。

里根转型以来，通过调整资本和劳动的关系，人类经济活动中资本的长期收益率曲线远高于劳动，那么当利率降低，就会通过举债，产生更多的投资性行为，进而创造出新的需求，而这部分需求会回应投资行为，形成良性循环。假设此时投资收益率不变（因为劳动的供求曲线被压平），那么投资行为将持续扩张，而总体的经济规模自然跟着水涨船高，这就是总量增长。

所以我们可以看出，在人类社会现代经济运作模式趋于稳定后，通过控制货币供应和派生的行为，引导社会投资规模，进而产生了对经济活动的调节，短期内随着货币政策（压低利率走廊、投放基础货币、增强货币派生能力等），可以拉起经济增长。然而，货币的派生，本质上是债的关系的派生，货币的运动伴随着的是债权债务关系的变化，是社会信用关系的流动。

这又回到了我们之前《舆论中的地方债》一文中讨论的债务与经济的问题。即，债的关系就是信用关系，几千年来的人类社会经济活动，没有彻底脱离了信用关系的。

借债、还债，一方面伴随着货币和资产所有权的变化，另一方面经济增长也来源于此。因此，简单的认为债务关系总是不好的，不应该举债，实在是有失于偏颇。债务规模与广义货币供应量一样，不是一个衡量经济发展的质量的硬性指标。

在国家层面，信用是产生债务的基础，但债务率高不一定信用差。有些国家如美国、日本，政府债务比GDP分别为1.3、2.3倍，但信用依然很高，其国债利率很低，尤其是美国，政府债务上限已经到了天上，但依然是国际资本最具信用的主体。

零和游戏的趋向与当代福利社会的不可持续

那么，债务关系、债务规模与经济增长并非简单相关，就意味着人类当下的社会经济模式没有问题吗？也并非如此。

本文第一部分只是简要阐述经济运行特别是经济增长的长期性因素和短期性波动的原因，并非说债务一定是好的。相反，债务的居高不下，是经济增长潜力萎缩的表征。

近十年来，我国GDP中金融业增加值的占比显著过高，高于很多后工业化的发达经济体，引起各方关注。有舆论认为，这是金融业过于贪婪，过度瓜分了实体经济产出。其实这是一个暴论式的“说法”。

人大张杰教授的《金融业“过度”扩张：中国的事实与解释》（《学术月刊》2021.10）曾提出一个解释性假设，经济下行后，理论上企业会降低负债，金/G比会回落。但是在经济下行的这几年，地方政府发展房地产、城投（即之前文章所述的“土地金融”）来托底经济，金融业就必然同步甚至加速扩张。扩张的资金主要投向房地产、城投，这些领域挤占了金融资源。同时，许多地方城投的融资是受限制的，需要金融中介，导致利率高昂（即先前文章所述非标业务），抬升了融资利率，制造业部门面对高昂的融资成本，固定资产投资回落，被挤出。

而房地产、城投对GDP的贡献可能不高，因此并不能弥补工业GDP的缺口，导致金/G比持续高企。金/G比提升抑制了固定资产投资，尤其是工业固定资产投资。但它没抑制房地产、城投的投资。这就是所谓的脱实向虚，金融资源往这些方向集聚，没去投资工业。

有意思的一个解释变量是，工/G比与金/G比的交互乘积，系数显著为负，意思是，工/G比重越低的省份，金融业的扩张越能带来地方政府财政收入的增加和城投债发行的增加。印证了那个数据：越是欠发达的省份，金/G比增长越快。

从这个层面正好印证了笔者长期的看法，即缺乏实体支撑、缺少经济增长潜力的地区，更容易陷入到所谓“债务陷阱”中去，从结果上看，他们的投资回报率低，甚至是负的，然而为了信用关系的存续和经济循环的滚动，不得不借新还旧。当然，这样的行为同样不是虚空获能，当现金流（广义的政府收入）无法覆盖利息时，暴雷就是一个时间问题了。因此，当规范地方举债，整顿非标业务，规范平台融资行为后，暴雷自然会来得更早一些。

从更一般的学理来说，货币的注入，需要经济增长潜力的存在，才能转化为有效的经济增长。如果经济增长的潜力已经很低，则无论是量化宽松还是什么其他的行为，本身是不能根本改变经济活动的。这个时候，需要的是有效治理来改善生产关系，提升经济增长的潜力。（即上文方程中的T）

转换到国际视角，08年次贷危机以来，中美欧采取了不同的经济政策，美国方面和欧洲都在进行量化宽松、利率归零的措施，然而，从当下的结果看，欧洲的利率压低只取得了长期滞胀的结果，即物价的上涨，只有中美取得了真正的经济增长。

这正是因为中美的经济增长潜力大于欧洲的原因。而中美之所以能取得有效增长，中美欧三家的内部原因进行比较可以发现，有政府比没有政府强，强政府又比弱政府强。有效的市场治理、社会治理能够有效提升经济增长的潜力。

在二战结束后，欧美的企业净资产回报率长期维持在10-12%的水平上，而这一时期也正是所谓的“战后黄金时代”。微观上企业的良好经营态势，正是宏观上国家欣欣向荣的基础。而依托于微观经济活动运行的良好循环，以及金融系统的持续赋能，欧美市场得以长期繁荣稳定，并构建了从出生到死亡的福利社会。20世纪七十年代的英国，正是在工党的指导思想下，基本完成了这一社会理论蓝图的构建。

但是，七十年代中期开始的滞胀，却又摧毁了工党所创立的结构。特别是里根-撒切尔转型，昂-撒国家重新锁定了资本优先的路径。但这一调整，本质上并未动摇二战后福利国家的基本蓝图，只是规模与界限的调整，而非性质的彻底扬弃。无论如何，NHS（National Health Service）依然存在，基本人权的概念依然存在，人的基本福祉这一社会共识依然存在。

乃至于2020年新冠疫情爆发后，明明应该是古典自由主义的川普政府（川普嘴上是美国传统保守派价值观，保的正是自由主义传统的守，捍卫的是其所谓的美国价值观，即“小政府、不劳动者不得食”“最好的政府就是什么都不管的政府”）却采取了当代西方左翼所主张的UBI（universal basic income）的方式，给全体居民用发钱的方式应对社会冲击。

这已经深刻表明，无论政治纲领为何，即便最传统的英美保守派也必须面对风险社会的现实。而风险社会的现实，就是“有政府比没有政府强，强政府又比弱政府强”。

然而，美国短暂的UBI式全民发钱，又制造了大量的国债。文章前半部分笔者曾提及，“美国政府债务上限已经到了天上，但依然是国际资本最具信用的主体”，那么真的是因为UBI会“国富民强”，所以“内债不是债”，所以越发债美国经济情况越好吗？显然也不是。

信用的强与弱，其关键是你借的钱用来干了什么，公司金融学称之为有效资产的形成。为什么美帝的债务目前来看是稳定可靠的, 因为国际上安全资产需求旺盛, 压低了美国短期实际利率, 同时美国的实际净资产回报率保持高位。

其居民部门的消费意愿非常的强，怎么都压不下去。这是两方面原因造成的，一方面是资本流入加上之前发钱；另一方面则是其就业情况十分景气。那么为什么美联储一直要通过抬高利率来压低经济景气，进而逼通胀？因为当下的美国已经丧失了成套的、体系化的生产能力，所以其居民部门的购买力，一定需要以对外购买商品的形式最终实现，那买谁的呢？所以那脱钩，或者说现在的新词儿“去风险化”，意义何在呢？

而从另一方面来说，这种需求旺盛是一种虚火。这对于国力是一种严重的透支，因为借债所形成的信用关系，买的是美国的全球霸权，是安全需求，并没有形成真正的有效资产。这里的投资回报是撑不住的，会极大危害微观上企业经营的净资产回报率。从这里也可以理解，这些年对新科技产品，无论是VR、元宇宙、还是现在的AI，美国的那种热忱，这是对投资回报率的期待。

美国国债的情况，体现了美债和美元深刻的一体两面的关系，从货币的产生基础来看，美债就是美元，美元就是美债（使用中当然不是）。当下的美债所消费的，正是美元的基本信用。因此国债不能出现任何问题，是彼岸顶层的朝野共识。从这个角度出发，之前一些朋友认为美债上限可能会因为两党朝野的恶斗而出现问题，就是一种幻想了。

当下的国际经济情况，是美国和中国处于一种冰火两重天的情况，但这其实是一个一体两面的问题。之前相当长的一段时间，是美国负债、发出信用，中国顺差、获得信用，然而美国用发出的信用消费和维系霸权，而中国用获得的信用建设新的产能。但现在，这个循环的两端，都不想再继续了（实际上，即便想继续，这一循环也无法继续了）。这自然导致生产端出现通缩的趋势，而消费端出现通胀的趋势，这其实便是阴和阳骤然要分开，就会出现一个人阳亢一个阴虚。

这种阳亢进一步膨胀，可能会对美元体系的资产负债表构成内爆这样一种可怕的前景，即空前膨胀的信用，淹没了对安全资产的需求，美元计价资产的净资产回报率持续降低，这从根本上否定了美元体系。不过也正是因为这种前景如此可怕，所以有识之士也都看到了，一定会尽全力去避免它。

这是美元长期需要维持高利率的原因，通过高利率控制信用派生的规模。而这种高利率，一旦上去了，短期内是不会再下来的，这是净资本回报率的需要。通过拉高利率，对冲投资的风险。

反过来说，中国的问题则是资产负债表的萎缩，衰退。因为原本的外部信用注入（美元）循环影响变小，而内生信用的锚点是房地产，这个不能再玩了也是国内共识，因此无法找到资产负债表循环的信用关系的锚点，这个也是现在很多人都在说的。根源上，和人民币的发行机制是有关系的，经济信用的内生性不足。因此，盲目地降低利率、通过货币政策，也可能难以扭转当前的经济不景气。毕竟，利率再低，也需要信贷派生的基本结构，而对外产能和土地金融，都已经不再有效。

因此，总的来看，中美欧这三大经济体，都面临着长期增长潜力持续下行的前景，虽然原因不一而同。回到索洛-米德模型的方程来看，美国的经济增长主要靠技术进步和资本流入，欧洲的资本流入远少于美国，技术进步也不如美国，因此增长远不如美国；而中国先前的高速增长，正是劳动力市场、资本投资、和技术进步共同发力产生的，因此也就较美欧来得更快。

然而，当下，无论是美国抑或中国，资本都已远远过剩，这自然会让资本项的增长拉动收敛，同时，里根-撒切尔转型以来的贫富差距、社会不平等和代际矛盾，和遍及全球的老龄化，也让劳动力市场不再稳定；那么，世界经济的真实增长率（扣除通货膨胀率后），收敛向技术进步的变迁速率就是一种必然。而不凑巧的是，人类的技术进步目前，似乎也进入了低谷期。

历史上，每当人类世界来到这种时刻，其结果都走向了战争，与历史所不同的是，我们这个时代有核武器的约束，但结果依然莫测难明。在笔者看来，这也正是从今年2月到前不久，顶层屡屡强调“做好面对风高浪急、乃至惊涛骇浪的考验”的原因吧。