交易难，S基金如何破局？

S市场近年来热度很高，然而从实际交易数据和调研反馈来看，颇有“雷声大，雨点小”之意。

据FOFWEEKLY统计，中国PE二级市场交易规模近5年的CAGR高达39%，2022年的S交易总规模已达到753亿，对比目前整个私募股权市场超过14万亿的AUM和大批进入退出期的基金来看，这个量级仍是杯水车薪。

从调研来看，今年以来，市场发展甚至有些低于预期。热度与实际不相符，原因在哪儿？是什么限制了市场发展？

本文从市场供给、定价机制等方面着手，浅析S市场发展痛点及破局之道。

综述

我国私募股权二级市场（S市场）普遍认为是针对风险/成长类基金的二手份额交易市场，其发展的质与量直接影响到私募股权市场的资金回流。S市场的发展质量由S交易的质量直接决定。作为私募股权基金投资者的刚需，S交易可以在基金的各个阶段作为工具使用，S既能在基金完整投资期满时提供退出渠道，又能在基金投资期中的各个时点为投资人提供流动性，其诞生使得私募股权基金作为金融产品更具灵活性，同时也让GP资管属性的进化具备更多可能性，但是目前投资机构对S的运用较之西方成熟资本市场尚有明显差距。

目前我国的S市场仍处在LP强退出需求倒逼创造市场供给的阶段（即LP主导），唯有当供给方主要由GP主导时，才是市场产生质变的时刻。另一方面，从宏观角度来看，我国S市场起步时间虽晚，但发展速度非常快，尽管市场规模扩张的速度很可观，但是当下的市场规模仍远不足以缓解私募股权基金的退出压力。

据FOFWEEKLY统计，中国PE二级市场交易规模近5年的CAGR高达39%，2022年的S交易总规模已达到753亿。然而对比目前整个私募股权市场超过14万亿的AUM和大批进入退出期的基金，如果市场希望把S作为退出最重要的渠道之一，这个量级仍是杯水车薪。

事物的发展都是有阶段的，要想有质的飞跃，必然离不开量的积累。但是鉴于S交易的复杂性与特殊性，S市场的发展模式应当是质与量双向并举的，唯有市场能够提供足够优质的交易模式与架构、才有获得更大的增量可能（此处的量更多指的是交易的频次与参与交易的投资机构）。根据FOFWEEKLY的调研与访谈，S市场近年来虽然热度很高，但颇有“雷声大，雨点小”之意，尤其是今年以来，市场的发展甚至有些低于预期。于此，本文总结了一些可能限制市场发展的原因，并希望可以找到一些解决之道。

供给未充分释放

首要原因是S市场供给端尚未充分释放，当前国资LP的退出需求与实际退出量不匹配，原因在于国资LP主观上不愿意退出，因为只要不退出其账面价值就不会亏损，也就不存在国有资产流失的风险。但是其实很多资产早已不具备增长空间甚至已经大幅缩水，如果不尽早处理，等待的也是清算和不良类的处置。

而对于市场化LP们，当前的市场行情很明显会影响到持有资产的价值，如果不是很强的流动性需求，大部分的LP并不会主动提出份额转让的需求。投资人们为了追求回报的最大化，自然是希望项目上市，所以IPO一定是第一选择；并且市场中还有相当的机构对我国正在发展的多层次资本市场抱有不切实际的幻想，致使很多项目在强行等IPO机会，这也容易使S资产错过黄金交易时间。简而言之就是GP很少向LP提出S交易这个选项，扼杀掉了大量的潜在交易机会，也间接增加了退出压力。

合理定价机制待形成

S交易的定价机制是市场发展的核心痛点，当前市场中的二手份额交易没有形成公允的定价机制，这会导致柠檬市场，即买方倾向拿出更低的价格而卖方倾向提供更差的资产，这会严重影响到交易完成的可能性。此问题想得到解决，一方面需是市场提供更多的资产选择，另一方面则是交易所正在尝试建立的相对公允的定价体系，如北京股权交易中心正在尝试汇聚S市场的核心买方，共同打造一个相对合理的定价机制。

另一方面，国资与市场化资金双轨制定价存在的分歧也是降低交易效率的原因之一。国资类固收的定价方式具有强合规诉求，相对的超额收益要求较低；而市场化资金的定价则主要取决于超额收益和流动性的转移。双轨并轨的关键就在于市场中交易枢纽发挥的推力，比如：专业的资产评估机构对S份额的公允评估；国资估值定价机制与流程的公开、透明化；政策的配套与调整，用于提升国资民资转化的合规性与效率；基础设施的完善，如各地在不断新增的股权交易所等等。

S市场与股权市场绑定程度过高

作为舶来品，S在国内市场与海外市场存在较大区别，其中一个重大区别在于交易的资产种类，西方成熟金融市场提供给市场买方的标的种类相对较多，如下图所示，根据Greenhill在Global Secondary Market Review 2022 H1中公布的数据，海外的S资产大部分是并购基金，占比超过70%，风险/成长类基金合计占比仅12%，市场中还有私募债权、房地产、能源/基建类基金等其他另类投资标的。多样化的资产参与到S市场不仅可以为各类标的产品自身提供更好的流动性，也可以为市场中的买方提供更多在配置portfolio时的灵活性。    

比较而言，国内S市场的交易资产则相对单一，主要是VC/成长基金，这也就意味着买方在享有高潜在收益的同时也承担着相对高的风险；同时，市场中大量的VC/成长基金份额导致S市场的表现与私募股权市场高度挂钩，这很容易造成类似信贷“晴天送伞，雨天收伞”的顺周期性效应。眼下一级市场的投资逻辑与理念发生重大改变，资产集中度逐年走高，未来具备成长性的资产相对确定，值得出手的二手份额也就更加集中，再伴随着近年来市场的变化，一级市场中大量资产估值偏高，这就导致买方的出手更少。佐证就在于市场中核心买方——S基金的出手在大幅减少，项目转化率处于极低水平。

不过从另一个角度而言，这对投资机构也是一个机遇，由于资产水上化，机构资源端的比较优势被放大，参与到确定性相对强的科技创新、战略新兴产业相关项目的难度在提升，如果没机会直接投进去，那么退而求其次选择以S的方式参与也不失为一种办法，尤其是在当下行业无差别出清的阶段，机构应当尝试各种可能度过生存危机。

GP主导能力不足

以海外成熟资本市场为例，根据FOFWEEKLY整理的Jefferies的统计数据，海外S市场中GP主导的交易规模占比已经接近总交易规模的50%，而国内S市场交易额大部分由简单的LP份额转让贡献，GP主导的交易占比相当低，大型复杂GP主导的交易案例甚至不到20笔，最近的一笔GP主导的S交易来自今年科勒资本与君联资本的合作。

GP主导交易占比低根本原因在于此类交易复杂，操作难度较高，国内的GP在主导S交易方面的实操经验极度匮乏，这就造成GP更多是被动参与到S市场，虽然也有部分机构清楚S的好处，但更多却是处在一种“心有余而力不足”的状态。

有能力主导S交易是对投资机构资管属性的重大提升，GP如果可以主动设计S资产并向LP提出S交易的方案无疑是益处颇多。首先就是可以为投资人提供更好的流动性，这对私募股权基金是极为稀缺的；其次，通过拆分、组合资产，接续或是重组等方式灵活地根据市场来调整投资组合，也可以提高整体回报，同时更好地控制风险。

那么GP该怎么做呢，办法之一是提升机构相关专业能力，通过招纳具备相关经验的专业人士，他们可能主要来自海外的大型投资机构或者S基金；办法之二就是和市场中的核心买方S基金或是三方专业机构合作，共同探讨设计复杂S交易的架构或是模式。S基金作为专业化买方机构，对交易资产的评估、交易架构的设计、交易的谈判等都远远领先于当前S市场。目前S基金的行列正在壮大，其对市场的理解和交易模式的创新将帮助市场上的买方、卖方和GP更好地理解S交易。很显然，由于专业人士的缺口较大，采取第二种办法是GP更为合理的选择。GP与专业机构的合作，如能开拓出诸如接续基金、要约收购、优先股策略等等的创新交易模式，并真的主导几笔大型交易，那么对GP的核心竞争力将是巨大提升，也会提升机构的差异化优势，使其在当下愈发同质化的投资机构中脱颖而出。

信息差

私募股权市场信息流通程度较差，很多待售S资产并未被市场知晓。市场中除了S基金外的其他买方LP虽然手握大量的GP资源，但是与市场中其他的LP甚至是个人LP较少有直接沟通，这就导致了信息差——S基金可以拿到大量S份额，而其他的“非专业化”买方可获得的S份额相对少。S基金们筛选一轮以后剩下的资产并不一定是没有市场来消化的，只是这些资产没有被足够多的买方所触达。另一方面，由于GP主导的交易很少，所以GP也不太会向市场中的LP提供S资产。综上，市场中的需求方很难获得足够多的S资产选择，甚至如果不主动去挖掘，根本无从得知哪些资产是在卖的。这导致获取S资产信息成本过于高昂，也是造成S交易频次低的原因之一，活跃的买方只有S基金和S策略的母基金，其余零敲碎打的交易大部分是水下、关联类交易。

对于非专业S买方而言，希望参与S交易又想控制成本的一个办法就是与市场中的S中介服务机构合作，此类机构一般有大量的LP、GP资源，可以迅速获得到S资产的卖方信息并且同步给有需求的买方，这可以极大节省买方对标的信息的获取成本。此外，S中介服务机构还可以提供诸如资产估值、资产包设计等服务，对GP而言也是一种提升效率的选择。

总结

我国私募股权二级市场在元年之后获得了快速增长和全行业的高度关注，但是私募股权市场中存在一系列痛点问题限制了S市场的发展。这主要包括市场供给端的不足、公允定价机制的缺失、资产水上化造成的优质份额选择的减少、GP主导S交易能力的不足、以及市场中的信息匮乏。如何解决好这些问题是S市场高质高量发展的关键。

S交易作为私募股权基金的重要退出渠道，其发展直接影响到资本市场的资金回流，在私募股权市场由量转质的周期中，股权投资基金发展完善的过程中、无差别出清下GP获得生存优势的手段中，S交易都是破局之道。

*本文仅代表作者个人观点。

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