牧原2021年逆势盈利，为何市场并不买账？

出品｜妙投APP

作者｜丁萍

头图｜东方IC

2021年，在猪企大面积深度亏损之际，牧原股份却逆势盈利。

4月29日，牧原股份发布了2021年财务报告。财报显示，2021年，牧原股份归母净盈利69.04亿元。反观其他猪企，却损失惨重——正邦科技归母净亏损188.2亿，温氏股份归母净亏损134亿元，新希望归母净亏损95.91亿元……

其根本原因在于猪价暴跌和养猪成本过高。

其一，受制于产能严重过剩，猪价从2021年1月的36元/kg一路下跌至2022年3月的12元/kg；

其二，很多猪企2020年高价外购种猪和仔猪，猪价下降带来高额的资产减值，以及产能利用率下降加大空置栏舍折旧等损失，养猪成本被大幅推高。例如，2021年9月，温氏股份、正邦科技和新希望的完全成本分别为19元/kg、19.81元/kg和20元/kg。

牧原股份之所以成为一个特例，主要是其2021年的完全成本在15元/kg左右，做到了全行业上市企业最低。此外，2021年，牧原股份生猪出栏4026.3万头，连续两年成为“猪茅”。

尽管业绩亮眼，但牧原股份的资本市场表现并不乐观：自2021年以来，牧原股份跌幅3.05%，远不如同期巨星农牧、傲农生物和温氏股份的表现。

那么，值得探讨的是，牧原股份是如何做到成本最低？市场为何不买账？以及该如何给牧原股份估值？

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成本优势来源于什么？

牧原股份2021年的完全成本之所以能做到上市企业最低，除了深案例《在猪企巨亏的2021年，为何牧原能赚得盆满钵满？》所阐述的模式优势和精细化管理外，还归功于其独特的育种体系。

规模化生猪养殖企业通常具备自繁母猪的能力，但自繁方式仍有差异，目前三元杂交为国内市场主流模式，约占70%，其次是二元轮回杂交。

三元杂交即三种国外种猪（杜洛克、长白、大约克）杂交，引种曾祖代原种猪后扩繁祖代种群，之后以长白+大白杂交产生的父母代能繁母猪和杜洛克公猪进行杂交产生三元商品代。

三元杂交体系的优点在于能够实现长白、大白体系的料肉比、生长速度与杜洛克体系的瘦肉率指标的均衡，从而获得最优的经济效益。

但也存在着明显的缺点，一是由于三元商品猪本身是作为商品猪来进行杂交育种的，如果将其作为种猪进行杂交，那么其生产性能必然不高。因此，一旦三元杂交体系下的种群遭受损失，就很难在短期之内得到补足。

二是三元杂交体系对原种猪高度依赖，必须定期从国外引种原种猪以保持种群的生产质量，这也是为何牧原股份不选择此种杂交技术。

因此，牧原股份就依靠技术不断摸索，发明了独特的育种体系——二元轮回杂交，即使用长白或者大白父本与二元母猪进行杂交，得到的商品代只有长白和大白两种基因。这种技术在正常情况下并没有优势，一是因为缺少杜洛克基因的商品猪的瘦肉率要低于普通三元商品猪；二是生产效率（PSY）比较低。

但二元轮回杂交的优势在于灵活性较高，商品猪和能繁母猪能灵活转换，能避免种猪持续引进，商品代自行留选后备种猪。

当“非瘟”造成全国能繁母猪损失超过30%，母猪严重不足的情况下，牧原股份能够快速补充母猪种群，从而最大程度地减缓“非瘟”造成的冲击。

不仅如此，牧原股份商品猪很大比例能够以种猪的价格进行销售，在2020年行业产能亟需恢复，种猪、仔猪价格高企的时候，牧原股份不仅不需要高价购买种猪和仔猪，反而可以通过大批量销售仔猪、种猪获得超额收益。

而其他猪企为保持正常的出栏节奏不得不在2020年高价采购仔猪、种猪，并最终在2021年猪价下跌中损失惨重。

但值得注意的是，尽管牧原股份2021年逆势盈利，但其资本市场表现并不乐观，2021年至今（截至2022年4月29日收盘），巨星农牧、傲农生物、温氏股份和牧原股份的涨跌幅分别为69.69%、34.97%、3.05%和-3.39%。

市场为何不买账？

对于追求高成长性的投资者而言，牧原股份获利最丰厚的阶段已然成为历史。

随着出栏量不断增加，牧原股份的成长空间也在逐渐压缩。从成长性来看，牧原股份大概率会维持30%左右的增速，而50%以上的高速增长阶段已经结束了。

而巨星农牧和傲农生物之所以能够领涨行业，主要是这两家猪企出栏规模低，成长弹性高。

以傲农生物为例，其远期出栏800万头（2022年的出栏目标是年出栏600万头、2023年出栏800万头）。那么给予傲农生物下一轮周期高点头均500元利润（按照2019年和2020年平均头均利润计算），以7倍PE保守预测，市值空间在280亿元，距离当前市值有接近74%的上涨空间。

不过，牧原股份成长的确定较高，主要是其在规模化扩张中能实现成本可控。而巨星农牧和傲农生物存在不确定性风险：

一是生猪养殖行业在扩张过程中容易出现“规模不经济”现象，即傲农生物的成本会随着经营规模扩张而失控；二是能繁母猪大规模起量可能会降低生产效率等。

如何为牧原估值？

对牧原股份的估值，有两种不同方法：分别是周期底部的头均市值和周期顶部的PE法。

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本文继续讨论：

1、牧原股份两种估值的方法；

2、接下来投资牧原股份需要关注的关键指标是什么？