如何抓住国产化替代细分赛道中的创新机会？

在内外部环境多重影响下，中国创投行业的发展逻辑发生了重大变化，特别是在科技创新快速发展的大背景下，私募股权在支持科技创新和产业结构调整中发挥着重大力量，PE/VC也随之进入一个硬核科创时代。如何在当今多变的产业中寻找到硬科技产业的未来之星，是行业面临的问题。

投资机构在巨变面前，只有不断提升自己的核心竞争力，同时埋头深耕行业，才能发现更多优秀的值得投的企业。在国内找投资机会，就要立足于中国产业的长期发展，深入挖掘机会。

日前在「2023母基金年度论坛暨第四届鹭江创投论坛」平行论坛——专精特新投资论坛在厦门举办，其中主题为“硬科技产业的未来之路”的圆桌论坛，由苏州基金副总经理刘豫莎担任主持人，川流投资管理合伙人时雪松、新微资本管理合伙人兼执行副总经理张剑、联想之星合伙人高天垚、初心资本合伙人许旸洋、沃衍资本合伙人祝波、丰年资本合伙人王卓就如何实现投早、投小、投科技等话题，进行了热烈的探讨。

以下为超级圆桌论坛环节各位嘉宾的发言实录，经FOFWEEKLY精编整理，有删减：

投资蓝海在哪里

刘豫莎：请各位嘉宾分享一下，您所关注的细分领域在未来3至5年内，有什么高速成长且兼具投资价值的方向？

时雪松：从新材料的角度来看，我们重点关注的领域有：工业消费升级、新能源、电子半导体、环保和可持续发展、大健康。这个范围非常广，每个子行业也都会发生一些周期波动，所以我们在这里边做一些投资组合，以降低周期波动的影响。

未来几年，我们会关注几类机会。一个是卡脖子领域中，可以实现进口替代的材料方面的创新。另外，除了技术和产品本身，我们还关注并希望促成实现两类平台——单产品多应用平台及单技术多产品平台，比如做进口替代品解决卡脖子的同时，可以向其他产品延展，这样市场空间就得以拓展。

还有一块，随着全球内卷，很多企业都在寻找第二曲线，但实际上有些企业第一曲线都没有做好。比如在制造业，企业通过原有工艺的改进、强化，装备的升级，就可以在原有体系下实现产能提升、成本下降，做到行业内的绝对领先。据此，这两年我们投了很多工艺强化的催化剂项目。

张剑：新微资本市场上投半导体项目比较多，但我想谈谈非半导体项目的投资。我们之前在半导体领域取得了一定的成绩之后，认为现在有一个大的逻辑：进口替代是一个中长期确定性比较强的主题。我们发现除了半导体本身之外，其实高端的仪器设备等领域都存在卡脖子问题。半导体的下游是电子信息，适当的去补充你的行业的Know-How，通过对硬件和系统的理解，就可以把技术延展，通过技术复用扩展我们的赛道。

2018年以后半导体出现了一个快速增长的重大拐点，新微资本在下游，特别是卫星通信赛道进行了比较多的布局。到目前为止，我们从卫星的芯片载荷、电池、天线、火箭运营到下游的星座都有覆盖，特别提一下我们投资早期投资的一家企业。国内规划布局的两家卫星星座重点企业，一家是中国星网，一家就是我们投资的中国科学院体系内原始孵化的企业，已经拿到了国家发改委的路条。

高天垚：从方向上来说，硬科技应该是最火或者最热的领域之一。我们10年前投的新材料，现在特别火，但这个领域周期也特别长。我们2011年开始投资AI，现在一下子变成了AI2.0时代。所以我觉得硬科技领域一定有机会。

专精特新，特别替代产品的市场，空间比较小，这时候最好的办法还是创造增量，因为存量市场里，企业过于内卷。另外从人的角度来说，我们也看到一个现象，科技企业要经历创始人从一个科研工作者蜕变成企业家的过程，这个对企业的成长至关重要。但从过往的一段时间开始，行业和社会对于科技创业者过于“包容”，养成了很多巨婴式的科创创业者，这是非常可怕的。所以我们讲方向重要，但也要回到人的维度。回到问题，我们会关注人本身，会关注增量的创造。

许旸洋：我们做布局的思路，是把基础软件和云计算领域当成最核心的赛道。在云计算领域，我们把握了几条主线：一是容器化，二是分布式，三是云计算的本质是让云资源象水电一样可以立即使用。近期我们内部正在进行集中性的总结，研究要用什么思路做布局。目前行业呈现出井喷式发展，这个月的信息跟上个月就完全不一样，所以大家都很焦虑，觉得两个月后东西就被基础模型替代了。我们基于人、算力、数据这三大核心要素来分析人工智能。

当我们把周期定义为未来3到5年，发现基础模型这个框架不会变，但这个框架在少数玩家手里，所以我们真正的布局方向是针对目前模型的局限性。比如大模型没有上下文的记忆能力，每次输入是有限制的，但这个问题在学术层面有非常多的解法，所以我们坚信3至5年内，这个问题可以得到很好解决。基于这个判断，我们会提前布局一些在长文本问题或者记忆问题得到解决之后，有代表性的应用场景。会以大模型的缺陷作为切入的核心，基于这些缺陷，我们研究哪些能被解决，哪些不能被解决，能被解决的领域，我们会提前去做布局。

祝波：从工业科技投资的角度和大家分享一下我们的看法。现在硬科技名词满天飞，但如何梳理出投资逻辑是关键。其实在马克思的《资本论》里，关于生产力、生产要素、生产关系的论述中，已经给出了答案。一项新兴技术，是不是能够真正提高生产力？如果不能，在现有技术框架下生产要素限制在哪里？往往答案就浮现出来了。

沃衍就是从材料、装备、数字这些要素中找方向，在基础产业中深挖机会。当所有产业发展到一定水平时，就会受到生产要素的制约。比如大模型的发展，一个方向是不停提升计算性能，提供算法所需的算力基础；另一个角度是能不能从算法理论结构上实现突破。再比如AI的一个边界就是能源，像数据中心的能源效率和热管理，就是一个典型的资源限制生产力水平增长的例子。这些框架和方向，是值得我们投资机构去思考和探索的。    

王卓：我们可以换个视角来思考，比如以终为始的视角。作为关注科技的本土人民币机构，我们认为在国内科技领域批量去追求上千亿市值的公司是很难的。原因在于中国科技及高端制造业领域，很难出千亿的企业。但从我们的视角来看，中国会出非常多的数百亿规模的科技上市公司。

所以投资策略要发生转变，首先要放弃掉一些估值太高的项目。其次是坚持深挖供应链，做好“卖铲子”的工作。实践证明，中国科技及高端制造业产业链里有大量的产品技术仍没被进口替代掉。我们也在控股赋能企业，所以感触极深。

科技产业链是一个非常复杂而且深度极高的产业链，在这个过程里有非常多“卖铲子”的机会。我们已经找到了一些机会，比如在汽车及新能源领域，我们投了汽车电子基础工具链领军企业，直接对标德国的Vector，这是国内唯一一家能实现同类软件国产化的企业，市场规模可达100亿左右。但如果不是埋头苦干，在行业里很难发现这样的项目。

如何打造投资竞争力

刘豫莎：请各位谈谈，作为一个独立的投资机构，怎么在特别卷的市场里面构建自己的投资竞争力？是提升研究能力，还是提升赋能能力，还是利用一些特殊的产业资源，打造自己独特的生态链？

王卓：我们的视角来看有两个关键词，一个是资源，一个是特点。在科技产业内投资，技术资源和上下游产业链的资源都非常重要。除此之外，投资机构还需要有特点。因为这个行业很卷，大家同质化程度会比较高，优秀的企业家在融资阶段一天会见5到10家机构，所以特点很重要，要让人家记住你。

在特点上，丰年资本内部形成了一整套管理赋能工具，可以帮助企业快速发展。我们偏好投“产品经过验证，客户预期订单也有”的企业。但这类成长型的本土科技企业会面临快速成长的烦恼，比如交付、生产等等。这时，丰年产业赋能体系就可以帮助企业解决难题，助推企业形成管理上的优势和壁垒。

祝波：我以前除了做产业链直投外，一个重要任务是基金投资的退出。投资团队要做好现金价值的交付，同时做好战略价值的交付。投资团队要成为科技创新和商业成功的桥梁，所以我们产业资源的拓展和团队的搭建，都是围绕这个核心去展开的。

许旸洋：我们是一个相对年轻的GP团队，关于思考差异化，我们有三个关键词，一是对事情的捕捉，在硬科技产业的核心赛道上，如何把框架提炼出来。二是人的维度，如何在团队中建立联接和信任。三是组织层面，精简的团队内，如何能通过管理机制或激励方式，带来内部团队的差异化。

在事的维度，我们强调一线的研究能力。作为投第一轮的机构，我们研究的作用类似于创业公司里的产品研究、用户研究和行业研究。我们要通过研究，找出什么赛道值得投，所以我们站在创业者的视角做框架性分析。人的维度，我们在内部打造了匠心人才库计划，通过一、两年追踪优秀创业者，研究他们的创业进展。到目前为止，投了超过10家从阿里出来的顶级技术人才创业公司。此外，字节系和火山引擎也有许多人出来创业，我们时刻保持关注。在内部管理方面，我们的工作流、退出机制，都通过信息化的手段管理，通过复盘表的嵌套搭建，能够很清晰的定义我们什么时候该加速，什么时候可能寻找到退出机会。

高天垚：我们的特点在于坚持跟专注，我们的基金专注在早期，所以规模上比较克制。我们比较幸运，投早期已经有了不少明星项目。我们还在做培训，帮助创业的一个公益事业。

在认知角度，我们总结了一套方法论，能够让大家在不同发展阶段定义自己最核心的关键节点，再把资源在关键点上达到最优化。希望通过这些培训，帮创业者穿越创业的生命周期。

张剑：新微在中国科学院兄弟院所的机构里，有很特别的地方。一是微系统所是较早布局成果转化的。二是我们的管理团队从一开始就是一个混改平台，我们有上海的国资股东以及微系统所的股东。我们一手抓中国科学院的科技人才、项目资源，一手在上海市寻找各种力量的支持。总结起来就12个字：依托体系，构建支点，加强协同。

现在的竞争是体系和体系的竞争。我们从2010年开始跟中国科学院合作，2011年基金落地。目前在上海有4个孵化器，2个产业园，10多个研发平台。基于中国科学院的科研，我们在市场化层面做更进一步的应用研究，形成产品就进入孵化器，通过早中后期的基金进行不同阶段的培育。从IP到IPO，我们基本上内部可以形成的通路。

2011年到现在，我们投资的100多家企业覆盖了电子信息产业链上下游。现在新微资本已经很少做和体系完全不相关的财务性投资。每个项目我们会判断其在产业链里的位置，跟我们体系能否在科研层面、产业层面，供应链上形成协同。同时主动的构建一些战略性的支柱企业，通过这些支点能够触摸到更多项目。

时雪松：我想分享一点，我们投资机构做的工作越来越细。因为中国要经历产业升级，未来要精工细做，所以投资机构相应也要升级。我们是做行业研究出身的，更强调行业，所以我们的行业研究做得非常细，例如我们拿到一个不适合投资的标的时，我们会自上而下，研究标的上下游及其上下游竞争对手中，是不是有更好的机会。顺着这个思路，我们发现了很多机会。 

还有一点，我们近两年也在强化，就是在国内的研究院校中寻找核心技术点。很多科研成果还只停留在纸面上，需要对接和孵化。

此外我们发现机会还存在于行业资源对接之中。我们投了30多家企业之后，慢慢建立了一个自己的生态，企业之间可以互相帮助和协同，也可以互为收益。

最大的挑战

刘豫莎：最后邀请每位嘉宾用一句话，概括您认为的硬科技领域的最大挑战，您认为什么政策或者资源可以打破这些瓶颈？

时雪松：我觉得耐心最重要，因为很多问题的解决都不是短期可以实现的，我们要有耐心去等待。急功近利，解决不了真正的问题。

张剑：符合国家战略方向，把国家的事做好，国家一定会回报你。要坚持用市场化的手段解决国家战略问题，为专精特新事业做贡献。

高天垚：硬科技投资最核心的就是退出，如果把退出途径做好，对投资产业是一个促进。有了好的退出途径，才能更好地拥抱高风险，科创企业才能更好地再融资，基金投资才能成为闭环。

许旸洋：我觉得退出市场的变化或者创新，将给整个科技投资产业带来本质的变化。从需求的角度，我们定义了两类的企业，第一类技术确定性高，需求确定性不高，第二类需求确定性很高，技术确定性不高。对前者，我们需要对这类公司的经营进行更进一步的洞察。对于后者，需要付出更多的耐心。面对不同类型的公司，我们要采取不同的策略。

祝波：我觉得现在创新投资的最大挑战是管和退。另外我们不要被国产替代蒙蔽了思维的上限，要有放眼世界的眼界和胸怀。

王卓：我觉得下一个时代的硬科技，需要从技术突破的时代逐渐迭代到产业强化的时代。在这个过程里面，如何让企业和整个行业突破管理瓶颈，能够真正把技术转化成订单，订单转化成收入、利润、现金流，并实现持续地增长。这可能是中国科技产业下一阶段需要不断突破和上升的事情。

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来源: qq

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