张忆东：四季度，人民币有望重新走入升值的趋势轨道，10年期美债收益率回落趋势确定

公众号新闻

2023-08-19 07:08

兴业证券全球首席策略分析师、研究院副院长张忆东，在一场线上交流中，就海外因素对中国的影响，以及中国A股与港股市场下半年展望等话题，做出了观点分享。

投资报梳理了张忆东的发言，他表示，站在当前时点，对于全球经济而言，低速增长是一个共识的主线。

但对于中美两国来说，两国所处的周期位置不同——

美国经济处于自身从高位开始回落的阶段，而中国经济当前正低位企稳、温和复苏。

在低速增长的背景下，美国经济下行的趋势是比较确定的，而美国当前长端利率所反映的预期是较为乐观的，十年期美债收益率依然停留在3.7%、3.8%的水平。

张忆东表示，现在美国长短端利率的倒挂几乎到了历史的极值，随着美国经济下行，美债的长端利率也将随之回落。

到今年四季度，美债的十年期收益率有可能回到3.5%以下。

因此从海外配置角度，美债是当前较好的资产配置方向。

而从股票角度，美股在结构性的科技牛市中已经涨了近一年，等到四季度美股有相对充分的调整后，再去投资美股中具有全球代表性的科技公司为时不晚。

就中国资本市场而言，A股具备港股所没有的三大优势，即流动性优势、长期信仰优势以及确定性优势，这也是A股相较港股估值存在溢价的原因。

对于港股来说，值得关注的是其中深度价值的、具备高股息率的、能够持续为投资人带来分红价值的行业龙头优质企业。

但港股目前仍处于减量博弈的“缺水”状态，即使投资港股价值股，也不宜做波段操作。

张忆东表示，更好的方式，是在港股的这些价值股中做类债券投资，“躺平”等水来。

投资报（liulishidian）整理提炼了张忆东交流的精彩内容：

1.对于港股而言，只能立足于安全边际，不要轻易在港股瞎折腾、做波段。

它虽然到底部了，港股肯定是底部区域了，但是它就像一个沼泽一样，其实并不深，但是你左一脚右一脚瞎折腾，就容易越陷越深。

对沼泽而言就应该是躺平，等待水来，把沼泽变成小河，这个时候就水涨船高。

2.我认为，至少我们跟日本的90年代是不一样的。

日本，因为资产泡沫破灭以后，它的家庭资产负债表是崩塌，不是改善。

而我们现在其实是大家居安思危，把资产负债表改善了，这样带来的影响是不一样的。

也就是说，我们现在每个家庭抵抗未来风险的能力是更强的。

3.美国经济周期性的下行，会在今年四季度发生，整个货币政策的紧缩，不是不报，时候未到，

而中国，我们的内生式增长动能加上政策——我们不搞大水漫灌，而是像春雨润物一样积累——这些使得我们的趋势到四季度会更加明朗化。

从而我们认为，四季度，人民币有望重新走入升值的趋势、轨道。

甚至年内升到7以内，我认为这完全是可以期待的。

全球经济低速增长是共识

中美处在周期的不同位置

问：展望2023年下半年全球经济，您认为全球经济下半年将整体作何走势？如果要总结的话，下半年全球经济的主题是什么？

张忆东：低速增长是一个共识的主线。

只是说，低速增长的方向不一样。

中国的经济是在低位企稳，温和复苏，

而美国经济是在自身的相对高位开始回落，跟自己相比同样是一个相对低速的状态，但是方向是不一样的。

在这样一个低速增长的背景下，我们先看海外。

海外伴随着三个方面的影响。

第一个方面，通胀可能会回落，特别是美国。

在今年的四季度，随着超额储蓄的耗尽，居民的消费开始趋弱。

占美国GDP 70%的居民部门消费减弱了以后，它会拖累美国经济阶段性的周期性走弱。

它带来了什么呢？

今年上半年以及去年的这种高通胀，可能会稍稍地喘口气。

我们认为，通胀在下半年会下台阶，特别是在四季度的时候，可能美国的CPI回到3%左右。

但是，它离美联储对于通胀的目标——核心通胀2%，还有点距离。

因此我们认为，整体通胀的降速并不足以使得美联储开始停下脚步，开始放松。

因为，核心通胀还是相对比整体通胀更有韧性。

所以，美国的需求韧性加上核心通胀的高粘性，使得美国今年年内想要降息是比较难的。

我们讲的第一个问题就是，会引发通胀回落。

第二个问题，我们认为，美国在今年下半年，虽然低增长，但是它的高利率还要维持一段时间。

虽然这个高利率不是说再继续加息，而是说，只要不降息，那么高利率就会持续。

它对于美国经济就会形成一个持续的紧缩压力。

第三个问题，今年年底的风险溢价，跟现在是不一样的。

现在，海外的风险溢价都是在一个相对的低位，特别是美国。

美国资本市场的风险溢价是在历史的低位。

因为他们现在一切都很美好，无论是对经济软着陆的乐观预期，还是对于通胀的回落、美联储的放松以及新的科技革命，一切美好的预期都隐含在里边了。

但是四季度，它的经济更加明显的降速，那么那个时候，市场的预期可能就会相对更加有分歧，至少没有现在那么乐观。

所以我们认为，可能在四季度，大家对于2024年的预期就会变得比现在更加悲观一些。

这是对于美国。

对于中国，我们觉得有点反过来。

我们是在低位企稳，到了四季度，我们会迎来新的库存周期的起点。

对于2024年，反而大家比现在要更加乐观一些。

个体的理性引发群体的非理性

下半年人民币汇率将会企稳

问：您如何看待目前人民币汇率出现的一定程度贬值？

张忆东：我们在想，其实汇率从2015年811汇改之后，整体是双边波动，它不是一个单边的趋势。

双边波动的合理区间，我们认为现在依然没有被打破，依然是在一个合理区间里边的一些波折。

它并不代表着系统性风险，而是一个合理的波动。

今年上半年，我们的经济还是有压力的。

特别是在春节之后，疫情过去三年所带来的疤痕效应还是比较明显，以至于无论是居民部门还是企业部门，都是居安思危来去调节自己的资产负债表。

但是恰恰，有的时候个体的理性会引发阶段性群体的非理性。

比如说每一个个人，他觉得未来看不清，所以他就会提前还房贷。

这个事情对于一个家庭、个人来说是合理的，经过努力，他把自身的资产负债表改善了。

然而，如果每个人都这样做的话，对于整体而言，就形成阶段性地资产负债表的一定收缩。

所以，我们不要把短期的问题长期化，也不要把长期的问题短期化。

现在，有些人，可能看不清楚中国现在阶段性的问题。

他就简单粗暴地把中国跟历史上的某些国家进行类比，觉得中国必然会如何。

我并不赞成这种看法。

我反而认为，至少我们跟日本的90年代是不一样的。

日本，因为资产泡沫破灭以后，它的家庭资产负债表是崩塌，不是改善。

而我们现在其实是大家居安思维，把资产负债表改善了，这样带来的影响是不一样的。

也就是说，我们现在每个家庭抵抗未来风险的能力是更强的。

经过了防御性的需求释放，我们调整或者改善了资产负债表以后，生活总要继续的。

衣食住行，该做的消费行为还是会去做的。

于是6月下旬开始，无论是从高频的出行数据，还是说一些消费的数据中，我们都看到了一些正面的力量。

也就是说，现在我们回头来看，可能今年2月之后，到6月初，那是中国经济体感最差的时候。

因为每个人都是防御需求的释放，

那个时候就会彼此有一种羊群效应一样，你看我我看你，大家好像都在收缩，于是都比较悲观。

而这种情绪导致中国资产的风险溢价居于历史高位。

从全球的角度来说，和其他国家相比，也是处于高位的。

下半年，我们认为，人民币将会企稳。

合理区间的这个下轨7.3，就形成了人民币贬值的底部。

第二点，随着中国内生式增长动能的修复，再叠加一些结构性的提升，比如围绕高技术产业发展，还有一些支撑消费的政策出现，我们认为，

下半年中国经济相对于欧美经济，它的优势会更加清晰一些。

跟上半年不一样，上半年美国经济表现得比较有韧性，而中美经济之间又有一个短周期的错位，

美国的疤痕效应前两年已经出现了，而我们疫情之后的疤痕效应在今年发生。

但是到了今年下半年，特别到了今年四季度，美国经济周期性的下行，会在今年四季度发生。

整个货币政策的紧缩，不是不报，时候未到，它的事后反映在今年四季度也会发生。

而中国，我们的内生式增长动能加上政策——我们不搞大水漫灌，而是像春雨润物一样积累——这些使得我们的趋势到四季度会更加明朗化。

从而使得，中国跟海外，它的经济相对的动能发生了变化。

从而我们认为，四季度，人民币有望重新走入升值的趋势、轨道。

甚至年内升到7以内，我认为这完全是可以期待的。

人民币的阶段性贬值

有利于出口的竞争力

问：下半年，您认为全球经济的运行情况将如何传导和影响中国的宏观经济？

张忆东：其实中国的汇率保持在合理波动区间的下轨，也就是阶段性的贬值，是有利于我国出口的竞争力的。

这使得，在过去的几个季度，美国经济其实已经在回落，但我们的出口是非常有韧性的。

特别是在我们的优势制造业领域，明显是超预期的。

也就是说，在全球经济下行的过程中间，我们不要妄自菲薄，也不用过度悲观。

除非美国经济大萧条、大衰退，是个超预期的硬着陆，

如果它只是一个周期性的下行，而不是显著失速，那么还是要相信中国出口产业链的全球竞争力的，这是一点。

第二点，从节奏上来看，今年四季度到明年上半年，对于咱们出口的挑战，会比今年要更大一点。

如此就会使得，对于中国而言，我们要积极地提高效率、产业升级，从而才能保持我们的出口竞争力。

还有一点就是，要进一步地注重内需，要双循环驱动。

特别是我们长期必须要去投的地方，那些战略性的方向，硬科技以及先进制造的领域，我们是对政策抱有期待的。

A股具有港股缺少的三大优势

问：具体到A股市场和港股，海外映射和传导作用下，您分别更看好哪些方向？

张忆东：很明显，我是非常看好A股市场。

对于A股而言，它是中国本土资金主导的本土市场。

这些投资者对于中国的未来也是充满期待。

相比而言，A股比较离岸市场，它有更高的流动性溢价，因为它个股流动性更好，以及有更好的长期信仰。

长期信仰很重要，在大国博弈的时代，在地缘政治日益复杂多变的时代，

在外部环境可能随时风高浪急、惊涛骇浪、要接受挑战的这样一个阶段，A股市场它具有一个确定性的溢价。

结合流动性溢价、长期的信仰溢价，以及确定性溢价，我们认为，战略上配置A股会更加有优势一些。

这是A股相对于港股。

港股仍然缺乏估值的锚

港股，可以说，2021年以后它就是一个受到地缘政治风险长期压制的离岸市场。

虽然它比A股便宜，但是相比于A股的三大优势，它有所折价也正常。

而且现在关键是，港股估值体系的重构没有结束，它缺少了估值的锚。

比如说，以前互联网作为估值的锚，

其他的公司，比如纺织服装、食品饮料，或者金融，它会以互联网巨头作为一个参照。

但是现在，整个互联网，它的估值体系崩塌之后的重建，还没有成型，还是不确定。

这种情况下，我们还是倾向于，从中短期投资来看，A股的性价比会更好一些。

第二点，我们要考虑，从行业分布的格局来看，A股随着科创板、北交所的成立，这几年A股的科创属性越来越强。

无论是“新半军”，还是今年提的两条主线，特别是AI这条主线。

A股，可以说它的科技成长属性对中国这些产业的代表性非常强。

而港股就越来越价值化。

价值化，偏传统行业，无论是金融、地产、周期、消费，还是互联网。

互联网，在过去十几年的移动互联网浪潮中，它是新经济，但是移动互联网的红利基本结束了。

面对AI这种新的科技浪潮，港股比较尴尬，它没有太多的标的。

所以从投资选择上面，港股更适合类债券配置，也就是说，它有不少deep value、股息率比较高的这种央国企。

如果长期配置的话，这类资产，其实比很多的信用债，甚至比很多的可转债，性价比更舒服。

但是问题在于，A股总体来说有流动性溢价。

大的格局，A股往往是存量博弈，是个平衡市。

而对于港股而言，它还是在一个估值体系重构的过程中间，外资还是在离开这样一个市场，它是个减量博弈。

所以就使得，A股做波段操作，做成长股投资，胜率会比港股要大得多。

但是港股的特征是什么呢？

股息率要更高，所以它是个类债券配置。

就是说，躺平了，等待着全球大放水，那么它才有可能水涨船高。

而现在港股就缺水，就是缺资金，是一个减量市场。

所以对于港股而言，只能立足于安全边际，不要轻易去在港股瞎折腾、做波段。

否则，它虽然到底部了，港股肯定是底部区域了，但是就像一个沼泽一样，它其实并不深，但是你左一脚右一脚瞎折腾，就容易越陷越深。

对沼泽而言就应该是躺平，等待水来，把沼泽变成小河，这个时候就水涨船高。

所以，投资策略上的建议，对于A股，我们还是要去珍惜A股的结构性行情。

特别对于国家政策扶持的方向，这是我们在A股做投资的一个战略方向。

其次，在战略方向里，我们去寻找细分领域景气度改善，或者景气度从低位困境反转的这些方向。

那么就带来了进一步估值提升的弹性和业绩改善的可能性，属于戴维斯双击了。

无论是去年的新能源，还是说今年的AI，在某种程度上，它的战略方向都是明确的。

不是所有央国企

都叫中特估

另外一个方向，中国也进入到了一个高质量发展的新阶段——高质量、低利率、低通胀的新阶段。

这个阶段，传统产业的增速，系统性地进入到一个低位徘徊阶段。

所以对传统行业里边，最需要珍惜的机会就是高股息，能够持续分红，而不是持续圈钱，能够持续给投资者回报的一些传统行业的龙头公司。

他们叫做赢家通吃，胜者为王，强者恒强。

他们受益于行业结构的改善，受益于市场自然的出清。

在中国经济高质量发展的阶段，他们也不再乱投资，而是考虑提高效率，提高整个企业的运营能力。

这样的一条线就是中特估的核心。

也就是说，能够持续给投资者回报，无论是通过增持、回购还是分红，能够持续给予投资者回报的这些优质的传统行业龙头，才真地值得叫做中特估。

不是所有国央企都能够叫中特估。

这个是对于A股。

对于港股，也更简单一点。

港股现在是在底部了，就找那些能够持续分红、并且持续高股息的深度价值的股票买入，把它当做债，放在那儿等待水来。

等水来的时候，市场会有些后知后觉的资金来买这些公司，那个时候你才能卖得掉。

否则的话，港股你买进去，它的成交特别干枯，很难做波段。

我们就老老实实地立足于以长打短，以慢打快，对这些具备安全边际、死不了的国央企龙头来进行类债券布局。

来源：六里投资报

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