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作者：雪球资管
来源：雪球
长雪全天候基金经理杨鑫斌@宏观作手 每周最新宏观观点：
对于很多投资者来说，过去一段时间市场整体还是比较动荡的，美国就业数据的持续强劲带动美债收益率进一步上行，7月末至10月6日收盘，10年期美债收益率由3.9%升破4.8%，累计上行幅度近90个基点，创近16年以来新高。30年美债上行的幅度更大，最高超过了5%的水平。美债作为全球资产定价之锚，其利率水平的波动，对全球风险资产造成了不同程度冲击。假期期间，海外股票，商品，贵金属均有不同程度的承压，其中原油调整幅度较大，期间RMB汇率维持稳定。
那么为什么会出现这样一个现象呢？主要还是因为美国通胀预期的摆动，7月份后原油价格比较强势，美国劳动数据、经济数据有所升温，上升的能源价格与较高的通胀中枢驱动美债利率进一步上行。
很多投资者最近问我们如何看待美债，实际上，就目前美债定价而言，10Y及30Y美债对四季度通胀二次摆动已有相当程度的定价。从中长期而言，考虑到通胀中枢及期限溢价（通胀中枢下限2.5%-3%，期限溢价150BPS左右），10Y美债4.5%-5.5%的定价处于合理区间，长短端收益率曲线倒挂有相当程度的修复。如果低于4.5%，那么它可能是被显著低估的。
为什么这么说呢，根据我们之前的测算，如果通胀到四季度末这个数据环比摆动0.3%，今年12月美国CPI数据或接近于4.9%，如果再考虑上油价进一步走强带来的带动影响，CPI数据超过6%的水平有一定难度。综合考虑远期通胀和期限溢价的话，对应10Y美债上限区间或在5%~5.5%，30Y美债峰值区间或在5.25%~5.75%（根据历史数据测算，不作为投资建议和参考），就目前接近5%的一个水平的话，目前是比较合理的。
很多投资者比较担忧美债收益率攀升对各类资产的影响。一方面，从数据上来看，美国居民资产负债表是较好的，这意味着美国经济难以发生大的衰退；美国财政扩张导致通胀反复，同时美国工人罢工要求涨薪，后面薪资增速对通胀会带来的影响还未进一步体现，可能在明年下半年才能有所体现。所以在未来2-3个季度，美债对于全球风险资产的冲击，目前应该是比较有限的。另一方面来看，即使未来美国发生经济衰退了，降息的幅度或也在50bp~150bp左右，美债的下行空间依然不会很大，全球都难以回到从前低利率时代，投资者需要为此做好充足的准备。
美债收益率的上升不可避免带来各资产新一轮的大跌，在各类资产的观点上，我们整体没有太大变化。经过了过去两个多月的调整，我们认为中国权益资产风险调整后收益是显著好于商品、债券等其他类资产的。正如我们之前所说，经济的列车已经转向，库存周期领先指标PMI已经连续4个月转正，显著好于一二季度。无人问津的时刻往往是资产布局的重要时期。毋庸置疑，权益资产的安全边际比较高，投资性价比也是最高的。
商品资产上，在前文中我们曾提到过两个阶段，即经济政策和利率等带来金融要素驱动（第一阶段）和需求改善带来的基本面驱动（第二阶段），我们认为目前商品资产在第一阶段向第二阶段转变的路上，只不过目前企业盈利和需求带来的改善并没有那么快，甚至还存在一些扰动，但第二阶段大概率依然会来，实际上，我们也看到一部分商品表现是非常强势的。原油基本面我们依然看好，虽然短期受到美债收益率上升的影响，但在中国经济向上的这个过程中是要谨慎做空的。对于投资者关心的贵金属，我们认为在美元、美债和国际冲突的影响下，在通胀长期上升周期里会有一定压力，贵金属在未来可能会继续承压。
债券方面，我们之前曾提到，中国债券的风险是最大的。在经济复苏、复杂的全球利率环境和国际区域动荡下，债券资产的配置价值或许是相对有限的，对于债券资产我们保持谨慎。
另外一件比较重要的事，巴以重回冲突。在俄乌僵持的背景下，中东重回动乱。在这样的背景下，黄金与原油的波动率可能会显著上升。世界不再像从前那么平静，而大类资产的波动性也显著上升，在这样的背景下，我们认为配置多种低相关甚至负相关的商品资产必要性也进一步提升。美债收益率快速上行自然带来一揽子风险资产价值的损失，对全天候策略有一定的阶段性影响。但从历史而言，全资产轮流急速下跌的周期不会太长，全资产下跌一般难以持续，急速的暴跌，也随时可能带来急速的修复。全天候策略表现近期也有一定波动，但相对单一资产策略，全天候策略将更擅长应对当前复杂多元的宏观环境。
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