境外上市新规下的VIE架构上市

《管理试行办法》第二条第二款定义了境内企业间接境外发行上市的概念，“境内企业间接境外发行上市，是指主要经营活动在境内的企业，以在境外注册的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益境外发行上市。”VIE架构下，境内运营实体的权益通过合约安排转移至境外上市主体，形成发行人境外发行的主要基础或基础之一，符合间接境外发行上市的概念。

那么，凡是搭建了VIE架构的境外上市，都必须按照境外上市新规进行备案吗？

我们理解的是并非如此。《管理试行办法》第十五条第一款规定“发行人同时符合下列情形的，认定为境内企业间接境外发行上市：（一）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产，任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；（二）经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内”，第十五条第二款规定“境内企业间接境外发行上市的认定，遵循实质重于形式的原则”。

也就是说，达到第十五条认定标准的VIE架构才属于《管理试行办法》项下间接境外发行上市范畴，需按境外上市新规进行备案。其中，关于第十五条第二款规定的“实质重于形式原则”，根据《监管规则适用指引——境外发行上市类第1号》第四条规定，“发行人不属于《管理试行办法》 第十五条第一款规定情形，但在境外市场按照非本国（ 或地区） 发行人有关规定要求提交发行上市申请，且依规定披露的风险因素主要和境内相关的”，可能基于实质重于形式原则而判定属于间接境外发行上市，落入备案范围。

具体企业若对是否属于备案范围存疑的，可以在提交备案材料前，按照《监管规则适用指引——境外发行上市类第4号：备案沟通指引》的规定，向中国证监会提交沟通申请。

境外上市新规对境内企业直接或间接境外发行上市向中国证监会备案进行了统一规定，包括备案的程序、材料要求等，对于其中通用部分，我们将另外撰文介绍，在此不再赘述，下文中我们将对境外上市新规对VIE架构企业备案的特殊要求进行介绍及分析。

根据《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》附件2备案报告示范文本，发行人存在协议控制架构的，须说明：（1）协议控制架构搭建的原因及具体安排，包括协议控制架构涉及的各方法律主体的基本情况、主要合同的核心条款和交易安排等；（2）协议控制架构可能引发的控制权、相关主体违约、税务等风险；及（3）风险应对措施安排。

1．关于协议控制架构搭建的原因及交易安排

实操中企业采用协议控制架构的主要因为是境内运营实体的业务涉及外商投资限制或禁止领域，这与香港联合交易所以及新加坡交易所要求的上市申请人只可以在必要情况下以VIE架构解决外商投资限制问题的精神是一致的。若运营实体本身不涉及任何外资限制或禁止业务领域，则采用VIE架构的必要性及合理性将存疑，可能需要调整架构后才能满足中国证监会的备案要求。

关于交易安排，根据中国证监会对京东工业、嘀嗒出行等企业申请备案的反馈意见，包括但不限于对境内主体资金支持的时间、金额、途径和方式，有关资金往来、利润转移安排等情況。

2．协议控制架构可能引发的控制权、相关主体违约、税务等风险

关于控制权、相关主体违约风险，除了合约层面约定的运营实体股东将股东权利授权委托给WFOE以及WFOE享有运营实体股权的独家购买权等特别约定外，实操上还需注意由WFOE接管运营实体的公章证照、办理运营实体的股权质押等，以尽量实现WFOE对运营实体的控制，防范各方违约。

关于税务风险，由于合约安排的目的之一是将运营实体的利润转移给WFOE从而并入上市主体，为此WFOE与运营实体之间通常会签署服务协议或业务协议，运营实体据此支付款项给WFOE，然而该等协议会否实际履行、交易价格是否公平合理、是否会导致税务调整等都需要企业提前考虑。

根据《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》附件3，境内律师应当对协议控制架构出具专项法律意见书，对以下方面进行核查说明：（1）境外投资者参与发行人经营管理情况，例如派出董事等；（2）是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；（3）通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域。

1．关于境外投资者参与发行人经营管理情况

根据2022年1月1日开始施行的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（两份清单以下统称“《外资负面清单（2021）》”）第六条，从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，境外投资者不得参与企业经营管理。虽然国家发展和改革委员会已于2022年1月8日作出回应，表示前述第六条的适用范围仅限于从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外直接上市，但在无其他文件明确规定的情况下，对于境外间接上市尤其是涉及外资禁止投资业务的VIE架构，是否会参照限制境外投资者参与发行人的经营管理还有待跟踪观察。

2．关于境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形

《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》规定任何社会组织和个人不得通过协议控制方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校；《中共中央、国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》规定社会资本不得通过利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园等；《关于贯彻落实国务院<“三定”规定>和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》规定外商不得通过签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务。基于上述规定，可以理解若存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形，证监会很有可能不予备案。

3．关于通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围

《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》第九条规定“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、 多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式”，因此，VIE架构中外国投资者通过境内设立的WFOE协议控制境内运营实体属于外国投资者并购境内企业安全审查制度的范围。

同时，《外商投资安全审查办法》第四条第一款规定，下列范围内的外商投资，“应当在实施投资前主动向工作机制办公室申报：（一）投资军工、军工配套等关系国防安全的领域，以及在军事设施和军工设施周边地域投资；（二）投资关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重大装备制造、重要基础设施、重要运输服务、重要文化产品与服务、重要信息技术和互联网产品与服务、重要金融服务、关键技术以及其他重要领域，并取得所投资企业的实际控制权。”工作机制办公室认定申报的外商投资不影响国家安全的，将作出通过安全审查的决定；申报的外商投资影响国家安全的，作出禁止投资的决定；通过附加条件能够消除对国家安全的影响，且申报的当事人书面承诺接受附加条件的，可以作出附条件通过安全审查的决定，并在决定中列明附加条件。

《管理试行办法》第九条再次强调境内企业境外发行上市活动，“涉及安全审查的，应当在向境外证券监督管理机构、交易场所等提交发行上市申请前依法履行相关安全审查程序”，且在第八条中将“经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全的”列为不得境外发行上市的情形之一。

因此，若VIE架构下的境内运营实体从事《外商投资安全审查办法》第四条第一款规定的业务领域的，应属于外商投资安全审查的范围，应于实施协议控制前主动进行外商投资安全审查申报，并应根据审查结果开展投资或者撤销投资。若申报后的审查结果为禁止投资的，证监会将不予备案。若应当进行安全审查申报而未申报，或者审查结果为附条件通过安全审查而未按照附加条件调整投资的，证监会很有可能要求补充关于申报或者调整投资的资料，否则也很有可能不予备案。

证监会有关部门负责人在答记者问中表示，“对于VIE架构企业境外上市，备案管理将坚持市场化、法治化原则，加强监管协同。证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案”。可见，有关主管部门的意见在VIE架构企业境外上市申请备案过程中尤为重要。

 《管理试行办法》第十九条规定，在备案过程中，发行人可能存在本办法第八条规定的不得境外发行上市的情形的，中国证监会可以征求国务院有关主管部门意见。

结合上文所述的备案报告及律师专项法律意见中对协议控制架构的特殊披露或核查要求，我们认为，证监会向有关主管机关征求意见的内容将可能涉及两个方面：第一，《管理试行办法》第八条规定的不得境外发行上市的情形中可能涉及有关主管部门判断的情形，其中包括法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资的，以及经国务院有关主管部门依法审查认定境外发行上市可能危害国家安全的情形；第二，备案报告及律师专项法律意见中需要对协议控制架构进行特殊披露或核查，而目前缺乏相关明确规定的事项，比如被协议控制的运营实体经营外资禁止或限制投资领域的业务、持有相关牌照或资质，但尚无境内法律、行政法规和有关规定明确能否采用协议或合约安排控制该等业务、牌照、资质的。在这些情形下，有关主管部门的意见将对能否成功备案至关重要。

根据中国证监会网站的公示，截至2023年8月10日，申请境外发行上市备案的企业共114家，其中已通过备案取得备案通知书的企业21家，尚在备案过程中的企业92家，已终止备案的企业1家。截至2023年8月3日，中国证监会已向77家企业发出备案补充材料要求。前述统计不包括根据《监管规则适用指引——境外发行上市类第1号》采用秘密或非公开方式提交发行上市申请文件而申请延后公示备案信息，且尚未秘交转公开的企业。

已取得中国证监会境外发行上市备案通知书或境内未上市股份“全流通”备案通知书的21家企业中，有7家企业为间接发行上市。除图达通控股有限公司目前无法通过证券交易所官方网站查看招股书外，我们查看了其他6家企业已提交的招股说明书版本，均非VIE架构企业。也就是说，截至2023年8月10日，从公开渠道查询，尚无VIE架构企业完成间接境外发行上市备案。值得一提的是，已获得备案的环球墨非公司上市架构中曾存在VIE协议控制架构，但在2021年底境外上市新规征求意见稿发布后，境内运营实体剔除了外资限制性业务，并于2022年7月拆掉了VIE架构，变更为股权控制架构，原因是担心中国证券法律未来可能会发生不允许VIE架构的变化的风险。

中国证监会发出备案补充材料要求的77家企业中，有17家企业的补充材料要求直接涉及协议控制架构，分别为JINGDONG Industrials, Inc.（京东工业）、Dida.Inc（嘀嗒出行）、Lu DaoPei Medical Group Holding Limited（陆道培）、迈富时、耐看娱乐、多点生活、Genecast Group Inc.（臻和科技）、Fangzhou Inc.（方舟医药）、宜搜科技、一品威客、云工场、Cheche Group Inc.、极兔速递、Soulgate Inc.、趣丸集团、海普洛斯、乐盟互动。另外截至8月10日，已申请境外间接发行上市备案但中国证监会尚未反馈补充材料要求的企业共17家，我们查看了这些企业的招股说明书，其中至少8家企业采用了VIE架构。也就是说，截至2023年8月10日，至少已有25家VIE架构企业向中国证监会申请境外间接发行上市备案。

中国证监会已反馈的备案补充材料要求中，关于协议控制架构的反馈意见均包括“（1）协议控制架构设立的合规性，包括但不限于搭建及返程并购涉及的外汇管理、境外投资等监管程序情况、税费依法缴纳情况等；（2）协议控制架构下的相关主体之间的具体交易安排，包括但不限于对境内主体资金支持的时间、金额、途径、方式和定价公允性，有关资金往来、利润转移安排等情况”。若涉及重签VIE协议的，反馈意见还包括“重新签订协议控制架构相关合同的具体原因”；若发行人层面股东与境内主要运营实体不一致的，反馈意见还包括“发行人层面股东与境内主要运营实体不一致的原因，是否影响你公司协议控制架构稳定”。前述反馈意见为后续拟采用协议控制模式申请境外发行上市的企业，完善自身情况及申报备案资料指明了更为细致的方向。

在支持企业用好两个市场、两种资源的政策导向下，境外上市新规将VIE架构正式纳入备案监管的范围，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案，但正如证监会有关部门负责人在答记者问中所言，境外上市监管制度改革涉及面广，具有一定的复杂性，本阶段的境外上市新规必然存在诸多待细化和完善之处。证监会将与有关主管部门沟通协调，持续推动完善监管标准要求，形成示范案例，同时加强调研分析和跟踪评估，不断将好经验好做法转化为更加完善的制度安排，并适时推动将《管理试行办法》上升为行政法规，构建系统完备的境外上市监管法规制度体系。因此，对于拟采用VIE架构进行境外发行上市的企业，我们建议持续关注证监会对同类架构企业的备案反馈意见并实时跟踪监管动态，以获悉更加详细的监管尺度以及最新的监管动向，提前为上市做好准备。

THE END