兴证全球基金董理：与时间为友，深刻理解经济新结构和产业环境变迁

▲兴证全球基金研究部副总监 董理

董理从业以来的经历，似乎与“底部”有着不解之缘，2008年入行、2017年底开始管理兴全轻资产混合，在他看来，正是因为见过多次“底部”，他对当下的判断 “现在这个时间点，如果还悲观，那么其实是风险大于收益的”。

观察董理过往的投资风格，数学博士出身的学术背景在他身上打下了把握大概率事件的深刻烙印；十几年的投研经历，让他在对行业覆盖的广度以及对个股研究的深度方面都不断精进，成长为一个覆盖过机械、军工、农业、食品饮料、TMT等众多周期、消费、科技行业的“全能选手”；着眼长期，寻找优秀企业，既是他身体力行的实践，也是兴证全球基金的投资文化的渗透。

董理现任兴证全球基金研究部副总监，截至2023年上半年末，在管基金规模达241.95亿元。作为一个长跑型选手，他对长期主义深怀认可，始终以长远眼光看待投资与研究。“长期投资并不意味着方法论的僵化，经济的发展、行业的兴衰、企业自身的管理和商业模式变化都使得我们需要不断地更新和进化我们的研究方法。在深刻理解经济新结构和产业环境变迁的基础上，坚定地投资于那些与时间为友的行业和企业。”

而经历了近两年复杂的市场变化，他的投资框架进行了进一步的优化和升级，在以前专注寻找个股阿尔法的积累下，以宏观为指导线索，精进了对经济发展趋势和行业周期的研究。在他看来，当下的机会来自于流动性充裕环境下，对于那些符合政策方向、符合经济结构转型方向的行业的估值提升。

券商中国记者：你如何看待目前整体的市场环境，今年做投资的主要精力在哪方面？

董理：我觉得现在这个时点很多基本点都具备了，很多行业去库存进行得差不多了，流动性也已经放开了。近期的市场波动剧烈，主要是市场误读了一些政策传递的信息。现在确实重塑大家的信心很重要。

今年年内，我更多的精力还是放在行业研究和选股上，但是现在这个时点上，其实我们不用太纠结于个股层面上的差异，政府密集地召开了很多的行业会议，态度很明了。

券商中国记者：过去两年，我们看到投资环境和一些以前的投资方式都已经产生变化，这会对我们之后的投资方法有哪些影响，如果将现在与2018年对比，会有什么不同？

董理：现在和2018年确实也有不一样的地方，和前面几次，包括2008年、2012年的底部都是有不一样的，因为我们的经济结构发生了变化。在不同的周期中不同的行业有自身的周期，每个行业在一个周期中它的周期时点也是不一样的。

举个最简单的例子，我们在2018年会看到，当时的消费品周期环节，不管是它的产品价格还是渠道的压力都是没有到峰值的。所以我们看到2019年最先起来的是消费，消费者市场以及经济是同步起来的。那个时候我们消费品还能涨价，涨价贡献了大部分的业绩增速。但是现在消费品价格是很高的。所以可能在结构选择上，这个周期和之前的周期是不一样的，同样力度的政策对市场的影响你会发现也是非常不一样的。包括2018年所面临的去全球化的压力，对出口相关行业的影响，现在也是截然不同了。

券商中国记者：你目前更看好的结构有哪些？

董理：我目前的节奏是以周期和成长为主。我对政策的预期是积极有力，相信能把经济周期扭转回来，周期行业是会受益。周期扭转，成长股也会受益，因为成长是用时间撬动巨大的价格杠杆。一旦大家对未来有信心了，它就可以承担很高的估值。所以在这种情况下成长股的股价会先于其业绩有所反应。消费这部分需要经济支撑，消费者更多是盈利驱动的模式，所以我会期待中长期消费的表现。

券商中国记者：那具体来看，你认为哪些周期行业是当下值得关注的？

董理：经济结构转型升级过程中，部分行业契合未来经济发展方向，叠加政策支持，有望带来较好的投资机会，我们在此寻找竞争格局良好的央国企龙头的机会，主要集中在新基建和能源转型等相关领域。当前位置的部分顺周期行业隐含了较为悲观的经济预期，随着后续稳增长政策的出台，悲观预期有望缓解，或存在周期反转的投资机会。

券商中国记者：对于成长方面，有哪些值得关注？

董理：我会更加关注半导体、电子等科技类行业在宏观经济企稳回升背景下，景气度有望回升。

券商中国记者：你从业至今超过十年，也历经了几轮周期。尤其在面对近几年的市场环境变化后，在面对投资时有哪些思想上的变化和迭代？

董理：我觉得我的视角会比以前更长，这可能与管理的总规模变化也有关系，之前如果持股拿了3年没挣钱我会定义为失败投资。而今天如果在基本面上看没有犯错误，最终总体上的方向还没有大问题的话，我就会选择坚守。我觉得以一个中周期的维度（一个完整的周期一般是3到4年）来做判断胜率会更高一些。就是，我对胜率的要求比以前更高了，对时间的要求比以前变得低了。

同时，可能花在终端行业层面的研究精力比以前提高了，以前可能在个股层面花的精力会更多。这和我们所处的经济阶段有关系，因为在以前中国经济超级快速发展的时候，很容易发现哪些行业强，哪些行业弱，在好的行业中找出那些阿尔法来可能会获得超额收益。但是现在在内外部环境都发生变化的情况下，判断行业之间谁强谁弱这件事情其实是变得不好确定。研究行业对组合的收益很重要。

券商中国记者：具体如何做行业的比较？

董理：我觉得首先是要有一个自身的框架，因为我自己以前的成长经历是比较偏向个股研究，对于如何在个股找阿尔法已经有一套自己的方法论，现在更多是需要在宏观中找线索去判断行业走势，包括库存周期是什么位置，是用什么级别的政策才能解决这样的问题，结合当下的实际情况去做分析和判断。

券商中国记者：随着社会的发展和技术的进步总会有一些新兴的行业，当这样的行业出现的时候你会去跟踪吗？会怎么判断？

董理：其实接受新东西方面，兴全对我的帮助是特别大的，因为在2017年以前，我对TMT领域的认知是明显不够的，兴全的很多同事都很有研究，在这方面给了我很多帮助。

现在，新产业我会判断它是一个什么级别的新产业，我把级别分为三大类，第一类是没有太大水花的，也就是我会放弃的。

第二类是还不错，但是还不够伟大。这一类的特点是本身是有增量需求的，新产品大家会愿意用，能够在一个增量市场中占据一定的份额。

第三类是伟大的。不仅能创造增量的需求，还能革存量的命，抢存量的蛋糕。比如说此前的互联网，它不仅是提供了一个新的渠道选择，它还革掉了原来很多线下渠道的命，是掠夺性的。这样的东西会直接影响它的估值。

当然太新的东西也需要对时间阶段分类，有的太新以至于在短期可见的两三年都不能应用。有的是已经出现了一些商业模式或产品的落地，这个阶段我最在意的是格局。成长需要看格局，成长股里面我会找格局最好的。

券商中国记者：现在往后来看，你觉得投资的大方向是怎样的？投资者对投资基金的预期回报应该是怎样的？有没有什么想和投资者分享的？

董理：在这个时点上很难预判各行业未来，有分歧就有博弈。我们国家在过去的十几年做了一件很伟大的事情，就是把我们的GDP结构从以投资为主转化为以消费为主，这在历史上只有极少数的国家出现过。同时，我们还发生了另一件事，就是我们在新能源领域的弯道超车，创造了一个能容纳巨大就业和巨大价值量的一个新产业。我们要深刻地承认经济结构的变化，不能简单复制以往的周期。我觉得，可能指数基金会获得平均收益，而优秀的主动基金会获得超额利润。

优秀可能意味着，基金经理对未来10年的大方向判断更接近真实。我们回头来看过去十几年投资人买基金经理的时候，很多东西还是有迹可循，业绩靠谱的人，你听他说的东西更能认可的，其实最后胜率会更大一些。这也是为什么我们总是强调大家不要太关注短期利益，要拉长时间来看。