广发言 | 申浩：洞宏观和产业趋势，与周期和成长共舞

古语有云，“道有时，事有势，何贵于道？贵合于时。何贵于时？贵顺于势。”当下社会亦有“站在风口上，猪都会飞”的说法。做投资时，顺应趋势，事半功倍；逆势而为，事倍功半。何为投资中的“势”？宏观经济增长的趋势，产业发展变迁的趋势，货币政策与资本市场改革的趋势。如果把股价看成盈利*估值（即P=PE*EPS）的话，宏观经济和产业发展主要与盈利有关，而货币政策和资本市场改革与估值更相关。

“察势者智，驭势者赢。”在我的投资框架中，把握趋势可能比精选个股要重要得多，抓住经济的β、行业的β、风格的β可能会对组合带来更好的效果。所以，我把大量的精力投入到对宏观趋势的研究和中观行业的比较中，挖掘时代的β为先，再从时代的β中找寻个股的α。

以“周期思维”感知经济冷暖和股市状态

在我们周围的世界里，有些模式和事件一再重复发生，日夜更替、四季轮回。老子在《道德经》中有这样一段话：“有物混成，先天地生。寂兮寥兮，独立而不改，周行而不殆。”即，有一种事物，在天地形成以前它就已经存在。听不到它的声音，也看不见它的形体，寂静而空虚，不依靠任何外力而独立长存永不停息，循环运行而永不衰竭。经济、市场、企业等也不例外，它们和天地一样，遵循一再重复的模式有规律地运行着，这就是经济周期、市场牛熊更迭和企业生命周期。

宏观经济的周期波动对市场的状态和部分行业的景气都有影响。过去，美林证券基于美国30多年的经济数据实证，从增长和通胀这两个维度将经济划分为四个不同的阶段（复苏期、过热期、滞涨期和衰退期），并且告诉我们不同的时期应该投资哪类资产、哪些行业。这就是美林投资时钟模型，常用于指导大类资产配置和行业轮动。

但后来，投资人发现美林时钟的有效性遇到了挑战，引起这个问题的主要原因并不是经济不再发生周期波动，而是这种“刻舟求剑式”的周期划分技巧已被大多数投资人熟知，我们很难再通过这种方法去获得明显的超额收益。于是，投资人从货币流动的角度找到了新的代理指标，即代表融资需求的中长期贷款或者社会融资、代表资金供应的货币政策，将融资需求的上升下降和货币政策的宽松收紧结合起来，并将其划分为四个维度，这也是经济周期的另外一种表现形式。

个人认为，对于经济周期的研究和理解，无须追求精准的定量刻画，这样的操作难度大且不一定能起到很好的效果。但作为投资人，我们还是要去研究经济周期，关注指标的趋势和边际变化，以此来感受经济的冷暖，进而感知股市所处的状态，因为市场的涨跌与经济相关，很多行业的景气变化也与宏观经济高度相关。

在股市估值较低的时候，多关注宏观层面乐观的变化，而在股市估值较高、市场情绪高涨时，多注意宏观层面的风险。作为专户投资经理，我们的目标是在赚取收益的同时能够在一定程度上控制净值的回撤，因此，择时是投资中的重要一环。不过，这里说的择时并非频繁地交易（这种方式胜率低且容易反复打脸），而是从宏观层面把握大波段，即在股市估值处于历史较低分位且宏观有积极变化时加仓，在股市估值较高且宏观有一定风险迹象的时候减仓。这种看似简单的方法，如果节奏把握得好，能够起到减少损失或者赚取非对称收益的效果。

宏观与中观结合 把握基本面趋势

投资中的“势”分为宏观经济增长的趋势、产业发展变迁的趋势、货币政策与资本市场改革的趋势，其中经济增长和产业发展的趋势归为基本面趋势。

前几年，A股市场流行基本面的景气投资，其理论基石是当期的盈利因子与当期的股价有着较强的相关性，即景气度高低决定相对收益的高低。我们曾做过一个研究，将当年度所有上市公司的利润增速按照从高到低进行排序，并分成10组。从结果来看，利润增速越高的那一组公司，往往当年度的股价涨跌幅也越大；同样地，把行业整体的盈利增速与行业指数当年度的涨跌幅进行比较，往往利润增速较快的行业当年的涨跌幅也较大。

图1：高利润增速对应高收益（以中信三级行业进行分组）

来源：Wind，广发基金宏观策略部

如何利用A股股价涨跌幅与基本面趋势的高相关性？首先，我们根据核心驱动力的不同将行业进行分类，将所有的行业划分为经济增长正相关的行业（市值权重60%，下同）和经济增长弱相关或负相关的行业（40%）。经济增长正相关的行业又可以分为地产链（10%，地产、家电、建材、家居、钢铁等）、顺周期投资（15%，银行、保险、化工、机械、煤炭等）、可选消费（20%，汽车、食品饮料、纺织服装、社服零售等）、出口/全球宏观相关（10%，有色金属、石油、半导体、CXO等）等四大类。经济增长弱相关或负相关的行业主要包括新能源链（15%）、TMT（10%）、军工、医药、必选消费、公用事业、建筑等。

其次，根据经济强弱和产业趋势进行行业选择。与经济正相关的行业，需要研究经济波动的强度和主要驱动力是什么；与经济弱相关的新能源、TMT、军工等行业，重点关注新产品、新技术、渗透率和替代率的变化等。在经济周期波动上行时，分析其主要驱动力是投资（重点是地产投资）、消费还是出口，再将相关板块作为重点研究目标。

图2：经济增长的核心驱动力研究

来源：广发基金宏观策略部

一般而言，经济强复苏或过热时，往往都与较大强度的投资相关，此时我会更关注产品具备价格弹性的上游行业。例如，2009年的“四万亿”投资驱动国内经济强复苏，带动各类上游周期股大涨；2017年的“棚改”高潮叠加“供给侧改革”政策，很多传统行业的需求增长超过供给增长，钢铁、煤炭成为当年涨幅居前的行业。而在经济弱复苏或者浅衰退时，我会更加关注与经济弱相关的新能源链、TMT的产业趋势变化。例如，2020年，在全球碳中和的背景下，电动车和风光储的渗透率、替代率加速提升，相关行业领涨。无论是经济增长的β还是产业趋势的β，他们都是基本面相关的β，股价的变化与基本面的变化息息相关，预期盈利增速大幅下降可能预示着行业趋势的结束。

而还有一类β机会，与估值更为相关，它是特定货币环境和特殊资本市场制度下的一种风格β。比如2014-2015年的“一带一路”行情，某些国际工程的公司PE估值从10倍推升到50倍以上，这与当时的宽松货币政策、两融及场外配资加杠杆的背景有关；比如2020年的“茅指数”行情，某些龙头白酒公司从历史水平的20-30倍PE推升到70倍PE，这与全球宽松的货币政策，外资持续流入的背景有关。不过，这类行业的起涨也与基本面变化有一定关系，但是估值明显偏离合理水平时需要判别是否是因为一些特殊的货币政策环境和资本市场环境带来的，然后抓住核心变量持续跟踪（如2014-2015年的两融余额，2020年的美债利率和外资流向），警惕核心变量变化的风险。

抓核心矛盾  与周期和成长共舞

选定重点投资的方向后，我们需要思考如何在产业中寻找成长最快的细分方向，并进一步选出好公司。不同产业的行业生态、周期规律、竞争格局各异，选股的关注点也有所不同。例如，在地产上行周期时，如果我们想要把握家电、家居、建材的投资机会，那么研究地产行业的景气变化会有极大的指示意义。

又比如，在光伏、风电等新能源快速替代传统能源时，有些人认为电力行业盈利波动小、估值天花板低，不值得花心思研究。但事实上，国内新能源的长期需求空间有多大，很大程度上取决于国内这些“五大四小”发电集团的需求。也就是说，即便我们不投电力，但为了更好地理解新能源的产业前景，还是要将电力纳入研究范畴。

对成长投资而言，海外对标是常见的一种研究视角。例如，特斯拉是在美股上市，很多国内投资者的组合不投美股，但在2020-2022年新能源汽车加速渗透时，很多投资者都会去研究特斯拉，有些分析师甚至以拆车的方式研究特斯拉汽车的电气架构、传动架构等，原因就在于这对新能源车的产业链投资有很大的帮助。去年底以来，AI行业成为资本市场关注的重要方向，投资者研究英伟达、OpenAI的大模型，也是同样的道理。

对行业的核心矛盾有了深入研究后，具体到个股挑选环节，我们如何才能在大的β背景下找到个股的α呢？我认为，要先分清个股超额收益的来源，然后再结合其来源进行针对性研究。

沿着前面所说的基本面趋势框架，个股超额收益的来源有两种，一种是渗透率、市占率和替代率，另一种是供需错配带来价格弹性或者超额利润弹性。

对于前者，渗透率有S曲线，基本面的趋势发展较为清晰；市占率和替代率以跟踪为主，重点研究企业竞争力。举个例子，对于从0-1的成长性行业，选股时更加关注公司的竞争力、技术实力、逻辑卡位优势等。对于这类机会，往往只要能够判断出行业趋势，已经成功了一大半以上。对于从1-N的成长性行业，主要关注业绩增速的大小、确定性和持续性，从公司所处的行业、竞争格局、盈利能力等来研究判断。

当宏观经济处于强复苏或过热的阶段时，我更关注产品价格具备弹性的中上游周期性行业，其个股的超额收益来源于供需错配带来的价格弹性或者超额利润弹性，选股时会重点研究两个方面：第一，短中期的价格弹性能够带来公司利润的弹性；第二，当下的绝对估值水平和其历史分位的水平，这里的估值可能是PB、市值/产量、市值/产能等。

查理·芒格说：“投资这项游戏的名字叫不停地学习。即便你接受过良好的训练，即使你天赋异禀，依然需要不断地学习。”我的投资框架，非常关注行业β的机会，盈利能够快速增长或者估值能够提升的行业都会重点关注，有望实现戴维斯双击的成长行业更是研究的核心方向。但是，在不同的年份里，股票市场的状态、行业的景气都有变化。快速成长的行业也有所不同，这就需要我持续去学习和熟悉新的行业，不断地积累和提升自己的认知能力。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）