经观头条 | 专访吴晓求：中国资本市场一定要完成功能转型
导读
“大家都意识到市场有问题，但是没有意识到问题的根源在哪，好比一个人得了病，究竟是什么根源？”2023年8月29日，中国人民大学中国资本市场研究院院长、中国人民大学原副校长吴晓求在接受经济观察报专访谈及中国资本市场现状时做了这样一个比喻。
经济观察报：现在监管出台了或正谋划一系列政策，包括调整印花税、约束减持、延长交易时间等等，但当下的市场反应貌似不是特别积极，这些政策到底能起到多大的作用？
吴晓求：中国资本市场从大的方面来看，自建立以来经历过两次改革，第一次是股权分置改革，第二次是注册制改革，我把它称为“三大里程碑”。今天来看，完全是对的。但从制度设计来看，后面两次改革需要进一步的完善。
我们的市场一直难有成长性，认真反思，从理论反思看，当时股权分置改革后如何保持市场供求关系的平衡，完善市场的功能——由原来的融资市场逐步走向财富管理市场或者说投资市场，我们在制度设计上面有重大漏洞。
虽然通过对价方式解决了原来非流通股包括国有大股东的流动性问题，完成了流通一体化，全流通就这样实现了，但是在今天看来，也留下了巨大的隐患和漏洞。当时我们只是意识到了设置一个禁售期，当时有三年、五年的，对于大股东和实际控制人的禁售期设置多数一般时间在三年，对财务投资者和PE这类投资者是一年禁售期。
那么，这样一种约定，从这些年的实践来看，为何A股市场承受不起？这是因为，的确在没有规范科学的减持约束条件下，这个市场不可能成长起来。制度设计本身就是在诱导上市公司的大股东们上市之后的目标就是减持，制度本身有这种诱导，减持能实现利益最大化，他们为什么不去减持呢？每年上市公司大股东或者实际控制人、没有控股股东的第一大股东，当然也包括财务投资者、PE投资者，只要持有到禁售期结束就会减持，因为减持对他们而言有巨大的利益冲动。这就会让市场每年出现八千亿到一万亿元的减持规模，后来发现这就存在问题了。
因此这一次，我一直在考虑，中国资本市场一定要完成功能转型，而功能转型一定在制度层面上就要完成。我们制度层面没有完成，所以一开始大家都意识到市场有问题，但是没有意识到问题的根源在哪，好比一个人得了病，究竟是什么根源？很多人只看到最浅层次的原因，这和市场情况类似。监管做出姿态，以为市场就会火起来，所以一开始在交易端做出改革调整以恢复市场信心，但是光在交易端肯定是不行的。现在我们看得很清楚，“100+1”的改革没有任何实质意义，反而会扰乱市场。有人经常提议“T+0”，还有“延长交易时间”，这本质上没有任何意义。交易端有一点点意义的是在印花税和佣金，这两者的下调会降低交易成本，对交易有活跃作用。
中国资本市场要恢复投资功能、财富管理功能，需要思考三个节点：第一是资产供给端，这是很重要的；第二是资产需求端或者说是资金供应端，就是投资者这一端；第三就是前两者中间的媒介——交易端。市场就是由这三个部分组成的。交易端进行的改革没有本质的意义，不是最重要的改革，它解决不了根本问题，完成不了市场功能的转型。一定要想个办法让融资可以融资，但目的是要实现财富管理，融资本身要为市场提供足够好的回报，这种融资是可以存在的。我们不能一味批评市场是融资市场，只要提供足够高的回报，融资就可以持续，如果融资不能提供持续性回报，那资本市场就难以为继了。所以逻辑关系很清楚。
三端里面，最重要的是资产供给端的制度设计。资产供给端无非是由IPO、增发、减持三部分组成，需要对这三部分排序，究竟哪一个是最重要的，是致命的，是牵一发而动全身的改革？很多人望文生义说是IPO，实际上不是的，即使全部暂停IPO，只要减持规则不改，减持就会以更快的速度进行，就会很恐惧。
所以我认为，IPO暂停不是最重要的，把增发暂停也不是最重要的，最重要的是把存量资产的减持做进一步的合理约束。这里面的逻辑是，存量资产是早年通过IPO形成的，企业在IPO时，一般认为会为社会做出回报的，在20倍以上甚至50倍的市盈率融资，随着融资后的发展，企业为何不能为社会做出更大的回报呢？
这种情况下就要考虑存量问题，过去政策只是延长锁定期，拉长到三年，但是企业大股东、实际控制人有足够的时间等三年再进行减持。我们有很多IPO，假定第一年融了20亿，后面两年又增发融资30亿，到了第三年就可以减持了，但是这三年它为投资者分红可能不到5000万或者不到1亿，这个时候企业大股东或者实控人根本无心去更好经营企业，就会以各种名义比如改善生活等等减持股份。这个市场就难以维系了，企业上市后对社会的分红太少，分红是为社会注入资金。可以看见每年通过减持，会有8000亿到1万亿资金流出市场。
改革的思路不是把锁定期延长到5年甚至是8年，这不是重点，重点是3年锁定期起并附加一个财务约束指标，比如分红的总额与融资总额的比例要大于1，可以开始减持，但通常情况下上市公司很难实现，就会自然拉长锁定期。
所以，改革的基本方向一定是基于存量资产的减持进行约束。目前证监会减持新规设置的条件之一是最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额不能低于最近三年年均净利润30%，和我思考的方向是一致的。证监会还设置了破发、破净等不能减持情形，比我设想的条件更严格。理论上破净破发，减持是可以的，前提是满足我说的财务分红回报的要求。在减持新规之外，IPO、再融资要保持适当节奏，企业如果想IPO也需要考虑能否达到财务分红要求，因为达不到的话就不能减持，当前的改革方向是对路的。
排在第二位的是需求端，这不是改革问题。钱是投资者的，市场有价值了，钱自然就会流进来；市场没价值，钱就不会投，无论个人投资者还是机构投资者都是基于风险收益做出投资决策。因此，需求端的改观是资产供给端改革的必然结果，第一端改革之后能改善资金生态，资金觉得市场是有价值了，就自然会进来。
我反复思考A股市场为什么总是在3000点反复，为何周边市场股指却在创新高，这背后一定是制度层面出了问题。
同时我们如何把工作的重点放在经济发展上，这也很重要，实体经济是资本市场的基础，当实体经济缺少信心，预期不明，就会感染给市场，要提振实体经济发展的信心。需求端大资金入市的前提是做好资产供给端改革。
第三位的才是交易端，即改善交易环境，降低交易成本，现在成本下降也非常有限，按照目前成交规模，调降印花税和佣金一年能降低成本3000亿左右。
从上述三个维度看，8月27日晚上，证监会出台的系列措施是对路的，对未来市场能产生长期的重要作用，大机构投资者应该要看到A股市场的未来。
当然，这对市场而言不是一两天能见到效果的，需要很长时间见效，毕竟资产供给端（减持）一年就少了5000亿，IPO节奏收紧也会减少供给，加上两项融资的改革包括降低融资保证金和降低融资利率，以及强调分红比例，可能为市场注入或节省8000亿到1万亿。改革之后，至少市场的动态资金平衡保持了，如果新增资金进入，A股市场就会向好。
有些人也对此次改革比较悲观，调侃为“一分钟”牛市，这也反映出投资者的害怕心情，我们过去积累的矛盾问题太重，市场对投资者的损害太重了。这次政策调整是中国资本市场成立以来最重大的政策调整之一，会对市场产生长期的影响。这就是改革的逻辑的由来。
经济观察报：刚才提到中国资本市场发展改革的历史，每个阶段都有主题词。比如之前的股权分置改革，目标非常明确，现在实行注册制目标也很明确。要从融资市场往财富管理方向转型发展，中国资本市场未来往何处走，如何看待？
吴晓求：过去我们提到“三化”——市场化、法治化、国际化，方向是非常正确的。“三化”的目标最后也是基于中国资本市场发展成为财富管理的市场，而不是纯粹的融资市场，可以是融资市场但它必须产生财富管理的效益。所以，让A股更具有财富管理的功能是中国资本市场发展的方向。
我们居民当前的财富管理结构非常落后，或者是房地产，或者是居民储蓄存款，房地产占比65%，再加上居民储蓄存款，证券化金融资产比重就很低。我们不能长期停留在房地产财富占居民部门财富的三分之二，这是很糟糕的财富结构，房地产占比一定要降下来。
如果房地产占比下降到40%，我们很难想象剩下的60%财富全部是放在银行。存款储蓄无论是活期还是定期，会使得国家金融体系变得很落后，因为商业银行的功能是传统的、比较简单，是为成熟企业提供一种流动性的支持。
这种银行融资的方式通常是短期的，长的有五年，一般都是两三年，无助于企业的创新。企业创新是消耗资本的，不会拿负债进行创新，负债不但到期要还并且要付息，所以企业就急于赚钱。如果这种金融安排是诱导企业寻求短期发展，那我们就难以有技术进步和创新。
底层技术的发明需要很长时间，底层技术的后面是科学的发展，科学就涉及到基础理论研究，所以在中国为什么基础理论研究非常薄弱，大家可能过于重视应用，追求短期效果。没有基础理论的发展，底层技术丰厚不起来，底层技术需要战略型资本、长期资本支持。银行贷款不是长期资本，所以必须要培育新的资本业态，无论是IPO之前的股权融资还是IPO之后发行股票融资，胜在没有期限，所以为什么上市企业在上市之后，它的专利技术大幅度提升、技术水平提高，源于它的融资方式发生了重大变化。
我有一个博士生专门对专精特新企业做研究，有一家企业上市之前融资靠贷款，它的专利很少，IPO上市之后专利在一两年大幅提升，企业现在开始关注长期的技术研发。如果在“60%流到银行成了储蓄存款、40%投入房地产市场”的金融结构下，那么这个国家的创新就可能出问题，因为没有资本的支持。
我们要想办法，第一是要降低房地产在居民部门的资产比例。当然，调结构不能靠降房价，房价一降比例是会下来，但是居民财富也会大幅度受损，这也是为什么有观点说我们进入资产负债表的缩表时期。资产部分，房地产涨的概率很小，还有一部分人赚钱后赶紧去还债，不扩张不投资，先把负债还掉，缩下来以后就影响到整个经济的发展动能。
我们进入资产负债表收缩时期是因为市场主体对未来预期不好。本来预期好可以借钱扩张，只要投资的收益能覆盖负债成本，就可以投资。现在投资可能不能覆盖成本，并且投资的风险很大，而且负债是硬约束。从金融角度讲，中国经济发展受到约束与资产负债表收缩有关系。虽然货币政策是扩张的，但整个社会投资消费没有扩张，是因为传导机制的敏感度大幅下降。
就中国经济的目前状况来说，仅靠扩张性的宏观经济政策是不够的，因为传导扩张性货币政策的机制或者“桥梁”并不是很通顺，我们现在很重要的工作是要修复这个“桥梁”，让它变得很宽，让它对宏观经济政策的调整有反应。这个“桥梁”就是微观经济基础，就是市场主体。
居民部门的资产在缩小，所以要把居民部门的金融性资产也就是存款资产要慢慢变成证券化的金融资产，但是转过来要自愿不能强迫，不能说每个人存款存十万，必须拿三万块投资股票。应该是我攒了一笔钱，只要保持足够的流动性，留下用于看病生活的钱，资本市场上有收益率并且比存款要好很多，就会自愿拿出闲钱去投资。投资证券市场的原因是市场透明，有些波动但收益率相对比较高，符合风险资产收益率。如何把居民部门的无风险资产变成风险资产，前提是提高风险资产的收益率。这就又回到刚刚提到的改革，这次改革是在试图提高风险资产的收益率。
经济观察报：如何提炼概括目前阶段资本市场的改革，比如说刚才提到资产供给端改革？
吴晓求：资产供给端改革的核心是让A股市场能够形成一个各方正常共处的生态链。过去的股权分置改革是1.0版，现在是股权分置改革的延续，可以称之为股权分置改革2.0版。
股权分置改革1.0版的核心是全流通，股权分置改革2.0版除了锁定期以外，很重要的就是加上了财务指标和分红指标的约束。
不要泛化理解注册制
经济观察报：A股现在有5000多家上市公司。有人认为很多公司不是在创造价值而是在毁灭价值。如果公司没有创造价值是很难吸引投资者的。如何判断上市公司在创造价值还是毁灭价值？
吴晓求：上市公司总体上是在创造价值，极个别公司不能代表普遍现象。上市公司是从相对先进的、好的指标条件下所选出来的公司，基于它的产业特性、财务指标及管理团队，大多数都在创造价值。但也有极少数在毁灭价值，比如企业明明很差还要来上市，或者处于死亡边缘还要融资，以前有很多这样的案例包括ST公司，现在这种公司大幅减少了。
当下如何理解注册制非常重要。我担心的是，由于注册制在发行上市标准上做了泛化处理，有可能会进入过去的“漩涡”，有企业可能存在毁灭财富的问题。注册制下，上市标准做了调整，其中核心的是放宽盈利要求，企业可以不盈利，但是一定要具有持续经营能力，当然很多高科技企业可能三四年甚至五年不盈利，你需要通过企业财务指标来观察它是否具备可持续经营能力。
我们通常忽视“可持续经营能力”，泛化理解注册制，以为是高科技企业，虽然亏损都可以上市，这可能埋下危机的“种子”，因为有的企业历史只有两三年，无法确定是否具备经营可持续性。
另外，也不能混淆IPO的投资者、公众投资者和公司A轮、B轮、C轮投资者的风险承担能力，不同资本业态投资者有不同的风险边界，社会公众投资者的风险边界很小，因为收益率本来就不高，收益与风险是匹配的，天使投资的风险巨大但面临的收益也是巨大的，这形成了非常高层次的风险与收益结构平衡的一个业态，天使是最高层次，越往后到了IPO阶段，边界就变窄了。有些人在泛化理解注册制的时候就混淆了所谓的天使投资或者A轮融资与IPO功能的差异，这会带来巨大的问题。
我们要大力推进注册制改革，但是注册制是有边界的，很多人把注册制视为无边界的。恪守注册制的发行边界和风险边界的话，应该说大多数企业还是在创造价值和财富的。
经济观察报：资本市场的成长性其实来自于企业的成长性。中国资本市场出现的情况是不是与没有那么多成长性企业不断地进入资本市场有关？
吴晓求：我也认为没那么多，我们有大量的成熟企业上市，特别是早期的上市公司，早期上市侧重传统产业，彼时的上市标准就是为传统产业设计的，要满足比如盈利、资产规模、市场占有率等条件，创新产业与这些标准不沾边，传统产业上市后的成长性是有限的，这是由产业本身和产业周期所决定的。
当下，新的业态正在替代传统业态，比如传统能源，今天看煤炭还是有价值的，我们正处于一个能源转换过渡期，但是从投资角度看，很多人一定会投新能源，不会投煤炭，因为它是替代的对象，只不过现在不能替代，需要慢慢替代。过去传统产业多，现在我们实行注册制就是想改变这个局面，让高科技的、有成长性的企业慢慢成为上市公司的主体，为什么取消了上市盈利要求，为什么提倡了产业特性，创业板和科创板都对产业特性提出要求，钢铁、水泥等传统产业的企业是没法去这两个板块上市的，就是为了上述目的。
从今天来看，只要我们正确理解注册制，不是泛化，在此前提下，未来中国上市公司的结构、成长性会带来很大的变化。目前注册制实行的时间太短，全市场注册制今年2月刚开始推行，科创板和创业板试点也才三四年时间，一个企业的产业周期三四年还看不出来，可能还处于产业周期的前端，在微微盈利甚至亏损阶段。
从逻辑角度来看，中国未来上市公司的成长性会比过去要高。
拆解“中特估”问题
经济观察报：上半年资本市场火热的话题是“中特估”，你如何理解看待“中国特色估值体系”的提法，我们的资本市场与其他市场相比有何特殊之处？
吴晓求：“中特估”的热度虽然正在过去，但这个问题本身还停留在“并没有得到完整的解释”，所以它一直是困扰中国资本市场的一个问题。有人说“中特估”涵盖央企控股和国企控股的企业，因为股东身份是央企和国企。很多人认为这类企业从数据表现上看，估值是低的，所以拉低了中国资本市场的整体估值。
对于被低估的原因，不少人认为，一是市场没有正确理解这类上市公司的重要性和价值，还是用过去传统的老眼光去看待这些企业，以为它们还是传统的国有企业；二是现在的年轻一代，包括基金经理也好，私募也好，都受西方估值理论的影响。西方估值理论非常明确，就是企业有没有成长性，这和技术有关系，技术进步和科技创新在估值中会摆在特别重要的位置。这些投资操盘手受西方的估值理论影响比较大，而且这种理论的认识没有结合中国的实际，误判了这些企业的估值。大概就这两种理由。
同时，我们也在想，市场相对来说是理性的，当然也有人说是不理性的。这涉及到一个研究课题，我们究竟应该具体怎么去看待“中特估”企业的价值——估值理论体系中现有的估值理论是不是对“中特估”的估值没有作用或者作用甚微，这是一个大话题，需要思考估值理论从最早的贴现模式开始，到后来的一系列因子的变化，研究了解估值理论的发展历史。这方面，很多人不了解，还停留在早期的贴现模型，它是确定的，收益率和期限很确定，适用于债券，但是股票有太多不确定性。
我经常说，虽然估值理论的起点是贴现模型，但是由于技术的进步，企业的不确定性大幅度增加，况且技术的代际迭代的速度很快，就会带来巨大的不确定性。这种不确定性就会引起估值的一个巨大变化，这个变化给了企业更大的空间，原来是对其他要素几乎没有空间，现在是给了其他要素巨大空间，包括技术，技术是排在第一位的，还包括管理的团队和文化，甚至包括政治、文化、社会的背景，这些都会对企业的估值带来很大的影响。这不仅仅是现金流的问题，现金流是静态的数据。
因此拆开来看，说“中特估”企业估值低是按照贴现模式来定价，但中间存有不确定性，那么“中特估”的确定性和不确定性是什么？
它的第一个确定性是非常明确的：央企控股企业的确定性就是背后有国家信用，而国家信用和一般信用相比，是有信用溢价的。那么同等行业、同等规模的企业，央企控股企业和非央企控股企业应该会有国家信用溢价部分表现出来，但是目前市场上并没有体现出这种溢价，还表现出折价，当然这个折价不是对国家信用的折价，国家信用溢价是一直存在的，一定是市场上存在某种因素把信用溢价对冲掉了。
有两个因素影响这些企业的估值，一是创新能力，这次去山东调研改变我很多看法，就是国有企业也有创新能力，比如看完山东港口集团的全自动码头深受震撼，企业从2013年开始创新，到现在全部无人操作，全自动装卸。但是从平均概率而言，由于激励机制方面的问题，央企国企创新的动能不够，这会给股价带来折价。
此外，还有一个很重要的因素，是这类企业并购功能的丧失，这会形成流动性折价，有并购功能的企业会有流动性溢价，因为投资者看到了有并购的可能性，这个可能性就会带来高估值。
让越来越多的主体发挥作用
经济观察报：如你所说，实体经济是证券市场的基础。就实体经济来说，现在一个比较突出的问题是民营企业的信心不足。支持民营经济的政策不是今天才有的，但是过去这些年对它的怀疑、议论一直有反复。为什么会这样？
吴晓求：实际上在宪法里确立了民营经济的重要性——“在法律规定范围内的个体经济、私营经济等非公有制经济，是社会主义市场经济的重要组成部分”；“国家保护个体经济、私营经济等非公有制经济的合法的权利和利益”。
民营经济体量超过了半边天，占到了60%-65%，更重要的是它对就业影响特别大。国企加公务员新增员工一年大概300万左右，但是我们每年大学毕业生就1100万，还有其他新增就业人员。过去为什么能做到就业？一是很多人都在创业；二是民营企业吸收了大部分的就业大军。如果我们不重视发展民营经济，甚至歧视民营经济，那首先面临的就是就业压力，且不说税收，就业压力巨大，社会就会不稳定。所以不要天天说刺激消费，先从政策设计上让我们的就业率提高，这很重要，因为就业涉及消费，钱挣不到怎么消费呢？
本来经济主体都在配置社会的资源，都在创造就业，都在为社会创造财富，都在提供税收，按说是一样的。所有企业都在获得资本和利润，国有企业获得国有企业的利润，民营企业获得民营企业的利润，这是他们投资所获取的收益，这是平等的。就看谁在同等资源条件下创造更多的社会财富，能够好地帮助就业，实现每个人收入的提高。这个道理看起来很简单，但是做起来太难了。
经济观察报：对平台经济也经历了从“遏制资本无序扩张”到“规范健康持续发展”的转变，你如何看待这一转变？
吴晓求：无论是国有资本，还是民营资本，还是其他社会资本，它们都是风险主体、责任主体、利益主体。在市场经济下，市场主体会评估衡量自己的风险收益。但是只要它违背了法律，法律可以制裁，我们回到市场经济的规则层面就能理解。
父母跟小孩经常说一句话，“我是为你好，是不是啊？”小孩子就很烦，为什么呢？因为你的目标他不怀疑，但是你“为他好”的路径设计错了。所以父母经常说“我为你好”，但这不重要，重要的是你的路径是什么。路径能不能实现“为你好”的目标，因此路径设计比目标重要，路径设计是最难的。
在经济活动中，路径设计的基本依据就是“市场在资源配置中起决定性作用”，这是设计路径的基本的理论基础。只要准确深刻理解这句话，能够体现在我们的政策和制度规则的设计层面，就不会有太大的问题。
经济观察报：你在2019年的时候说过，就是要研究未来中国经济的锚在哪儿，经济基础在哪儿。经过疫情这三年，这个问题似乎是更关键了，这个锚在哪儿？
吴晓求：中国经济的锚就在于发挥每一个市场主体、每一个个人的积极性和创造性，让他们有创造力，不受严重的外来约束，中国经济就能发展起来。我有一个经济上的基本的长期的观点：让越来越多的主体发挥作用，比越来越少的主体发挥作用要好的多。
让几亿的市场主体、让14亿中国人每个人都在想办法为提高自己的收入和生活水平去发挥自己的才能。这远远比一个主体的重要性要多。所以要让越来越多的主体能够在法律框架下自行决定做什么，这是一个基本原则。
（本文作者：刘鹏 文钊 邹卫国）
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