胡崇海：量化投资的归去来

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8月28日，2023雪球基金直播节重磅上线！本届直播节以“好市发声，浪底淘金”为主题，汇聚顶尖投资机构专家、财经行业意见领袖、雪球站内人气用户，和万千球友一起“好市淘金”！邀请国泰君安资管 量化投资部总经理胡崇海做客直播间，探讨：

a. 量化投资，究竟赚的什么钱？

b. 高频量化，到底“高”在哪里？

c. 决定不同量化产品优劣的关键是什么？

d. 如何保持量化产品的竞争力？

以下为完整直播文字回顾：

Rich：各位观众朋友们大家晚上好，欢迎来到雪球一年一度的直播节，这边是国泰君安资管的直播间，欢迎大家晚上7点吃过晚饭后跟我们做一场投资茶余饭后的交流。今天很荣幸请到国泰君安量化投资部总经理，也是国泰君安中证500、沪深300、中证1000指数增强基金以及国泰君安量化选股、国泰君安精选三个月持有期基金的基金经理胡崇海博士。胡博跟雪球的观众朋友打个招呼吧。

胡崇海：各位投资者朋友晚上好，非常荣幸有机会跟各位投资者深入沟通交流，也希望通过这个机会大家相互之间加强了解和认识。

Rich：胡博往常这个时间段正在楼下看代码，今天我们把胡博请到直播间也是为了在现在这个复杂多变的行情下给我们讲一讲，大家现在非常关注量化投资到底是什么样的存在，有人把它吹得很神，有人觉得它讳莫如深，一般所有基金经理都会被问到一个扎心的问题，量化投资到底是赚的什么钱，换句话说，它的收益来源到底是什么？

胡崇海：各位投资者朋友，本来今天我心里有点忐忑，周末出了相关政策。

我自己平时也会上自媒体、订阅号关注行业的发展动向，周末出了这个政策以后，很多人表现出了一些对量化不友好的评论，甚至有些行业大咖有一些对量化的批评，本来第一方面我比较忐忑，在风口出来给大家讲量化是不是有点不太对劲，本来想的是让子弹飞一会儿，但我想，我们都是持牌机构，合法合规的做，并不是很乐意在这个时间点。

后来我一想，作为相对多年的资深量化从业人员，有责任跟大家相互探讨，看看大家有什么对量化的误解，可以充分沟通交流。

其实量化整体来讲只是一种方法论，量化没有太多神秘之处，无非是随着大家的工具、算力提升相对相对变得复杂一点，用几个相对好的指标来合成，其实那也是量化投资，记得早年你用成长和估值，GAP模型来做，甚至是反转+流动性合成的一些简单指标，用Excel拉一拉，选一些指标做一个投资组合，那也是量化投资。

随着时代的发展，这些简单的量化方法论都在失效，不可能一个失效模型还有很多人用。量化里比较明显的一个特点是用的人多了就会失效，投资行业里都是如此，以前一些简单模型会失效，后来一些线性模型，像多因子等，随着资金进去也会失效。

后来大家慢慢就升级成做相对复杂的机器学习模型、做人工智能模型，因为整个方法论要变得不一样才能挣到超额收益。当然，随着过去几年还有一些算力的提升，让一些比较复杂的模型能算得动，还有交易方法上的提升，你说量化从形式上来讲，和主观投资的最大差异是它是整体偏模型为主导、以交易规则为主导，分散投资，以投资组合形式出现的一种投资方法论，我认为量化投资只是把工具应用到极致，但获取的信息来源是完全公开的。

只不过它利用这些公开信息通过深度模型进行处理。这是量化投资的基本思路。

Rich：说实话我没想到您会直接把大家比较关心的监管趋势、新的政策直截了当地给大家介绍出来，我们不如就顺着这个给大家大概介绍一下，应市场形势和投资者的关注，现在我们要求做的、触发一定条件后交易方需要报告交易详情（的监管内容），针对的策略是不是大家传言的T0策略，以及它主要的影响会发生在哪里？对我们的公墓量化会有什么样的影响？

胡崇海：我先回答为什么说交易环节对量化来讲比较重要，先回答这个问题。

一般来讲主观基金经理没有交易环节的先进工具，因为主观基金经理一般持仓比较集中，比如持有20、30只股票，对投资组合下带来的需求就比较少，一般是一只一只股票买，而且买的数量比较少。

二是量化交易相对比较频繁，再怎么低频的量化整体还会有十来倍的换手率，主观投资只有两三倍的换手率，还是有比较明显的提升，交易频繁后要纯人工下单就不太容易，需要更好、更批量话的先进工具。

最重要的一点是量化的Alpha很薄，每只股票能赚到的钱很薄，主观基金经理做好一只股票，往里面买5个点，对于股票的冲击可能更大，但他不在乎这个冲击，未来空间是看30个点的。有时候拉5个点对他整个收益的影响并不是特别明显，甚至有时候市场冲击2、3个点都没太大影响。

但量化呢，你要买200只股票，冲击成本就失控了，会给市场带来比较大的流动性冲击，就赚不到钱，因为每买一只股票，抛开交易成本就赚千一，在千一这个级别，对于交易的冲击成本是非常敏感的，需要悄无声息地进去，尽量减少对市场的冲击，这时候就需要他把单拆得很细，如果一只股票买1000万，可能要分100次，一点点买进，要减少对市场的冲击，因为利润很薄，一点点，是积少成多的概念。

举个例子，如果我们一天跑赢千一，一年可以跑赢多少？

Rich：一年跑赢……

胡崇海：可以跑赢30个点，从量化的角度来讲一天跑赢千一都算高光时刻，对于股票来说如果冲击成本超过千一，那它就不赚钱了，对这个交易要非常严格，需要把单拆得太细，这种情况下有人觉得我们好像用了很高的技术、手段，我们对市场的冲击是不可控的，其实量化对市场的冲击是最可控的，我讲的量化主要是来自于Alpha层面，您刚才提到的T0是另外的技术。但整体来讲相对主观投资，量化拆单拆得细是为了减少对市场的冲击，而不是为了操控市场。

特别是以做Alpha为主，做超额收益，做指增为主的这类产品，一定要有清晰认识，这类产品本身就是赚的很薄的钱，是薄利多销，增加一些交易技术是为了减少对市场的冲击。

有些我们讲的所谓大户，有些一只股票买得过多反而确实对市场有冲击，一般情况下即使10个亿产品建仓，我们也会分配到几百只股票，每只股票分配的资金不多，这是第一个层面，讲量化交易为什么很重要。

第二个层面，现在出了一些新规，监管层非常有水平，一个礼拜前大家还在琢磨量化收益很高，印花税下降了导致受益很多。

那时候提T0，觉得收益好像最大，因为换手率最高。我觉得监管层（出台政策），我们是非常喜闻乐见的，从更有利于市场长期发展的角度规范一些规则，从这次新规的角度来看做T0，所谓日内回转交易肯定冲击是最大的，因为日内回转交易拆单拆得很细，二是换手率很高，比较容易触发监管2万笔的约束。融券T0就更是了，一天可以交易多次，这确实也是这个市场需要规范的地方，我们喜闻乐见。

从我们目前，不管是公募产品还是小机构做的私募产品都没有涉及T0这块，换手率也没有这么高，这块对我们完全没有影响。

只能说还有点偏利好，我们更希望看到这个行业健康发展。

Rich：因为竞争反而变得更加公平了。

胡崇海：确实，在融券T0角度一天可以交易多次，这确实是需要规范的。

Rich：谢谢胡博，最近我们看到了很多朋友对于量化的干住，对于整个市场目前交易秩序的关注，不可否认更多、更透明、一视同仁的交易，不管是报告制度还是监管措施，一定会让整个市场的交易和竞争变得更公平，对于广大投资者来说也是最大的利好。

一些朋友问到了T0策略的应用范围，刚才胡博已经有了非常明确的介绍，至少在我们的产品里公私募都不使用T0策略？

胡崇海：其实T0策略和Alpha策略和方法论不一样，T0策略，以前很多是做商品期货、股指期货出身，很多时候是从实际序列的角度建模。做Alpha、做指增、做超额的这部分人很多是从横截面的角度建模，方法论不太一样。

以前在私募领域确实在某些年份，特别是早年做日内回转，等于是做日内股票波段，这里面超额收益是比较高的，这两年当然也是越来越拥挤，它的方法论不太一样，一般情况下在持牌机构里做T0的不多。

私募领域前几年比较盛行，这两年越来越多机构也专注于做Alpha模型，因为Alpha模型的市场容量更大。T0一方面是市场容量小一点，二是更新迭代快一点，比较容易失效，从我们的业务角度来讲，完全是做以超额收益为主的Alpha，现在我们的载体是公募指增、全市场选股，这部分仓位不变。

之前有网文讲“量化不背锅”，因为我们始终满仓操作，坦白讲指增产品确实如此，我们始终满仓操作，二是日内本身也不做择时，有些网文讲的把股价拉高了再砸，我们这个肯定是不行的，我们是以减少对市场的冲击成本为目标，这个跟我们完全无关。

Rich：就像另一位网友说的，听下来的感觉是门框高1.8米，但公募量化只有1.75米。你可以这样理解。

刚才胡博大概讲到了国泰君安资管的策略方向，包括我们在公私募的布局。胡博能不能展开讲一下公募和私募的高频量化，就他们的策略本身、产品形态，包括他们给我们投资者带来的收益体感有什么样的区别？

胡崇海：公募量化这两年肯定得到越来越多投资者的认可。

从全市场的角度拿出了比较有市场竞争力的产品，我们刚刚起步，公募量化也只做了一年半左右，两年不到，产品正在布局中，得到了越来越多投资者的认可。幸好以前我们做私募有多年从业经验，我们讲的私募是持牌机构里的小集合和专户为主的私募，现在大家熟知的很多量化私募纯粹是不在持牌机构里做的，自己成立公司发行。

我觉得持牌机构里的私募相对还是要更加规范一点，因为持牌机构合规是第一位，风控一切从严。当然，从严的市场监管也会让我们整个风险相对比较可控，不管业务的风险还是操作风险。

大家熟知的传统量化私募比较灵活，不管是风控交易还是各方面，它更考验的是一个团队的综合解决方案能力，比如我有Alpha，我有T0，还有CTA、择时。

Rich：组合在一起？

胡崇海：对。希望给投资者提供收益最大化。这中间当然有一些良莠不齐的地方，有些做的非常规范，也有一些头部私募业绩非常好，对整个量化有旗舰性作用，大家知道量化的收益得到了大家越来越多的认可，这中间也会出现一些产品业绩参差不齐的情况。

持牌机构肯定是合规第一，我们也希望看到公募量化越来越好，私募量化运行越来越规范。

从私募量化的角度相对来讲操作会比较自由，拿指增来讲，同样的500指增，放在公募里有80%的成分股约束，私募的500指增就没有80%的成分股约束，甚至它可以做成1000指增，全市场选股，选股池子非常广，只是风格匹配上和500的成分股差不多，也能跟住500指数。

从我们小集合的500指增也是如此，没有成分股约束以后收益肯定更大一点，为什么说公募的500指增有成分股约束？也是监管层批这类产品时希望你们不要有太多的风格漂移，挂500指增结果只有30%的股票在500成分股里。

公募的产品更偏向于标准化，发标准化产品就希望不要有太多漂移，这是比较强的约束。80%的成分股。

另外公募所有产品，不管是量化还是主观都不能日内反向，所以T0在公募里根本不能做，我们个人投资者可能卖一只股票当天可以买回来，公募里卖了股票当天都不能买回来，更别说买了以后还能卖出去，像融券T0，这是完全不可能的。

另外作为公募型产品，它毕竟是普惠金融，每天有大量申赎，我们门槛比较低，没有锁定期，你看多某个指数当天就可以买，第二天就可以享受收益，进出门槛比较低，每天有大量申赎，我们门槛比较低，没有锁定期，你看多某个指数当天就可以买，第二天就可以享受收益，进出门槛比较低，每天有很多申赎，我们也需要应对每天很多人申赎的情况。

公募还有一个很大的条款，所有的产品都必须有5%的现金，这是不能触碰的，私募是可以满仓的，公募所谓满仓基本是94.5%，再往上买就很难了，以前主观公募有个“88魔咒”，基金买到88%的仓位基本就差不多了，公募是有现金要求的。公募量化、私募量化还是有不一样的地方，不能简单比较。

现在公募里有一个全市场选股，相对来讲没有成分股约束，整个收益比较有竞争力，私募里所有的东西都可以为了做收益，需要做爆款，这是它最主要的目的，公募相对来讲更规范一点。

Rich：说白了私募是只要能获得更高的收益都可以做，法无禁止即可为。

胡崇海：只要在产品操作允许的范围内尽量最大化他的收益。

Rich：胡博刚才非常明白地给大家介绍了一下公募和私募两者之间不同的量化策略的区别，雪球平台上有大量非常专业的投资者，非常有经验的股票投资者，大家也非常关心，大家都说量化是我的对手盘，到底是不是这样，胡博给大家做了一个简单介绍，大家的枪口要对准人，至少在我们公募量化的层面，不存在以后公募量化基金都做T0的可能性。

我追问一下，现在监管的要求是做了日内反向交易要在定期报告里做披露，还是这个东西在交易策略上根本就是禁止进行的？

胡崇海：首先日内反向是违反《基金法》的，《基金法》直接限制反向了，这是一点，从我们公司风控的角度，这个单根本下不出去。但也有最新监管，每秒300笔，每天单产品2万笔（深交所）的限制，新规里也留了一条，仔细看深交所出的《通知》第八条，基金公司及其子公司的量化产品、所有基金交易如果是以减少对市场的冲击为目的，是豁免300笔和200笔的限制的。

Rich：为了避免引起更大的问题。

胡崇海：从公募的角度来看，私募单笔一般大一点，公募下量化大几十亿的产品如果限制2万笔，一天如果有5个亿的申购吗？不让我拆单吗？

Rich：会引起更大的问题。

胡崇海：对市场冲击成本反而更大，这部分监管层其实已经充分考虑到了，所有以降低对市场冲击为目的的交易对于公募基金是豁免的，我们所有的调仓都是以减少对市场的冲击为目的，所以我们理解，对我们来讲应该是不受限制。大家在这方面尽管放心。

Rich：公募基金的存在是为了做到普惠金融。

胡崇海：如果说这个市场上做量化最乖的孩子就是做公募的量化，日内反向不能做，流动性管理，所有成分股约束都是最严格的，在这个层面我们是乖孩子，就是好好做标准化的产品，监管不是为了监管我们，应该是让这个市场一些相对比较激进的人回到正常轨道上来。

Rich：监管的本意一定不是为了限制谁，而是大家公平竞争。刚才有个朋友提到，私募策略为了做出比较好的收益，可以进行一定程度的偏离，胡伯，我们的国泰君安量化策略，在公募的量化产品中，

模型或者您，团队其他小伙伴，主观判断因素大概占到多少？

胡崇海：我们从2014年来资管公司做投资以来，团队比较稳定，我们在2014年以前做私募型的产品有很多经验，量化是基于模型、基于规则，所有的东西用量化模型来做，必须要有历史回测，这也是量化的特点，主观没办法做历史回测，每个主观切入的逻辑点历史上出现的次数可能并不多。量化可以做历史回测，任何模型、任何因子都可以做历史回测，历史回测好我才会去交易。

说明什么？说明量化的本意是为了服从历史的一些规律，用更科学的方法来做投资，从而克服人的贪婪和恐惧。

如果我们把主观投资的因素引入进来，加入很多主观因素，历史上多次实践证明，好不容易剥离掉的贪婪和恐惧又通过主观因素带进来，现在历史上巴掌被打的比较多，一放主观的就挨巴掌，所以现在我们主观因素基本比较少，或者几乎没有，只能说有时候跟个人投资者一样，多看少动，让模型顺利地跑，只要它没有太多问题，我们是不会去动的，但我们要多分析，所谓“多看”，多分析哪些因子、哪些暴露上你亏了钱，这个市场最近哪些因子会比较强，哪些子模型比较强，实盘跟踪跟实盘业绩有哪些差异，在哪些方面跑冒滴漏，这是我们长期、每天都要跟踪的，所谓的多看少动。

“动”，动模型意义不大，历史上挨巴掌次数比较多，但并不是说模型一成不变，平时要做很多研究，一方面要挖一些因子，通过你对市场的理解刻划一些股票的因子，另一方面你还要做一些模型，做一些测算，这些模型在历史上是不是会有提升。如果符合我们的入库标准，有一定的提升，我们就会替换这些模型，会在原来的模型上做一些改进。

改进以后我又放在里面不经常介入，让模型自己跑，这是所谓我们的主观和模型客观的相互交互，我希望我们的主观主要体现在怎么改进模型、怎么分析模型，而不是它好好的在那里跑，你还不断介入，我们介入的比较少，特别个股层面我们基本完全不介入。

个股层面一般我们会通过模型识别它是不是黑名单里面的，黑名单，还有一些风险股票，比如证监会调查，或是它比较偏利空的因素，可以通过分析做一些捕捉，也都是受流程化的限制，其实现在我们的主观介入因素非常少，这也是量化的魅力。

Rich：刚才胡博很完整地给大家介绍了整个量化从投资到整体决策过程中我们需要考虑的一些因素，我给大家举个例子，胡博听听对不对，我是主观投资基金经理，就像吃饭时手抓饭一样，直接下手抓馒头抓饼，肯定吃得更、吃得香。

但手上有细菌就容易拉肚子，量化相当于拿筷子吃饭，只要选好筷子，知道怎么用，知道夹哪盘菜，我就可以很好地完成吃饭这件事情。

不知道这个例子恰当不恰当。

胡崇海：你这样举例，我感觉把量化给美化了。其实主观投资也是非常好的一种投资方式，某些菜。

Rich：比如吃手抓肉的时候。

胡崇海：对，吃牛排手抓很好吃。量化只是一种工具，只是量化差别越来越大，有些人的量化有点割韭菜的感觉，有点联合收割机的感觉。

但不少量化现在也跑不赢指数了，量化之间方法论上的表现和差异很大，就像主观投资基金经理一样，主观投资可以是成长型投资，可以是深度价值型投资，可以是行业轮动型投资和景气投资，差异很大，回到量化上也是，其实量化不是只有一种方法，量化的方法论很多，每个人、每个团队都是基于自己对市场的理解、基于这个平台的优势，只是通过量化的形式，通过交易方式和模型的形式把它输出出来，其实这中间不是简单的工具概念，还是渗透着你对这个市场的理解，只是通过工具的形式、通过这种交易方式把你对市场的理解体现出来。

其实和主观投资是一样的，只是方法论上稍微的差别。

Rich：刚刚和胡博聊的过程中您提到整个投资决策会综合很多数据源，我理解就是因子层面的筛选，您能不能展开给大家介绍一下，一方面是我们和其它家不太一样的特色在哪里，另外，目前我们看到越来越多的量化基金出来，越来越多量化基金被大家所熟知，说白了这个赛道越来越卷，大家在因子层面如果都用一样的因子，后面会不会导致大家都跑不赢市场的情况出现？

胡崇海：我借这个机会稍微介绍一下量化的基本特点。

其实做量化选股层面，刚才我讲过，方法论上虽然有些不一样的地方，有些偏高换手，有些偏机器学习，有些偏挖因子，有些偏暴力挖因子，差别很大。包括有些做指增，有些做全市场选股，方法论上也有些不一样，但它毕竟是分散化投资，分散化投资的结果就是大家相似程度高一点，比主观投资者高很多。

举个例子，主观投资买20只股票，我这个投资者买的是另外20只股票，完全不一样，我买的20是红利，你买的是景气投资，我买的是医药，你买的是新能源，可能你涨3个点，我跌3个点，大家相关性不大，完全不搭边。

但量化投资呢，你做500增强我也做500增强，你涨2个点我跌2个点，这种可能性很小，基本是你涨0.8，我涨1，以指数为基准进行微小波动，所以持仓重复度比较高，你做500增强和我们做500增强，拉出来以后有百分之五六十的股票是重合的，高重合度导致容易拥挤，你买500只我也买500只，有300只和你一样，那我卖出这300只时是不是对你持有的500只有影响？当规模足够大以后。

量化足够分散化的投资导致持仓相似度高，相似度高在和对手盘发生交易时会导致拥挤，这是非常简单的逻辑。

从因子角度来看，你用了高频数据，我也用了高频数据，你用基本面财务数据我也用了基本面财务数据，你用分析师报告，我也用分析师报告。用的数据源没有太多有别于别人的地方，大家都是用这些，要用跟别人完全不一样的数据，这个可能性很小，差别没那么大。

你也用机器学习，我也用机器学习，你用深度学习我也用深度学习，重合度相对来讲可能大一些，所以量化的特点是相对来讲容易内卷，所谓的拥挤。要克服拥挤有一点是要从这中间寻找你的定位，哪些方面你可能是有优势的。

比如我们这个平台的综合解决方案能力，母公司的支持，相对来讲佣金低的特点，基本面和量价相结合的特点，在这个地方做自己能力圈范围之内的Alpha就有它的可为空间，不是一定要正面跟别人杠，在某一个并不占优的地方没必要跟别人正面杠。

但好就好在量化的方法论没有唯一性，不是只有做这样的量化模型才能挣钱，不是这样。深度学习模型很复杂、很先进，如果所有量化人都用深度学习模型，一个简单的模型反而就会出现赚钱机会，因为大家都冲到那边去了，但结果又不是大家都能挣钱，去人多的地方，这个地方就可能拥挤、形成踩踏，线性模型反而有可能赚钱了。

如果一种模型一直很赚钱，它马上就会不赚钱。因为很赚钱，很多人模仿，很多人会试，你的智力又不会比别人高很多，很快就会形成相似策略来跟你抢钱，到最后你就不占优，你就亏钱了。

基本上做的好的量化要不断迭代自己，这个东西以前很赚钱，我要让它一直保持赚钱，我就要不断改进它，做量化的内卷就卷在这个地方，做因子，我要不断挖掘好因子，根据市场的演化、市场往前走一两年又有很多新的数据，这些新数据里我又得琢磨怎么挖更好的因子。模型也是如此，现在学术圈有很多模型我都要跟，哪些做因子挖掘、做合成时表现更好，我们都要测试。

这是量化人，看一个量化机构好不好，主要是关注它的迭代能力。

Rich：常试常新。

胡崇海：把自己的能力圈坚守好，做精做细，深挖能力圈范围之内的Alpha，这也是我们所追求的。

Rich：挖因子的过程听起来竞争非常激烈，一方面要避免被市场行情甩下去，另一方面还要怕同行超过自己，抢在自己前面把因子先挖走。

现在很多朋友特别关注产品，包括最近的行情，聊一下这方面的问题，刚才这位朋友问，胡博，现在我们旗下有国泰君安量化选股，这个产品是全市场选股，还有沪深300、中证500、中证1000的指数增强基金，刚才这位朋友问到全市场选股和指增产品之间用了不同的策略。

还是说同样的策略，只是去跟踪不同的指数？

胡崇海：其实指增型产品，特别是公募指增型产品是首先被大家所接受的，但指增型产品受限比较多，80%的成分股限制是必须的，只要它是指数增强型产品，这个限制在过去几年可能影响不是很大，随着这几年量化资金越来越多，一定程度上这个限制对于Alpha的削弱也会更大。

但这类产品存在价值，只要你能稳定跑赢指数，它好歹是能替代ETF的，ETF的份额还有很大呢。我们作为指数增强型的产品，你的竞争对手其实是把那些做ETF的人拉过来，你要稳定跑赢指数。

这部分产品要能够满足大家对于这类指数的配置价值，比如看好大盘股要配300增强，中大盘股可以配500增强，小盘股可以配中证1000，或者是现在出来的国证2000标的，要有鲜明特点，这是中盘股、这是大盘股，宽基分得很清楚，风格鲜明，大家配置的时候看好这类赛道就来配，我们在上面有增强，这是指数增强存在的价值。

但它对于你整个团队的Alpha、超额收益的兑现程度肯定是打折扣的，限制越多的东西肯定折扣越大，但它有它的好处，定位比较清晰，从Alpha输出的角度来看，全市场选股Alpha输出的能力肯定是最强的。

我们讲“投资的牛顿第一定律”，你的Alpha是正比于投资广度的开根号，正比于模型的能力，你的模型就是比别人强，你的模型就是比别人强几代，那你的超额收益就比别人强。第三是股票的差异程度，有些人会讲横截面的波动率，如果这个市场股票之间都走得一样，你涨一个点我也涨一个点，中间不太容易出Alpha，如果你涨一个点有人跌一个点，你涨10个点有人跌10个点，差异度很大，说明市场存在很多机会，Alpha也更好做。

为什么说波动大的市场Alpha好做，因为你的Alpha是正比于投资广度开根号再乘以模型强度，乘以股票差异度，投资广度是很重要的因素。

相同的Alpha模型，投资广度是全市场，比如可投资股票是4000只，如果投资中证500，80%在里面，可买股票就有600只，600和4000有好几倍的差别，这个Alpha相对来讲肯定会打折扣。

我们从全力输出Alpha的角度，肯定是尽量全市场选股。但全市场选股也有它不好的地方，都是一些机构，灵活性就是代价，对于机构来讲，量化本身就是不太透明的，你告诉我后面的风格也不透明，买500指增，好歹知道你买的是几百亿的公司，买全市场选股人家知道是几百亿几十亿还是几千亿，不知道。

Rich：开个盲盒你好歹告诉我是哪个系列。

胡崇海：对，你如果像主观基金经理，比如买非常有名的基金经理。

前十大重仓股不怎么换的，一看就知道他买的什么票，量化的每天换来换去，同时又没有明确对标和风格约束，这种自由度就会给投资者带来透明度的下降，特别是对机构投资者，我不知道你有没有去买微盘股，也不知道你最近有没有买大盘股，如果我不看好小盘股的时候你是不是还在买小盘股，不知道，透明度会打折扣，这也是它的一个问题。

Rich：其实这也是对我们作为基金管理人和投资者就策略沟通的透明度，要求是比较高的。刚才有位朋友问，最近这个行情除了刚才说到的跟量化息息相关的监管措施出现，其实还有很多，比如印花税的调教，比如我们等了很久的大范围地产调控政策的落地，其实我们看到最近应该是政策视为主导的行情。

大家会关心我们的量化产品对于政策风格、宏观大势的风格比较强的情况下，我们的量化产品能不能做出比较好的反应，或者说这段时间您比较关心什么？

胡崇海：这位投资者问的问题还是很专业的，我们分几个层面来讲，从量化的角度怎样面对不确定性的市场环境，怎样面对错综复杂、各种政策频出的市场环境，能够相对确定性地做出超额收益，这也是我们一直在思考的问题。

从我们的角度给出答案，是尽量的均衡化配置，多策略配置，有时我们建议投资者不要看得太短，看得太短你肯定觉得红利投资是非常好的投资方式，但你要知道红利也有它非常难受的阶段，在相对牛市、相对进攻性投资或景气度投资的时候，也有一些红利在某些阶段被大家称之为烂臭股，也有非常悲屈的阶段。

如果特征非常鲜明所谓风格化的投资，它都有很难受的阶段，很简单的逻辑，不可能拿每个人投资的方式横跨各个经济周期，横跨各个投资周期，这不就变成唯一的投资方法论了，比如低波红利过去比较好，我们的要素投资怎么办？

你去做这方面吗？我们要往前看，不能非常简单的觉得过去哪些因子好就追这些因子，这是一个维度，我们建议投资者要把周期看的长一点，其实任何经济周期都有它适用的模型，但我们做投资永远都是往前看，包括现在大家讨论比较多的微盘股，追历史业绩肯定是之前做的偏小的业绩相对好一点，但眼睛往前看，做投资是为了未来赚更多钱，作为大类模型它有一定的周期，特别是对于非常低频的模型，越低频周期性越强，不管是之前所谓的动量成长模型、大盘成长，或者是深度价值的模型，都有比较强的周期，甚至这两年做的很好，未来两年可能会委靡很长时间，就看未来两年能不能扛得住。

之前有很多深度价值的基金经理在2019、2020年时大盘成长股时很悲屈，做的很难受，但这两年又抬起头来了。

Rich：三十年河东，三十年河西。

胡崇海：说明越低频、越风格化的投资方案使它的经济周期越强，量化相对好一点，因为相对换手率高，这说明我们可以根据市场的风格进行相对的轮换，不排除一些量化有比较明显的风格。

我理解换手率越高的越灵活，因为它会根据市场不断往前走、不断适应它，通过换手的角度进行调仓。过去几年大家能看到，越高换手率的策略Alpha稳定性越好一点，越低换手率的策略，受经济影响、受环境影响大一点，这是第一个维度，策略的周期性。

第二个维度是我们讲政策、讲宏观经济环境的时候都会有一点，行业因素受宏观环境影响比较大，比如我们讲的房地产，今天出个政策，涨一涨，明天出个政策，涨过了又跌。半导体也是，今天出个什么产品，明天半导体就有行情，其实从量化的角度，特别是从指增的角度是尽量规避这些行业的风险，怎么规避行业风险？比如做500指数增强，有9%的医药，基本我会配8-10%的医药，规避医药行业的整体风险，比如医药反腐之前跌了很多，我们也跌，我们是相对指数来做的，指数配9%跌下来了，我配8-10%也跌了，我是尽量通过标配的形式规避行业风险。

医药跌，毕竟我还有电子、半导体，有其它行业，我们来规避行业风险是通过相对指数的标配来进行，更多是把精力放在个股的超额上，比如医药，虽然行业我是标配的，但医药里选的股票相对于医药基金是有超额的，我们是从行业内个股超额的角度规避一些相对比较偏宏观、比较偏政策性的影响，其实有时候个股层面一些政策性的影响对我们业绩的影响不大，比如我一个个股今天违规了，按在跌停板上，或者今天出了利好，拉了涨停板，几乎对我们的业绩没有影响。

为什么？作为主观基金经理，重仓股涨停了，或者有比较大的波动，就会受影响。但对于量化来讲最高配的股票不到1%，1%拉个涨停板也就影响千一。

量化的特点是通过分散化投资尽量降低个股风险对于投资组合的影响，从这个角度来讲，个股、行业、政策，宏观风格的因素，行业的因素和个股的因素，从量化的角度来讲还是守好能力圈，有一些宏观经济环境不能判断，那就把精力放在个股上。

Rich：好，谢谢胡博，刚才有朋友问到，随着您讲，问题就慢慢出来了，有朋友问目前量化选股的持仓，持仓应该在我们现在披露的半年报里，非常详细。

胡崇海：大概有四五百只。因为一二季报只公布前十大，但中报和年报是公布全部持仓，大家可以自行分析。

做公募的好处就是透明，可能并不一定那么及时，但中报出来毕竟时间延后两个月，6月30日。

Rich：大家可以看一下我们持仓的整体个数，以及我们持仓的大概集中度，持仓的具体行业具体个股，说实话，量化产品时隔两个月已经完全换掉了。

胡崇海：我估计差不多换的会比较快，但基本上风格不怎么会换，比如大小盘的风格，行业的分布，基本上不怎么变，但可能具体个股不一定完全是原来的个股，建议大家可以从风格的角度，比如我们是成长型的、价值型的、综合型的、均衡型的，都是风格型的东西，不怎么会变，建议大家从这个角度进行分析。

Rich：有朋友说量化选股是不是小微盘股的投资风格？

刚才胡博介绍过，这都是公开数据，

胡崇海：大家可以分析我们有多少微盘股在里面。

Rich：大家可以通过公开披露直接看到，而且我们的整体持仓风格没有刻意分离。

胡崇海：我理解作为全市场选股的产品和指增型产品相对来讲不透明一点，每次沟通时还是希望跟投资者朋友更加明确产品定位，我们的产品是定位在500和1000之间的风格，甚至要比1000稍微大一点，比500稍微小一点，我们今后要做更小的产品，布局更小的产品，比如中证2000增强会更小，后续都会布局。本产品不想做微盘股，我觉得这个定位就是希望大家买微盘股，不要抱着微盘股的心态来做我们的产品，我们对于微盘股有自己的判断。

这个产品的定位，我在各个渠道的沟通也都是一贯的，虽然我们这个产品的基准是中证全指，但我们希望大家认为它是风格在500和1000之间的，或者它的基准是500和1000各一般的基准，但不是超额收益是500指增和1000指增各一般，因为选股范围更灵活，一般会比500和1000各一般要强一点。

Rich：胡博刚才的介绍比较透彻和坦诚，刚才一直强调国泰君安的量化选股产品，它并不是纯粹的小微盘股风格，如果奔着买微盘股的全市场选股基金进来买了，你可能会失望。

胡崇海：买产品一定要加强对产品的理解。

Rich：一定要匹配需求，如果大家对这个有需求，现在整体市值风格最小的应该就是中证1000指增。

胡崇海：对，整体风格是。

Rich：刚才胡博剧透了，如果大家对国证2000这种市值风格更小的指数有关注，也可以继续关注我们后续的产品推广。

有位朋友问到量化选股换手率怎样，其实在我们的半年报里也有披露，胡博，上半年量化选股这个产品整体换手率大概在多少倍？

胡崇海：其实我们现在的强调不是所谓的高频策略，大家对高频策略在私募相对比较认可的换手率应该在100倍以上。

公募肯定做不了这么高，但有时候我们也会讲自己用了一些高频的信号，这中间还是要相对透明的讲一下我们对高频的理解。市场中对高频的理解有很多不同的声音。

Rich：多高才算高？

胡崇海：一个层面是从换手率的角度，2019年以前换手率都很高，我们当时做私募产品换手率很高，这两年超额收益下降了，换手率也在下降。从换手率的角度，我估计每个私募团队都在加频。这是换手率角度的高频、中频、低频。现在我们更愿意定位为中频换手率，相对于传统，大家对于公募的两三倍、三五倍，这中间是因为我们用到了高频的书记。

很多人对高频的理解，你用数据比较高频，那也是高频，一些宏观分析师觉得高频数据是高频，那也是高频，你看那些宏观分析师，日频跟踪也是高频，每个行业不一样，从量化的角度来看用了日内更高频的数据来生成因子，并且对此保持及时响应，这个数据能够及时出来，那我们认为它是用了一些高频数据，不是说高频数据进来一定就有非常高的换手，只是用了高频数据产生的Alpha最终还是按照Alpha的体系来进行构建，而不是做了很多日内的回转交易。

我们对于自己的定位是深耕中频，但要吃透高频的Alpha信号。是从这个角度进行切入和定位。

Rich：很多朋友问到持仓的问题，大家可以直接看我们定期披露的报告。

我们应该是在8月底刚刚发了半年报，新鲜热乎，大家可以看一下。我们最后再挑一个朋友的问题，这个朋友问，整体公募量化的发展上和外资有什么趋势？

我理解他可能想问的是国内讲的量化概念和大家从好莱坞电影里认识到的（有什么区别）。

胡崇海：很多人会从这个角度切入中国量化发展的方向，公私募量化发展的方向。

其实我理解国内量化这两年发展非常快，以前不管是从卖方角度、买方角度、公募角度、私募角度都一样，中国最不缺的就是理工科的聪明人。

国外能做的，国内只要合法合规的都能有人把它做出来，包括对于先进技术的应用，不管国外什么chatGPT4，过几年中国一堆人都在做chatGPT4，中国这方面的能力是很强的。

回到量化领域也是一样，为什么国外Alpha不太容易做出来，国内现在还有人每天做Alpha？我觉得还是发展阶段的问题，有些是制度上的问题，如果像美国那样的股票，一天可以交易几百次，那个Alpha一下被套利了，最后大家拼的要么是你的模型跟别人有代差，比如文艺复兴，他们的模型是很强的。要么就是你的定位很明确，我就是吃好这一块。

国外很多对冲基金做出了一种风格，偏被动的，偏Smartbeta，有非常明显的风格特征。我觉得中国国内在交易制度上跟国外明显不一样，国内T+1的交易制度其实保护了很多投资者，因为T+1的交易制度说明Alpha再强一天也只能交易一次，当然，融券T0除外。交易一次就能保证很多Alpha还有它的生存空间，不是那么容易被套利掉的，这是第一点，交易制度不一样，包括中国的衍生品和做空机制，并没有那么多，美国的个股衍生品就很多，很多股票定价相对会比较充分。

第二是中国相对来讲个人投资者比较多一点，不管香港市场还是美国市场肯定都是以机构投资者为主，机构投资者就比较痛苦了，打牌一桌坐的全是高手，挣钱就相对比较难，中国个人投资者相对就比较多，也不是说个人投资者就是韭菜。

Rich：不同的市场形态，我们这种市场流动性更强，集中度暂时没有那么高。

胡崇海：中国的市场相对量化还是有优势的，中国市场具有全世界第二的深度和广度，除了美国市场没有哪个市场像中国一样有这么多股票，四五十亿的公司还有一个亿的成交额，覆盖所有行业，很多欧洲国家，像德国、意大利、法国等，其实它的股市工业覆盖面不是那么广。

可能它就覆盖几个主要行业，包括日本也一样。中国是全行业所有覆盖，包括一级、二级、三级，可以做的东西非常多，而且都是各个行业里的翘楚公司。

Rich：而且还在持续不断地扩充当中。

胡崇海：其实扩容对于量化是有好处的，因为对于量化来说扩容没有边际成本，所以这块土壤相对来讲比较丰富。但也不保证中国的量化发展一定会遵循美国的路子，中国的资本市场发展和美国还是有很多不一样的地方，包括我们本身就是新兴市场，老百姓的投资方式，老百姓对风险的认识程度，包括中国的国际化，很多方面还是有些不一样的地方，但未来我觉得大家会越来越接受量化投资作为个人资产配置中的一环。

Rich：把它作为自己的工具去使用。

胡崇海：以前大家买的就是主观基金，因为接近自己的投资认知，这个公司就是好公司，看得见摸得着，这是大家以前的投资方式，未来大家会多元化投资，会买指数增强型，指数增强产品有不同的赛道，500、300、1000、2000，会买全市场的，甚至自己会阶段性地配置ETF，行业ETF、宽基ETF都有可能，我觉得多元化是中国投资者变得越来越成熟的象征，甚至不排除未来有些人会配一些对冲型、绝对收益型的产品，这是我们作为A股市场从业人员非常喜闻乐见的。

Rich：这也是市场从新兴走向壮大，再走向成熟的必经过程。

最近我们不管是在2023年看ETF交易量的暴涨，指增类产品，公募量化产品越来越多被大家所接受，其实这都是路径慢慢变清晰的过程。

胡崇海：甚至包括整个公募领域的扩大，我记得2018年时公募也就几万亿的规模，现在几十万亿了，加上所有固收产品。包括机构投资者也越来越多，私募的越来越壮大，我们希望在中国的资本市场中，让中国资本市场运行越来越规范，更加健康地发展，能够有赚钱效应，这中间通过我们能给市场提供的投资品种，跟大家一起共享中国资本市场的红利，或者说我们能够更加丰富大家的投资工具。

在这方面，作为公募的从业人员，是有这个责任的。

Rich：大家一定要知道一件事情，公募基金赚钱只有一个办法，就是让大家都赚到钱。好，今天也非常感谢胡博的时间，现在时间来到了19：59分，直播接近尾声，再次感谢胡博作客直播，跟雪球的投资者进行互动，欢迎各位雪球用户可以在雪球平台上@国泰君安资管，找到我们，了解我们的产品，和我们就量化策略和不同的关于市场投资的新想法进行沟通和交流。

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