无需对当前市场太过悲观

上周市场人民币汇率出现巨幅波动，9月8日离岸人民币对美元汇率盘中最低下探至7.3682，刷新2022年10月26日以来新低；在岸人民币对美元汇率盘中最低触及7.351，创2007年底以来新低。人民币汇率的大幅波动，也带来了风险资产的剧烈调整。从资产的下跌情况来看，上周除了人民币计价的黄金与原油上涨，其他包括债券、股票、商品及人民币汇率都出现非理性下跌。

人民币汇率为何大跌呢，一方面，外部避险情绪持续升温推动美元指数再度强势反弹，美债收益率的走高给非美货币带来了一定压力；另一方面，数据显示在国内经济增速放缓的情况下，出口下行压力仍在，叠加中美利差预期扩大、北向资金流出对人民币汇率形成一定压制。

本周初我们看到，央行已经开始维护汇率稳定了，从长期来看，保持汇率的稳定对经济和资本市场的平稳运行作用重大，我们都希望汇率不要变得太快。但在美联储控通胀的过程中，汇率会始终面临这种压力。要逆转这两种情况，我们有两条路可走，一条是内部通胀起来，足够高的利率可以支撑住汇率；另一条是美联储有效遏制通胀，美债利率下去，不过通胀粘性较强，不会那么轻易结束。

而从最近国内一系列刺激政策的出台来看，大规模的财政扩张、政策扩张、政策全面左转右，对经济的诉求在上升，可能意味着我们选择了一条更为平坦的道路，在美元升值周期里，内部财政扩张将经济搞热，允许人民币汇率贬值，在这个过程中维持GDP总量的稳定，相当于做了GDP的增量效应。那么在美元走弱的周期里，人民币会重新回到升值周期。在这个过程中，随着人民币汇率的回升，可能会把外面的输入性通胀带来传导至国内。输入性通胀必然从上游传导至下游，从而带来一系列资产价格的变化。

债券资产上，通过我们对非美汇率与利率的系统性研究，2021年至今日元兑美元汇率贬值超过40%，期间日元权益资产上涨超过20%，意味着换算成美元之后，日元计价的风险损失在20%-30%。类似的计算方式，同期人民币汇率贬值超过15%，人民币计价的权益资产损失超过30%，意味着换算成美元之后，人民币计价的风险损失在40%-50%。

因此当汇率开始进一步释放压力，并不意味着人民币计价的风险资产的下跌，一定程度上甚至可能会支持内部资产价格的企稳。当人民币汇率趋贬，并逐步引入输入性通胀的抬头，例如我们看到PPI的重回上行，并且内部通过大规模财政扩张，修复居民及企业资产负债表，很有可能意味着人民币计价的长期债券将开始与长期美债相关性上升，并逐步修正中美利差。

当然，现有的经济环境依然可以保障我们拥有较宽松的短期利率环境，并且长期经济转型制约了中国长期债券所可能暴露利率可能的调整高度。但并不能改变外部输入性通胀，内部财政扩张，政策复制多重挤压下所带来的长期债券收益率上行的压力，因此伴随信贷修复的过程中，做陡收益率曲线成为比债券多头或空头更可靠的选择。并且我们要提防在经济逐步脱离尾部风险之后，央行对人民币汇率寻求平衡的动力。

此前我们曾一再强调，大类资产中风险最高的并不是权益与商品，而是中国债券。当诸多投资者发现无论是买入长债还是短债，都无法获取较优的风险调整后收益之后，也意味着人民币计价的风险资产可能迎来增量资金，均值回归的力量将推动资产价值修复，而这期间债券牛市的音乐声也终将停止。因此权益资产上，人民币贬值可能不一定会带来权益资产的修复，可能反而对权益资产、风险资产已经开始产生更加积极的影响。

商品资产上，伴随着输入性通胀的抬升，无疑商品资产将会是受益的。目前我们已经看到，海外进来的这些上游的能源、铁矿石等表现非常强势，我们认为这种现象或许只是刚刚开始，未来下游需求边际的改善，会带动整个上游商品的上涨，从而带来极佳的投资机会。

总体而言，在内部一系列经济扶持政策的的驱动下，伴随M2与社融的重回增长，我们认为宏观的拐点将愈加清晰。大规模财政扩张对冲汇率下跌的风险，内部信贷的转向、出口的改善和人民收入的提升等一系列变化会使得汇率企稳，最终伴随PPI的转向，带动整个经济转过去。

就投资层面来讲，我们认为无需对当前市场太过悲观，从全天候长周期的历史经验来看，往往全资产共振下跌的周期无法长期持续，这通常意味着宏观拐点即将到来。我们在全天候产品上，将按照既定节奏，超配权益和商品资产，低配债券资产。本周全天候受全资产下跌有一定回撤，随着海外美债收益率的企稳和内部一系列政策发挥作用，相信市场动荡会逐步缓解，全天候也将优于单类资产率先修复。

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