日本房地产泡沫破裂启示录

作者：房诚琦 白学松

来源：东吴证券（ID：scs601555）

1980年代开始，日本股市、房地产市场经历了快速的大起大落，1980-1990年日经指数上涨近2倍、主要城市地价上涨1倍多，但此后的20年，日本股市、房市价格相继大幅回落至上涨前水平。

日本GDP从1980年的284.38万亿元上涨至1990年的462.24万亿元，增速超60%，日经225指数由1985年末的13000点上涨至1989年末的接近39000点，涨幅接近200%，同期日本6个主要城市土地价格指数涨幅达129%。但1990年开始，日本股市率先开始下跌，随后股市下跌传导至房地产市场，1991年末至2005年末，日本6个主要城市土地价格指数跌幅达到76%。

01 

市场表现

日本房地产从繁荣到泡沫破裂。

市场陷入“失去的 三十年”。

1.1.1985-1990年，地价飞涨、泡沫累积：货币宽松背景下面临资产荒，加之土地税收政策放松、金融管制宽松，大量资金流向土地市场。

背景：80年代美国深陷双赤字，美日贸易冲突不断，为稳定美元汇率，日本先后签订“广场协议”、“卢浮宫协议”，引发了“日元汇率萧条”。1970年代开始，日本经济崛起，出口份额不断接近美国份额，并至1983年成为全球最大的贸易顺差国，引起美国忌惮。1980年代初，美国出现“双赤字”现象，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力、改善收支情况。

1985年9月，应美国财政部长邀请，美国、日本、法国、英国和西德在美国纽约广场饭店举行会议，签订“广场协议”。1987年2月，美国、日本、英国、法国、德国、意大利、加拿大等七国财政部长及央行行长在法国卢浮宫召开会议，决定联合稳定美元汇率，签订“卢浮宫协议”，要求各国出手干预外汇市场。

在此背景下，日本货币政策持续宽松，加之金融自由化程度高、土地政策放松，大量资金流向土地市场，助推资产泡沫积累。

一、货币政策方面，货币政策宽松，市场流动性充裕，超低利率持续了27个月。《广场协议》后，日元过度升值，经济面临下行压力。为抑制本币过快升值，政府采取激进的货币政策，1986-1987年一年内连续4次降息，随着“卢浮宫协议”的签订，日本央行继续维持超低政策利率，继续下调贴现率至历史最低值2.5%。1987年10月，美国“黑色星期一”导致全球资本市场暴跌，日本继续将贴现率维持2.5%的低点，超低利率持续了27个月。

二、金融市场方面，金融脱媒，金融管制宽松，银行贷款转向土地市场和中小企业，同时以“住专”公司为代表的住房金融机构为房地产市场持续输入资金、加速泡沫膨胀。

1）金融脱媒、银行收益不断下降，并且在监管部门“弱监管”的背景下，资金趋向火爆的土地市场。一方面，70年代起日本大幅度发行国债对企业融资形成挤出效应，到1980年代大企业纷纷转向融资成本更低的海外债券市场，对银行贷款的依存度不断下降，银行利润空间压缩，打破以往“主银行制度”格局、金融脱媒现象显现。

另一方面，80年代后期“弱监管”和因日元大幅升值导致制造业利润下滑带来的“资产荒”使银行将目光投向火爆的土地市场和不具备直接融资资质的中小企业，银行利用国债二级市场放贷给中小企业，而企业为了获得更多贷款，通过循环买地质押，造成银行的土地抵押贷款额急剧膨胀。1980-1989年，日本银行总贷款余额中，不动产业占比从5.8%增至11.5%，金融保险业从3.3%增至10.3%。

2）以“住专”公司为代表的住房金融机构在土地投机同时大量发放信贷资金给开发企业，加速泡沫膨胀。1980年七大“住专”公司向企业发放的贷款余额仅占贷款总额的4.4%，1990年则升至78.6%，而个人住房贷款余额占贷款总额的比重由95.6%下降到21.4%。“住专”公司为房地产市场持续输入的资金进一步降低了融资成本，吸引资金进入，助推泡沫积累。

三、土地政策方面，长期持有的土地转让税收优惠、土地遗产税优惠、固定资产税偏低等推升土地需求。1979年开始，日本逐渐放松土地税收政策，1979年将15%低税率优惠范围从2000万日元扩大到4000万日元，减轻法人长期持有土地转让所得税负；1979年，对个人长期持有的优质住宅用地转让所得实施20%的低税率，优惠范围为4000万日元；1982年恢复居住用资产置换制度，规定出售持有期超过10年的居住用宅地，高价购入新建住宅时可延期缴纳资本收益税。1983年遗产税改革，促使居民将金融资产变为土地来避税，导致土地需求增加；20世纪80年代后期，固定资产税的实际税率仅为0.2%-0.3%，相较于地价可忽略不计，促使大量资金向土地转移。

市场表现：用地价格大幅上涨，其中商业用地价格领涨，核心城市地价涨幅最为迅猛。1985年-1989年，日经涨幅超200%，日本平均城市土地价格指数（2010年3月=100）从159.4增至257.5，涨幅约60%。其中，日本六大主要城市的平均土地价格指数为130，到1991年底该价格指数涨至400以上，涨了约2倍，明显高于所有城市涨幅。其中，住宅、商业、工业土地价格指数分别上涨51%、81%、52%，商业地价领涨。

1.2.1990年代后，泡沫破裂，股市、楼市先后崩溃：政策收紧是直接原因，地产长周期拐点出现是根本原因。

背景：1980年代末，大量资本净流入亚洲地区，1990年代初，日元贬值，美元利率上升，美国经济从衰退中恢复，美国成为更有吸引力的投资目的地。另外，日本国内股价和房价加速上涨引发购房压力大、企业经营成本高、实体经济和资产价格高度绑定等问题，通胀压力急速加剧，CPI同比由1989年3月的1.1%迅速增至5月的2.9%。在此背景下，日本政府开始主动挤泡沫，快速收紧货币和信贷，股市、土地市场泡沫先后破裂，并且由于日本城镇化进入尾声、人口周期拐点等基本面因素影响，日本楼市陷入“失去的三十年”。

一、从货币金融政策看，日本政府选择了主动挤泡沫，快速收紧货币和信贷。货币政策方面，1989年5月开始，日本政府选择主动收紧货币政策。同年12月，鹰派的三重野康（Mieno Yasushi）升任日本央行行长，货币政策紧缩步伐加快。1989年5月至1990年8月，日本央行连续5次加息，将贴现率由2.5%的极低水平大幅上调至6%。融资政策方面，大藏省实行对不动产融资总量控制，控制金融机构资金流向房地产的比重。1990年3月27日，大藏省发布《对土地相关贷款的限制》公告，以抑制土地交易的投机活动。主要内容包括两方面：一是，要求房地产贷款增速低于贷款总额增速；二是，房地产业、建筑业、非银行机构（包括住房金融公司等影子银行机构）需报告贷款实际情况。1990年3月至1991年3月，房地产业贷款余额增速从15.3%降至0.3%。

二、从土地政策看，日本政府试图加征土地税收、提升炒地成本。1991年1月，《综合土地政策推进纲要》、《土地税制改革的基本方案》陆续出台，主要调控措施包括：开征地价税、强化特别土地保有税、强化对市区内农地征税、提高土地价格评估标准。地价税加重土地持有成本，加速地价下降。

三、从地产基本面看，日本城市化基本完成、置业人口见顶回落，房地产长周期拐点出现。房地产长期看人口，城镇化接近尾声、置业人口见顶回落是导致房地产市场持续低迷的根本原因。一方面，战后日本经历快速城市化阶段，1975年城镇化率增至75.9%，城镇化率提升主要是由于行政区划调整和町村老龄人口去世，而非人口主动流入，城镇化基本完成。另一方面，1990年左右人口增长率长期徘徊在0.3%，20-49岁适龄置业人口于1975年见顶，实际购房需求不断萎缩。1993年，日本住房套户比1.11，空置率9.8%，房地产进入存量时代。

市场表现：日经225指数1990年大跌56.7%，其中服务业股票暴跌，制造业股价下跌幅度较小，低迷时期更短，全国城市地价指数20年内持续大降62.7%，六大城市跌幅高达76.0%。

1.3.影响：长期资产负债表衰退，市场陷入“失去的三十年”。

经济长期低迷，GDP、人均GDP、CPI等增速几乎为0，陷入“失去的三十年”。随着地价大幅萎缩，资产价格下跌对企业的资产负债表构成严重冲击，资产缩水、新增贷款需求减少，社会生产动能不足，经济持续低迷。1993-2004年非金融企业部门一直处于去杠杆过程，无力扩张生产。1992-2021年，GDP年均增速仅0.9%；人均GDP年均增速0.8%；CPI增速几乎为0，三十多年发展几乎停滞。

资产价格持续低迷，陷入“债务-通缩”恶性循环，企业、国民财富缩水。一方面，由于“债务-通缩”恶性循环，企业资产价格长期低迷，债务不减，导致资产负债率被动抬升、企业财务状况愈发恶化。另一方面，作为家庭重要避险资产的房地产持续跑输通胀。据野村综合研究所(NRI)预计,1990年至2002年间,日本的国民财富约蒸发了9.3万亿美元。大量企业倒闭，存活企业疲于修复资产负债表，丧失投资意愿。由于银行惜贷房企难以通过正常借款融资，叠加前期杠杆过高，通过增发新股进行融资的通道也被打断，导致企业资金链断裂，烂尾楼频现，现房空置。根据东京工商业研究机构数据，1990年企业破产件数为6468件，总金额约2万亿日元，比1989年增加62%。存活企业陷入“资产负债表衰退”困境，持续用盈利弥补前期损失，丧失扩张意愿。

大量金融机构倒闭，金融体系的健全体制遭到严重侵蚀，商业银行资产端遭受双重打击。一方面，资产价格暴跌侵蚀银行信贷的担保物价值，部分金融机构由于积累了较多的不良债权，财务脆弱性增加。另一方面，银行前期持有大量企业股票积累了大量的未实现持股收益，泡沫破裂后，多数银行股票溢价接近0，加重了银行处理不良债权的难度，大量金融机构倒闭。企业破产倒闭使得就业岗位减少，劳动力市场供需失衡，导致失业率攀升且居高不下。大量企业和金融机构破产倒闭，就业岗位减少、失业人群增多，失业率迅速上升并一直维持高位。日本的完全失业率在1992年后逐渐上升，企业正式职工增长率和职工报酬增长率也在经济停滞逐渐明显后的1994年开始，转向明显的下降趋势。

02 应对

救市政策出台滞后。

效果不佳。

2.1.金融监管制度：大藏省话语权过高，央行缺乏独立性、政策出台不及时。

央行缺乏独立性、受大藏省的影响较大，且政策转向缓慢。1997年前大藏省对日本银行有一般业务命令权、监督命令权、官员解雇命令权等，对政府官员有预算审批权，日本银行在货币政策制定、人事任免、预算管理等方面均听命于大藏省、独立性较弱，同时大藏省通过人员控制和银行结成利益共同体。在间接金融为主+主银行制度金融体系下，政府主导+银行不破产规则使得银行监管模式缺少透明度、缺乏竞争及倒闭顾虑。

1）在泡沫产生时期，大藏省牺牲货币稳定，保住财政平衡，对乱象视若无睹。为防止扩大内需经费流进建设省口袋。大藏省百般排斥财政政策，同时对房地产业银行贷款大幅增加、银行业通过给非银金融机构提供融资导致银行资金流向房地产业等众多投机行为视而不见，使得泡沫时期产生大量过度信贷行为和坏账。

2）在泡沫破裂后，大藏省错误决断，基于解决石油危机的成功经验，自信能通过快刀戳破投资泡沫，使得日本错过最佳刹车时机。大藏省低估了银行不良资产问题，寄希望于刺激经济从而化解债务问题，而不伤害实质经济，但货币金融政策不足以调控市场，反而使得不良资产问题蔓延。1990年代初日本银行业坏账危机已然产生，而大藏省还寄希望于股票得利缓冲坏账损失，但是股票也在崩盘，危机蔓延到制造业，日本金融业疯狂抛售海外投资，把钱汇回国内救急。在此等危急情况下，大藏省仍然选择粉饰太平，隐匿银行不良资产，1992年日本银行甚至获准无须公布坏账数字，住专公司被阻挠提出破产申请，唯恐引发骨牌效应。大藏省希望以拖延手法待股市房地产回春使坏账烟消云散，但下跌行情有如无底洞，股价下跌，大藏省护盘心切，又祭出冻结新股票发行上市的严策，切断新兴企业筹资管道，另一方面为固自身利益，压制店头市场，扑灭经济复兴的希望。同时为挽救亏损严重的寿险业，不惜将退休基金报酬率缩水，正值日本进入高龄化社会，老年预期收入降低，此举无疑刺激民众拼命存钱，消费意愿一落千丈，经济复苏更加无望。

2.2.货币财政政策：货币、财政政策大开大合，且政策配合度不高。

货币政策“大松大紧”、接连失误，在经济下行时大幅降息、在泡沫累积时过度收紧、在泡沫破裂、经济下行后又犹豫不决、补救不及时。

1）经济下行时过度刺激。日本央行持续超低政策利率，本就使得过剩的流动性流入股市和房市，导致泡沫累积。

2）泡沫累积阶段，货币政策急刹车、主动刺破泡沫。1989年，美国开始进入加息周期，日本央行注意到了通胀压力和不断上涨的资产价格，1989年5月至1990年8月，日本央行连续5次加息，贴现率从2.5%提高至6%，霹雳手段下，股市与房地产应声倒地。

3）在泡沫破裂后，政策转向缓慢，使得后续宽松政策效果打折、积重难返。1990年，日本股市大幅回调，但是由于经济还在保持增长，监管层对日本景气度过度乐观，直至1991年6月才开始缓慢降息重启宽松货币政策，但当时资产泡沫的破裂已经蔓延到了房地产领域。为了应对战后最严重萧条期，资产价格泡沫破裂，日本银行连续7次下调基准利率至1997年7月下调至1.75%，但政策效果不明显，1991-1994年间经济增长率、股价、房地产价格继续大幅下跌，1995年日本经济短暂恢复，随后进入进一步下跌，自1995年9月起，日本银行将基准利率水平维持在1%以下，1992年2月又实施“零利率”政策，才使日本经济在2000年起逐步复苏。

财政政策“大开大合”、调控失利，未能扭转经济长期衰退。

1）财政政策同样“大开大合”，宏观审慎调节不足。1973年石油危机后，日本经济受到冲击，政府实施扩张性财政政策，1973-1980年政府债务依存度从12%增至32.6%。为减轻政府债务依存度，1983-1989年，一般公共支出占GDP比重从31.9%降至29.1%。在流动性过剩的情况下，没有扩大内需而是削减财政支出，货币政策和财政政策出现不协调，致使泡沫产生。

2）财政政策与货币政策疏于配合，导致政策调节失效。1990年代后，为应对泡沫破灭对经济的冲击，1992-1995年日本多次以“紧急经济对策”或“补充预算”等方式扩张财政支出、加大公共投资支出，为刺激经济采取了减税措施。1995年面临日本经济复苏由于日元升值而陷入停顿，日本政府推出14万亿日元“综合经济对策”并辅以银行同时将利息率降至0.5%水平，在货币和财政双重宽松下，1996年日本经济出现明显回升。但是，由于税收减少和财政支出的增加，当时财政状况急剧恶化，大藏省错误判断，认为日本已走出不景气的谷底应先进行财政重建，降低债务余额与GDP之比，于是停止发行特别赤字国债，于1997年大幅度提高了消费税，增加社会保险费，终止特别所得税，削减政府的各项开支。叠加东南亚金融危机，日本爆发了银行业危机，大量金融机构破产，影响全社会的信贷和购买力，导致1997-2002年出现更严重的经济下行，财政状况也越来越困难。2000年经济还未完全从银行业危机中恢复，日本银行又取消了零利率。日本政府财政刺激不果断，经济困难时，刺激财政不够坚定，中途经济未完全恢复又再次收缩，没有帮助日本摆脱谷底，使得“政策失效”，形成经济低迷、政府债务高企、居民信心不足的局面。

2.3.税收制度：税收制度变动不合时宜，加速泡沫积累和破裂。

税收制度变动不合时宜，是泡沫膨胀和破裂的加速器。

1）1980年代，土地税收制度宽松成为房地产泡沫积累的因素之一。1979年开始，日本政府实施一系列税收宽松政策，导致投资者对土地需求增加、捂盘惜售，推升地价上涨。

2）1991年起，土地税收制度收紧成为戳破日本地产泡沫的原因之一。1991年起，日本政府试图通过增加土地税负来抑制投机。包括开征地价税和强化特别土地保有税征收力度，其中地价税税率为每年0.3%。特别土地保有税是1973年开始征收、1991年，政府下调了三大都市圈的免税标准，并将长期持有土地也列入征收范围，征收力度增加，主要是为了防止土地投机行为。从1992年起，日本房地产的土地税负急剧增加，1991年不动产税收为727.63百亿日元，1992年就高达913.77百亿日元。但是，当时房地产市场已经处于下行期，税收制度收紧使市场预期迅速扭转，土地持有者纷纷抛售土地，加速地价下跌和房地产泡沫破裂。为了刺激经济，从90年代初泡沫破裂到1997年上半年，日本政府采取了减税措施，在1996、1997年日本经济有了短暂恢复。为平抑财政赤字，日本又收紧税收政策，加征消费税，终止特别所得税，同时社会保险费负担加大，加上国内外金融危机的影响，经济陷入通缩，严重抑制了经济的上升势头。增税措施令1997年和1998年通货膨胀率从0.3%升至2.1%，但这一趋势并未持续，通胀率快速回落至接近零的水平，且增税也没能降低日本债务占GDP比重，1999年该比重仍为105%。

2.4.土地制度：土地稀缺、金融属性较强，应对泡沫策略失当。

土地资源稀缺刺激投机心理，且土地金融属性强，在货币宽松的环境下容易泡沫化。泡沫破裂后，沿袭旧思路，土地制度应对失当加速地价下落。

1）泡沫产生期，金融自由化，企业通过大量抵押土地获取融资，加之日本土地总量不足，人们对地价上涨预期存在惯性，刺激土地投资心理，产生了系统性金融风险。

2）危机发生后，日本土地供给制度应对失当，只基于原来的改革思路对土地税制进行了调整，未通过其他减少土地供给的举措抑制价格下跌。1992年，日本开启地价负增长时代，但这一时期日本政府并未重构土地政策框架，东京都市圈土地成交量呈上升趋势，而成交单价却持续走低，直到进入21世纪，日本政府调整通过土地税制改革调控土地交易的思路转向土地资源的优化配置，地价下滑的趋势才得以减缓。

03 启示

避免重蹈覆辙。

中国房地产何去何从？

3.1.当前我国楼市与日本1990年代对比：有相似处也有不同点。

当前，我国与1990年代的日本有着相似的人口结构，老龄化进入快速提升期，房地产进入“总量平衡、区域分化”阶段，并且在市场表现方面，我国地价走势与90年代的日本相似、房价收入比处于高位，需谨防地产泡沫积累和破裂风险。

3.1.1.相似点：人口结构相似、房地产进入“总量平衡、区域分化”阶段。

从基本面看，我国和日本有着相似的人口结构性变化趋势，我国房地产已经进入“总量平衡、区域分化”阶段。人口结构方面，我国和1990年代的日本有着相似的人口结构，主力置业人群已经见顶回落，但总人口趋势不同。人口老龄化会带来的适龄购房人口减少和抚养比上升，对整体住房购买能力影响深远。从作为买房主力的20至49岁人口占比来看，日本在1970至1975年见顶后趋势性下滑，中国则在2011年见顶后，出现了比日本更快的下滑，2022年我国20-49岁人口占比为42.4%。人口抚养比是指非劳动年龄人口数与劳动年龄人口数之比，比值越小，说明劳动年龄人口的抚养负担越小。中国人口抚养比自2015年开始进入上升阶段，2022年达到43.4%，与1990年前后的日本相似。但从七普数据来看，我国总人口在2010-2020年间保持了低速增长趋势，目前人口增速和日本2010年时期类似，但日本人口增速从1970年代就开始出现颓势，1990年经济泡沫破灭后，人口危机加剧，人口自然增长率从1990年0.33%降至1999年的0.16%，人口总体趋势相比日本类似经济时期存在不同。

从供求关系看，我国房地产市场进入“总量平衡、区域分化”阶段，与日本1990年代比较类似。1978-2020年中国城镇住房套数从约3100万套增至3.6亿套，套户比从0.8增至1.09，国内住房从供给短缺到总体平衡。1993年，日本住房套户比1.11，空置率9.8%，房地产进入存量时代。根据日本经验，日本三大都市圈聚集的人口从1955年的36.9%上升到1970年的46.1%，到2020年达到52.7%，预计未来中国约80%的新增城镇人口将分布在19个城市群，其中60%将分布在长三角、珠三角等七大城市群。

从居民杠杆率看，近年来我国居民部门杠杆率快速攀升，绝对水平与泡沫经济时期的日本相近，居民购买力接近极限。根据BIS的统计数据，我国居民部门杠杆率由2006年末的10.8%大幅增长至2022年底的61.9%，增长速度与日本1987-1990年的速度相近。

从市场表现看，目前我国地价走势与90年代的日本相似，且大城市房价收入比过高，需谨防房地产泡沫风险。

1）从地价走势看，我国地价走势与90年代日本相似。以2010年3月为基准，2020年中国地价指数为168.7，相当于日本1987年左右的水平，当时日本正值泡沫积累的末期。

2）从房价看，我国大城市房价收入比过高，与泡沫经济时期日本类似。泡沫经济时期，日本大城市房价涨幅明显高于中小城市，房价收入比快速上升。根据东京都都市整备局统计，1985年至1989年东京房价收入比由5.0倍升至11.9倍，而2020年我国50大中城市的房价收入比为12.4倍，北上广深四个一线城市的2022年房价收入比更是达到30.4倍，较2021年上升6.89%。

3.1.2.不同点：我国经济发展外部环境复杂，发展水平有望保持中高速增长、城镇化仍有空间，房地产作为我国支柱行业，对宏观经济更为重要。

外部环境方面，我国当前经济发展面临的外部环境和日本当年相比更为复杂多变，对我国经济实现“由大变强”的战略目标形成阻碍。虽然日本当时也与美国发生贸易摩擦，受制于“广场协议”与“卢浮宫协议”，但日本的经济崛起在一定程度上得益于冷战时期东亚地区特殊的地缘政治格局以及盟友美国的支持，而我国近几年一直处于与美国的力量博弈中，受到美国政府在贸易、科技、金融等领域多方面的打压。在经历了三年新冠疫情冲击后，面对全球经济衰退，我国经济运行面临来自国内外新的困难挑战，国际市场需求减弱，全球经济金融领域风险积累，地缘政治格局深刻调整。国内需求不足，部分企业经营困难，一些领域存在风险隐患。

经济发展方面，中国进入增速换挡阶段，预计未来增速仍维持中高速、高于1990年代的日本。自2014年中央提出经济进入“新常态”以来，当前中国经济第一次面临增速换挡，我国“十四五”期间的GDP增速水平预计5-5.5%之间，与日本70-80年代的水平较为接近，较90年代的日本仍有差距。从人均GDP来看，2021年我国人均GDP约1万美元，类似日本1982-1985年水平，1991年日本已进入高等收入阶段。因此，未来中国经济依然会保持中高速增长，购买力有一定保障，可以消化一定泡沫。城镇化进程方面，当前中国城镇化进程处于快速发展期的减速发展阶段，而1990年代的日本处于稳定发展期。2022年，我国城镇化率为65.2%，发达国家城镇化率可以达到80%以上，意味着我国城镇化进程还具有很大潜力。1960年日本城镇化率为63.3%，1970年日本城镇化率已达到75%，1990年日本城镇化率为77.4%，明显高于中国，另外我国城镇化还受到户籍制度限制，因此未来在农村人口、流动人口真正市民化过程中，城镇化仍是能支撑中国房地产增量的来源。

房地产行业是我国的支柱地位，对宏观经济更加重要，需要维稳发展。根据国家统计局，2022年房地产及相关行业占我国经济总量的比重达13-14%左右，而日本在泡沫经济时期房地产增加值占GDP比例不到10%。房地产业对我国来说关联度高，带动性强，与房地产相关的贷款占银行信贷的比重接近40%，房地产业相关收入占地方综合财力的50%，房地产占城镇居民资产的60%。综上所述，当前中国房地产市场与1991年日本的房地产市场仍有差异，当前我国经济运行面临的外部环境吃紧，进出口均受到制约，国际地缘政治格局深刻调整，国际市场需求减弱，内循环重要性凸显，经济仍有望中高速增长、城镇化发展还有空间，叠加房地产行业仍在宏观经济占据重要地位，需政策调控得当，帮助房地产实现平稳良性发展。

3.2.市场信心不足，需将扩张性宏观调控政策与改革相结合。

2023年我国出现提前还贷率持续上升现象，借鉴日本1990年代房地产下跌时期经验，可能对社会融资增长、消费有所拖累，造成利率更趋下行，需要保障我国房地产市场和金融市场稳健。上世纪90年代，日本房地产价格崩溃性下跌伴随利率水平大幅下滑，居民对房地产预期发生根本改变，第二次提前还贷潮出现，贷款购房意愿削减，转而大幅用存款提前归还银行贷款，导致日本按揭贷款净增量从1994年的11.4万亿日元持续降至2002年的-1.3万亿日元。目前我国提前还贷的主要诱因是新旧利率差异下的理性选择，但也体现出居民对未来房地产信心不足，加杠杆意愿下降。

近年来，我国推出的财政、货币、房地产组合拳致力缓解房地产行业发展形成的金融风险，但为应对经济下行和市场预期转弱造成的需求不足，还需政策进一步加码。自2022年以来，

1）货币政策方面，央行通过大幅度降息，帮助企业降低融资成本，提振生产投资信心，同时配合减税财政政策进一步发力，为企业纾困，对资产价格形成支撑，为购房者提供优惠的贷款政策，持续引导实际利率和首付比例下行，支持刚性和改善型住房需求，提振消费市场信心，同时落实金融16条措施，从供需两侧不断加大对房地产市场的支持力度，助力房企融资。

2）财政政策方面，中央财政提高赤字率，向中低收入家庭发放消费券，增强居民消费意愿，支持重大工程项目以拉动投资，同时缓解地方偿债压力，保障地方财政发力空间。

从长远来看。

1）仍需加大政策空间，用真招实策提振市场预期和发展信心，加强政策的协调配合，吸取日本“一脚油门、一脚刹车”的教训。如进一步加大中央财政杠杆，对冲经济下行压力提振市场恢复经济，并加大优质房企纾困帮扶力度，引导地产行业良性发展。

2）短期刺激需与转向地产新发展模式过渡改革相结合，短期引导房地产市场正向预期，释放有效需求，加快市场筑底回暖，长期还需探索土地财政转型，逐步脱离传统的“以地谋发展”模式。

3.3.稳楼市有助于稳经济、稳就业，加快构建房地产新模式。

房地产仍然是国民经济的支柱产业，也是脆弱性和危机的根源，稳楼市有助于稳经济、稳就业。从房地产业增加值看，2000-2021年，我国房地产业增加值4141亿元增至7.7万亿元，房地产业占GDP比重从4.3%增至6.7%，一般而言，在经济占比中超过5%的行业可成为支柱产业。从投资占比看，2000-2022年，房地产开发投资从4902亿元增至13.3万亿元，投资占比从14.9%增至22.9%，房地产是拉动投资的主要力量之一。从地产链规模看，房地产通过投资、消费既直接带动与住房有关的建材、家具、批发等制造业部门，也明显带动金融、商务服务等第三产业。根据国家统计局最新的2020年投入产出表，我们估算出广义的房地产业完全拉动上下游GDP 10.02万亿元、直接拉动上下游GDP2.35万亿元。

但是，目前我国房地产市场仍未走出困境，市场信心有待提振。根据中指院统计，2023年上半年全国100城新建商品住宅月均成交面积约3330万平方米，同比增长11%，百强房企实现销售操盘金额30620.2亿元，同比微增0.2%，呈现弱复苏行情，2Q23央行储户问卷调查中对房价预期上涨比例为15.9%，处于历史较低水平，居民收入预期较弱，居民加杠杆意愿有所回升，但仍较低，需要恢复市场信心。

短期看，可以通过降低首套住房首付比例和贷款利率、为改善型住房提供税费减免、调整认房认贷政策等需求端政策，促进市场软着陆；通过贷款展期、债务重组、并购等供给端政策化解房企风险。6、7月份，房地产政策支持政策频出，高层密集推动“稳楼市”政策出台，预计后续有更多实质性的政策落地。7月14日，中国人民银行货币政策司司长邹澜表示，2021年下半年以来，金融部门配合有关部门加大保交楼支持力度，保持房地产重点融资渠道稳定，加快推动行业风险出清。7月24日中央政治局会议指出，要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。7月27日，住建部部长倪虹召开企业座谈会，提出要进一步落实好降低首套房首付比例和贷款利率、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。8月1日，央行在2023年下半年工作会议中提出落实好“金融16条”，因城施策精准实施差别化住房信贷政策继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行。

从需求端看，通过放松前期偏紧的调控政策支持刚需和改善型需求。对于刚需来说，首付比例和贷款利率仍有下调空间，特别是热点城市。目前三四线城市的首付比例基本已经达到最低线，即限购城市和非限购城市首套分别30%和20%。并且，三四线城市的房贷利率处于历史低位，根据央行公布的LPR数据，普通住宅首套贷款利率下限分别为4%，部分三四线城市首套房贷利率已降至4%以下，比如珠海、南宁等地为3.7%。目前看，热点城市首套房首付比例和贷款利率仍有下调空间，且郊区放松可能性更大。对于改善型需求来说，提供换购税费减免、调整普通住宅的认定标准能够一定程度激活市场。比如，北京、上海普通住房认定标准已经多年未调整过，目前的认定标准已经不能适应市场的变化，会压制部分居民的换房需求。适时调整普通住房认定标准能够减轻部分家庭换房成本、有助于改善型需求释放。并且，对于“认房认贷”标准调整是各地推动重点政策之一，目前4个一线城市及成都等核心城市执行较严格的“认房又认贷”政策，随着房地产供需关系发生变化，在政策放松期优化相关政策，有助于降低刚需和改善型需求购房成本、促进合理购房需求释放。

从供给端看，通过贷款展期、债务重组、并购等方式化解房企风险。一方面可以，通过压实地方主体责任建立房地产纾困基金并配套金融工具支持保交楼保稳定，通过支持优质房企尤其民营房企并配套AMC等进行行业内并购重组。另一方面，通过满足地产合理融资需求、促进行业有序出清。继续落实“三支箭”政策，通过稳定债权、股权等融资渠道，为房地产市场提供金融支持。长期看，推动城市群战略、金融稳定、房地产税、租购并举等为核心的房地产新模式是大势所趋。2021年底中央经济工作会议、2022年两会《政府工作报告》、国务院金融委会议等接连提出构建房地产新模式后，房地产行业正在长远地向新发展模式转向，需要令经济增长和商业信心摆脱对房地产销售的重度依赖，房企去金融化、长租房、保障房等住房模式不断被强调，贯彻房住不炒，“住有所居”普惠性和改善型住房需求。

1）推动都市圈城市群战略。人口向大都市圈集聚是大势所趋，迁移的背后是产业的升级。战后日本沿海城市因出口需要、产业快速发展，吸引一批人口流入。60年代末，随着重工业外迁，市中心和周边城市人口集聚形成都市圈。70年代，第三产业快速发展，吸引一批人口向三大都市圈集聚。人口往都市圈城市群迁移是基本规律。

2）保持金融政策的连续性和稳定性有利于稳定房地产市场。一方面是选择符合国内经济形势的货币政策，并与国际趋势协调，避免选择日本泡沫经济时期不符合国内经济形势的、极度扩张的货币政策。另一方面，需要避免总量、结构“双紧”对房地产市场造成过度冲击。

3）加大保障性住房供给，为城中村改造，闲置房产利用托底。调控模式从增量市场向存量市场过渡，有利于化解存量市场中房企的债务问题，保交楼、保交付，拉动社会投资，盘活城市存量资产，同时通过城中村改造、闲置资产盘活为民众提供保障性住房和供给，能更好改善民生、扩大内需、解决新市民、年轻人、外来人口进城居住问题，通过老旧小区改造提高住房品质推动城市高质量发展。

4）推动建设租购并举的房地产市场。日本房地产进入存量时代后，政策中心开始转向规范化发展租赁市场。80年代末房地产市场非理性上涨，政府加大租赁住房供应，培育发展租赁住宅管理业态，对租赁市场规范发展至关重要；90年代以来，住宅资产管理业务蓬勃发展。受益于住房租赁市场的规范发展，尽管房地产市场波动起伏，但居民住有所居。

04 结论

取日本处理泡沫犹豫不决的教训。

加大力度助力市场回归良性发展。

从日本经验教训来看，房地产政策需要松紧有度，适时而定，避免犹豫不决和过犹不及。日本房地产泡沫的产生，客观上受到“广场协议”、“卢浮宫协议”、“黑色星期一”的外部因素压力，采取了不符合经济形势，造成严重后果的种种政策，在泡沫破裂后的处理，更是由于错误研判，错误的政策推出时机，产生了对市场造成了过度冲击，未能有效遏制地价下跌颓势，产生了市场调整的诸多负反馈效应。我国在调整房地产市场时要适时而动，当机立断积极发力，注重政策的时点和力度，着眼国内经济稳增长。

从我国经济发展的现状来看，未来应通过加大政策力度，帮助市场尽快筑底回暖，同时平稳过渡到良性发展状态。房地产是我国的支柱产业，仍是驱动经济发展的重要动力，但我国长期来看必须摆脱对土地财政的过度依赖。

近期，在外部局势复杂，国外需求减弱的环境下，房地产市场仍未走出困境的情况下，需要开大政策工具箱，提振市场信心，同时逐步消化过往累积风险，引导房地产市场未来长期平稳发展。

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