挑战不断，特斯拉还能否“再创辉煌”？

作者 | Christoph Liu

编译 | 华尔街大事件

特斯拉公司（NASDAQ：TSLA）的估值可能不再达到万亿美元，但其股价仍然意味着其价值接近全球其他汽车制造商的总和。为了证明这一估值的合理性，该公司不仅需要成为全球第一大汽车制造商（电动或其他），而且还必须增长到该领域迄今为止世界纪录的近两倍规模。

该公司首席执行官埃隆·马斯克(Elon Musk)表达了到 2030 年销量达到 2000 万辆的愿望（明确不是承诺）。根据特斯拉对 2023 年销量约 180 万辆的预测，从 2024 年起，这需要大约 40% 的复合年增长率。丰田汽车公司是目前的市场领导者，其销量略高于 1000 万辆，其中包括商用车和针对发展中市场量身定制的低成本车型，而特斯拉目前在这两个领域还没有任何业务。因此，为了规模扩大一倍，特斯拉需要涉足几乎所有类别的机动车辆。

分析师并不否认特斯拉拥有强大的资产负债表。截至6月30日，该公司净债务仅为150亿美元，流动性充裕，流动性约为230亿美元，有能力建造新工厂和开发新车型。尽管如此，在不到十年的时间内将销售额从不足 200 万辆增长到 2000 万辆对于任何公司来说都是一项艰巨的任务。

为了便于论证，让我们假设这一愿望已成为现实。收入——在非通货膨胀调整的基础上——实际上约为 6000 亿美元（假设单位价格比丰田目前的价格略高）。2000万辆的年销量必然意味着销量的集中。反过来，这几乎肯定会导致整体利润率下降（截至第二季度的营业利润率：9.6%）。

但即使利润率为 10%（这对于批量制造商来说非常慷慨），也将达到 600 亿美元左右。虽然这是一个惊人的数字，但根据今天的市值，它仍然代表远高于 13 倍（相当不切实际）的 2030 年收益的市盈率。大众汽车公司或Stellantis NV等公司目前的交易价格接近3至5倍（基于明年的收益，而不是2030财年的收益）。

如果特斯拉的年销量达到 2000 万辆，利润率达到 10%，那么它将证明其卓越的执行力，并可能在此过程中打造出最有价值的汽车品牌。因此，在这种情况下，这种溢价可能是合理的。然而，这也意味着，按照目前的估值，特斯拉几乎没有什么可赢的，却会失去一切。

多年来，特斯拉作为第一家以具有竞争力的价格提供批量生产、可日常驾驶的纯电动汽车（续航里程可接受）的公司，并没有真正的直接竞争对手。然而，这种情况正在改变。不仅比亚迪有限公司、吉利汽车控股有限公司等电动汽车制造商正在迅速扩张。传统公司也在转向电动汽车。因此，特斯拉可能会失去其最大的独特卖点之一。

我们也不应该完全忘记，特斯拉有过度承诺和/或兑现不足（诚然相当雄心勃勃）预测的历史。自 2016 年以来，特斯拉声称能够（原则上）提供全自动驾驶（“FSD”）功能。事实上，它的自动驾驶仪既不是市场上最先进的系统，也不像其名称所暗示的那样。

2015年，该公司承诺电池在两年内每次充电可行驶1000公里。迄今为止，还没有任何量产车型能够达到这种最大续航里程（公平地说，其他制造商也没有做到这一点）。

特斯拉必须定期推迟新车型的生产和发布日期——请记住，这是特斯拉成为出货量第一制造商所必需的。根据最初的时间表，本应有数千辆的 Cybertruck 被推迟了，迄今为止还没有明确的发布计划。Cybertruck的商业上市原计划于 2019 年上市，现已推迟到至少 2024 年末。第二代 Tesla Roadster 也是如此（最初宣布将于 2020 年开始发货）。

特斯拉主要是一家汽车制造商，但除此之外它也有非核心业务。通过其特斯拉能源部门，该公司还经营太阳能屋顶和存储系统。该细分市场的增长速度远快于汽车业务（截至第二季度同比增长74倍），因此特斯拉可能确实成为（某种程度上）相关的公用事业公司。与竞争产品相比，没有真正的技术优势，但特斯拉品牌可以提供帮助，因为该公司已经建立了专门的“粉丝群”。然而，其利润率低于汽车行业。

总而言之，特斯拉目前的估值大大高于合理水平。分析师毫不怀疑该公司将继续成为一家成功的汽车制造商。但成功并不足以证明当前股价的合理性。成为全球第一大制造商的代价是不言而喻的。即使特斯拉超越丰田成为全球最大、利润最高的汽车制造商，该公司的估值也将被高估 50%，无论涨跌。达到丰田目前规模的两倍和盈利能力的三倍将证明当前价格合理，但不会留下额外的上涨空间。即使达到2000万台“理想”目标的一半也将是一项艰巨的任务。

特斯拉有它的优点。它拥有非常健康的资产负债表和强大的品牌。它的产品虽然可能不是埃隆·马斯克经常承诺的一切，但仍然能够与各自价格范围内的任何其他纯电动汽车并驾齐驱。特斯拉能源部门并不是一个真正合适的部门，但它显然有创造价值的潜力，特别是考虑到最终分拆的可能性时。在交通运输行业的技术转型阶段，没有传统的 ICE 业务或工会代表可能是一个优势。

所有这些都证明了与其他汽车制造商相比一定的溢价是合理的。实际上，我认为 2000 亿美元左右的估值是合理的。在未稀释的基础上，这将意味着股价略低于每股 65 美元。如果——这是一个大写的“如果”——该公司成为销量领先者，从而在销售额方面超越丰田，并且在此过程中不破坏其资产负债表，我可以看到它的估值为 300 美元，也许 3500 亿美元。按未稀释计算，这相当于每股 97 至 114 美元。换句话说：该股目前被高估了 55% 至 75%。

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