李扬：主要问题仍然是经济衰退

尊敬的各位嘉宾，女士们，先生们，大家上午好！非常荣幸再次受邀参加凤凰的会议。

我们这个部分的主题是分析全球经济的走势，我的演讲标题对此给出了明确的回答——“主要问题仍然是经济衰退”。下面，我从五个方面来阐述这一看法。

大家知道，很多国际组织和机构都在预测全球经济增长，结果都相差无几。这里不妨引用相对中性的机构也就是IMF在七月份的最新预测，他们给出的预测结果是3.0%，比起上半年的预测，这次提高了0.2个百分点。预测结果提高当然值得庆幸，但是3.0%的水平还是令人沮丧：根据经验，全球经济增长率若落在3.0%以下就是衰退，也就是说，IMF的预测结果告诉我们，全球经济仍然在衰退的边缘上徘徊。

我们一般将全球经济体分为两大群体，一个群体是发达经济体，另一个群体是新兴经济体和发展中国家。我们看到，发达经济体整个增速在放缓，其中美国、日本、欧洲全面放缓，而且后年可能比今年更差。正是占全球GDP60%以上的发达经济体的增速放缓，拖累了整个世界经济的增长。

图1  发达经济体增速放缓

需要指出的是，在21世纪初，发达经济体和新兴经济体各自占全球经济总量的比例不断发生变化，基本趋势是新兴经济体比重不断上升。此涨彼消，差不多在2007年，发达经济体和新兴经济体各自占全球GDP的比重已经基本接近。然而，经过几次危机的冲击，发达经济体虽然增速放缓，但其应对冲击的能力显然非新兴经济体可比，加之近年来美元指数呈上升趋势，以致于新冠疫情冲击过后，两大群体的相对地位重又恢复。根据IMF的数据，2022年底，发达经济体占全球GDP的比重仍然占到60.8%，新兴经济体的相对地位重又下降。这意味着，发达经济体整体的下行对于全球经济增长的影响举足轻重。

相比而言，新兴市场和发展中经济体在2023年和2024年的经济增长前景堪堪“基本稳定”，其经济增速预期于2023年和2024年将分别达到4.0%和4.1%。其中，中国经济今明两年的增长率将分别达到5.2%和4.5%。增长率呈下行趋势，显示出经济增长的潜力不足，值得我们高度关注。

图2  新兴经济体增长没有明显起色

所以，我们把这两大群体放在一起来看的话，全球经济增长还是不太乐观。

2021年底，从美国开始，全球通胀率突然上升。纵观历史，从20世纪50年代开始至今的80年间，这个世界只在20世纪70～80年代出现过通胀，其余的年份，通胀率只是在2%左右徘徊。2021年通胀突然降临，显然是多重因素造成的。在供给端，三年疫情冲击，乌克兰危机、全球化格局逆转，从根基上侵蚀了供给链条的稳定性；在需求端，21世纪以来财政与货币政策的全面放松，为通胀提供了流动性支撑。并非不重要的是，疫情前长达40年的低通胀与低利率环境深刻地影响了公众与当局的预期，使得人们一时间无所措手足。由于这些原因，通货膨胀突然回归世界，使得传统货币政策应对能力严重不足，因此，固着于使用缩表和加息等传统的货币政策，不仅作用有限，而且，其副作用——造成经济衰退——势难避免。这就是说，当今世界各国的宏观政策均陷入两难：如果采取很强的紧缩政策，可能会引起经济衰退，如果不采取措施，则通胀有可能不断恶化。可以认为，现在世界各国的宏观政策都在这种“刀刃上”寻求平衡。我希望指出，通胀是否会长期持续，根本上取决于供给和需求间的对比关系。现在，全世界大多实行的是市场经济制度，而只要是市场经济，其基本倾向就是供大于求，所以，今年之后通胀渐趋平缓，将是大概率事件。这同时意味着，在今后的一个中期内，世界仍然要同通胀作斗争，而且要应对更为复杂深刻的结构性矛盾。

图3  通货膨胀趋降

同发达经济体相比，新兴经济体的CPI上涨比较严重。这里给出了印度、俄罗斯、巴西和中国的CPI变动情况，显然，各国情况并不相同，相比而言，在这四个经济体里，中国应当说是最好的。但是，值得注意的是，21世纪以来，我国面对的物价形势总体而言是下行压力，这说明，我国的经济结构和物价走势背后存在着独特的中国因素。这需要我们认真研究，并采取针对性政策措施予以克服。

图4  新兴经济体CPI上涨相对严重

为了看清楚大势，我们绘出了一条从20世纪50年代至今的利率曲线。从该曲线可以看出，在过去的80年中，全球利率水平在多数时期都是不高的。近80年间，利率只出现过两个高峰，一个是20世纪70年代到80年代，延续近20年。当时，美国以及主要西方发达经济体都出现了恶性通胀。近来学术界和业界经常使用的“滞涨（stagflation)”一词，就是在那个时代被创造出来的，它是“停滞（stagnation）”和“通胀(inflation）”的组合，用以刻画被宏观经济学奉为圭臬的“菲利普斯曲线”失灵的状况。此间的高利率，记载的就是应对滞涨所采取的极端货币政策。再一次高利率发生在2021年下半年，这次同样也是为了应对汹汹而来的通胀以及经济停滞。本轮通胀刚刚发生时，绝大多数宏观当局都认为它是短期的供给冲击，后来发现，情况并非那么简单，通胀大有延续之势，于是就重新祭起了高利率工具。

目前，随着高通胀得到抑制，高利率似乎也到了扭转趋势的节点。我们认为，分析利率的长期走势，主要应当分析经济的基本面，尤其要看全球储蓄和投资的对比关系。我们认为，鉴于全球大多数国家实行市场经济，而市场经济的主要特点之一便是储蓄大于投资，同时，鉴于高通胀的趋势已经基本得到控制，继续实行高利率的必要性也就不存在了。

图5  全球利率于2022年飙升

在我们引用的这个利率走势图中，还有一个情况值得关注，这就是，随着全球利率走势趋降，实际利率上升的幅度也在下降。我们知道，实际利率对非金融的实体经济部门的影响最大，这个利率走低，对于经济恢复来说是个好消息。

进入21世纪以来，债务问题始终挥之不去。不久前，国际金融协会公布了新的数据，2023年第一季度全球债务总额比2022年底增加了8.3万亿美元，达到304.9万亿美元。与此相应，全球的债务密集度也上升至3.5以上。债务密集度不断上升，一方面说明金融支持实体经济的效率在下降，即，为了取得定量的GDP增长，我们需要投入越来越多的金融资源；另一方面，债务密集度的上升，说明我们的大部分金融活动都服务于金融自身，现实中存在着太多用金融服务金融、用金融创造金融的现象。简言之，金融密集度上升，清楚地表明“脱实向虚”现象愈演愈烈。

债务对于不同国家的影响是不同的。一是新兴经济体和发展中国家的问题。债务有官方债务和私人债务两大类，官方债务是国际组织、各国政府间的借款等。我们知道，学术界一般将官方债务称为“软债务”，指的是其时间长、利率低，由于时间很长，通货膨胀可以把它的本金侵蚀大半，因此，官方债务并不构成债务国的真正负担。但是私人债务不一样，私人债务必须用真金白银偿还，我们现在仍记忆犹新的是20世纪末的亚洲金融危机，就是因为韩国、泰国这些国家的私人债务由于长期没有纳入国家债务统计之中，突然一下子爆发了，债主逼债，引发了一次不大不小的危机，中国大陆和香港地区都受到了影响。

二是欧洲国家的问题。以前笼统来看，欧洲是发达经济体，但是欧洲有些国家和地区甚至还不如发展中经济体。在次贷危机的时候就有著名的“欧猪五国”之说，近来，这些国家的债务问题再次爆发。

我们这里提供一张图。它直观地告诉我们，债务是全球性问题。在这张图里，最值得看的是两条线，一条线是最上面的蓝色实线，刻画的是美国债务的走势，可以看到，美国在所有方面都领先，在债务方面更是如此。另一条线是居中的红色实线，它刻画的是中国的情况。这条线近年来呈急剧上升之势，需要我们认真关注。

图6  债务是全球问题

为了看清楚全球债务的走势及结构，我们提供了一份根据各国对外收支账户绘出的图。这个图的上半部分是全球经常账户的加总，下半部分则是全球投资头寸账户的加总。这两幅图是同构的，区别只是，下面的图中，在经常账户的基础上增加了金融和资本账户。

图7  从国际投资头寸表来分析全球债务问题

主要讲两点，第一点是看看美国的情况，我们的研究团队指出了三种可能的结果，一是软着陆，二是温和滞涨，三是衰退。我们的观点是，温和滞涨是未来美国最可能出现的情况，这种情况可能延续两年。

第二点是一个很深入的实体经济层面的问题，就是全球产业链的重组。这个问题自中美贸易摩擦开始就对全球经济产生越来越大的影响。迄今为止，我们可以见到的此类研究不算很多，我所在的国家金融与发展实验室中有一批人在专门研究这个问题。我们的研究发现，全球产业链重组有四个趋势：本土化趋势、区域化趋势、多元化趋势和数字化趋势。至于产业链的格局，目前我们已经可以看到有三个链条初步形成，一个是以美国为中心的北美产业链，第二个是以德国为中心的欧洲产业链，第三个是以中日韩为中心的亚洲产业链。也就是说，全球制造业围绕美、德、中日韩，通过与周边国家产业链供应链合作，形成了各具特色和优势的全球产业链三大中心。需要指出的是，在这三个全球级别的产业链中，以中日韩为核心的亚洲产业链比较松散，其发展还会受到其他产业链的侵蚀。这说明，亚洲的合作问题，对我们来说至关重要。

最后，再回到对经济体的判断，前面讲到形势不容乐观，但是最近世界经济论坛有一个访谈，很多经济学家根据它的指标，对于世界各国的经济发展前景给出评价，其中中国还是评价最高的，这是中国经济的韧性和潜力所在。谢谢各位。