再谈资本寒冬：这次不一样

作者｜范译阳

  

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有人说：“从国内国际的宏观环境看，这次不一样了。”

国际上来看，战争冲突不断，石油等能源涨价，粮食面临危机，汇率上涨，北向资金流出，股市不忍直视；国内金融行业面临洗牌，一级市场募投管退全面困难，机构裁员、降薪风波不断，到处是悲观论调。机构信心不足，求稳是当下各GP不约而同地共同追求。

这次真的不一样了吗？

事实上，宏观环境是周期性波动，历史环境中的每个参与个体的确不一样，个体面对波动的态度和做法也不相同。

一样也不一样，取决于GP怎么做

2023年，一级市场经历了期待、观望等一系列变化。行业周期下行，悲观情绪蔓延，各种负能量的吐槽都指向了持续低迷的行业指标。

有人说，今年是2018年以来行业最冷的一年，这次不一样了，商业大佬对市场和环境的判断也不乐观。

华为创始人任正非表示：全世界经济在未来3到5年内都不可能转好，2023年甚至到2025年，一定要把活下来作为最主要的纲领，有质量地活下来。曹德旺认为：活下去是硬道理，死不会死，就难受一点，但是这个就是现实。

从近百年来全球金融环境来看，历史总是惊人的相似。1929年经历大萧条、1973年“漂亮50”破灭、1987 年股灾，2000年的互联网泡沫、2008年的次贷危机，中国2015年的熔断，2020年疫情，美国多次熔断，巴菲特也是活久见。2022年算是股灾，港股跌到脚面……几乎每两年一小波，每七八年一大波。

彼得·林奇说：股市下跌没什么好惊讶的，这种事情总是一次又一次发生，就像明尼苏达州的寒冬一次又一次来临一样，只不过是很平常的事情而已。

宏观环境是周期性波动的，历史是螺旋式上升的，只是参与者不同，参与者的做法不一样，是选择守株待兔，刻舟求剑，怨天尤人，还是与时俱进，努力进化。

因此，一级市场也是如此，这次一样，也不一样，一切都取决于参与者本身，GP如何选择，如何做。

当下，一级市场出清加速，大量机构面临生存压力，负面只能更多不会更少。

日前，有机构指出：“降薪裁员、出不起差只是冰山一角，未来机构发不出工资，活不下去都将是常态”。

今昔不同往日，在残酷的竞争中，投资机构活下去是第一要，而赚钱则需在募资、投资、投研、管理、退出全流程上下功夫。

投：研、赋能缺一不可

投资是投人，投前系统性研究、投后赋能缺一不可。在GP同质化的背景下，如何先人一步对行业、项目做好深刻研判，就能掌握风险定价权。

在内卷的行业中，如何活下去并能赚钱，取决于GP对项目理解的细化、深度，前瞻的赋能等多方能力。

1、投资更加细分化

中国创投圈从2000年到2015年，15年时间里的投资几乎不分行业。2016年李开复投身AI大模型后，陆续有专门投医疗、投新能源、投芯片……的机构出现。但无论是理论还是实践来看，AI+医疗和AI+金融完全是两个行业，临床医疗和消费医疗也都是不同的投资逻辑，新能源汽车和氢能、核能也不是一个赛道。

行业越来越内卷，而内卷会让未来行业的分工更加细分。投资的广度和深度是反比关系，而赚钱则是靠深度而非广度。

二级八种投资策略里，量化投资虽然增速很快，但多头价值投资还是主流，价值投资现在只投行业细分基金，不会投任何多行业基金。

二级市场的发展比一级更加成熟，从二级市场来看一级市场，也是如此。投要细，投管要深化。

这两年，寻找CVC或小而美的细分垂类GP成为LP的共识，能够在细分行业里挖掘项目，挖得更早、更深，既能投得进好项目，也能够退得出的GP，在低迷的市场中，显然拥有更多竞争力。

2、投管更加深度化

精细化投资意味着对GP的专业性有更高的要求，要求机构的投后管理也要跟上节奏。

2018年前，行业很少有投资公司设立投后管理部门，资管新规后才开始逐步增加投后人员，美其名曰练内功。而彼时大部分机构的投后基本是帮忙的角色，做做FA，却没有发挥真正的股东价值。

而今，在内卷的市场环境下，要求投资人有更超前的认知，深挖能力，此时的投后管理需要更加聚焦和细化。而只有越来越聚焦，才能越来越专业化，只有越来越专业，才能投更早期的项目，才能做到真正的投资赋能。因为更加深度化的投资赋能具有行业前瞻性，具有行业人才资源，具有并购闭环能力。

3、投研更加真实化

二级市场拼消息，一级市场拼关系。

过去一级市场投资基本没有投研，即使有也都是就项目而做，很少有系统性、针对性的行业投研。

此前，行业某大佬说过：谁的研究更深刻，谁就能为风险定价。如今在chatGPT大模型时代，其进化飞速，未来数字化投研或成主流，这对研究人员而言，一方面是压力，另一方面也是机会。

未来投研要研究的方向自然是没有被数字化的信息，回到真实世界中，研究人，把投资就是投人的模型具象化，而不只是一种个人感觉而已。

投资人越来越难，在有限的市场中如何杀出重围，不仅要抢项目，还要拼资源、拼专业、认知，最重要的是适应当下环境，并勇于求变。

募、退难题无解局面怎么破？

提起募资和退出市场，行业哀声一片，在巨变的环境下，无论是机构还是个人均受到冲击，GP来到至暗时刻。

数据显示：上半年行业募资、投资、退出三端数据均出现下滑。募资难叠加退出不畅，最终加剧募资困境，影响着部分LP的出资决策，形成恶性循环。

日前，易凯资本在报告中指出：2023年，国内一级市场新旧时代的彻底割裂成为主旋律，“投资难、退出更难”的无解局面也持续蔓延。

这两年，大量人民币基金进入退出期，到了给LP交卷的时候，然而DPI普遍不乐观。

近期，FOFWEEKLY对近200家行业主流活跃LP进行调研，数据显示：近四成LP的综合MOIC与所投子基金的MOIC集中在1-1.5，78%的LP综合DPI未达到1，仅有22%的LP综合DPI达到1以上。

摆在机构面前的核心问题是退出、是募资。

4、退出更加周期化

过去依托VIE架构去纳斯达克上市进行跨市套利，在美国上市快，最快两三年上市，所以美元基金的DPI远远高于人民币DPI。随后创业板、科创板相继开闸，A股成为全球估值中位数最高的股市，全民疯狂地投资preipo项目，进行IPO套利。而如今这两种套利逻辑都不太成立了。

只有一种投资逻辑是永远存在并且正确的，就是跨期套利，所有赚大钱的投资都是跨周期的。投资就是低买高卖，但多少是低，什么时候是高？需要机构自己做出正确判断。

5、募资更加多元化

资金供给是波动的，形成资本周期，不管是一级市场还是二级市场，都面临募资困境。今年新成立的基金少得可怜，大家都很悲观，以为这次不一样了。

事实上，市场是相对均衡的，其实每次都一样。

无机构不富，无个人不稳，缺一不可。

募资痛苦的来源客户结构不够多元化，在所有机构化资金失灵的情况下，不能有高净值客户、产业资本等市场化LP做有效补充，就意味着困境难以消解。

有人认为：高净值也恐慌，也没钱了。

其实有钱人永远是少数，因为能做逆向投资的人少之又少，因此筛选和储备能做逆向投资的客户很关键，不然就又浪费了一次危机。

GP是架起LP与项目之间的桥梁，需要做好多方赋能，其中团队的稳定性也至关重要。

从市场机构来看，募投管退方面的做法基本都大同小异，又各有特点，但通过观察发现，做的好做得久的机构有一条就是：把carry分明白了。

根据2000年以来的行业机构排行榜来看，曾经榜上有名现在已经消失的机构，分析原因，最底层的一点就是Carry没分明白，最后合伙人分家，自立门户。

好的机构不拘小节，做好内部管理。稳定团队，是任何以人力为资本的企业最核心的生存秘诀。

结语

2018年以来，一级市场就开始降温，今年更加严峻。

市场下行，多数机构面临募资、投资、退出压力，新基金募不起来，管理费不到位，机构财务吃紧，优质项目稀缺，在项目端的话语权也出现变化。

在波动的周期中，如何度过危机，取决于GP如何判断、选择、决策和执行。

万物皆有周期，物极必反，盛极而衰，是自然规律，索罗斯说：凡事总有盛极而衰的时候，大好之后便是大坏，做人也好，投资也罢，万变不离其宗，道理相同，只是境遇不同而已。

不管是低谷还是高峰，不管是快乐还是痛苦，都是人生的一部分。人生低谷时，不管往哪个方向走，都是上坡，除非躺着不动。路再长也会有终点，夜再长也会有黎明。

每个人都有人生的低谷，熬过去的人出彩，熬不过的人出局，没有谁的人生是只会赢、不会输的，也没有谁的人生会一直处于低谷，永远无法反弹，关键看个人是否能认清危险和机遇的转换，充分利用时机，捕捉可以反败为胜的机会，看到辉煌背后的潜在隐患。

悲观是现状，适应和变化才应该是常态。

*本文仅代表作者个人观点。