停不下来的“熊陡”以及营销失败的“拜登经济学”

2023-10-23 14:10

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尽管鲍威尔在周四的讲话中似乎同意通胀仍然在下行趋势中，但是，经济过热以及就业市场韧性对通胀的影响却依旧在证明，美联储是菲利普曲线的信徒。一次一次地，美联储有稍微放松鹰派的口气，一次一次地，他们又不得不给这个加息政策的叙事继续拧紧发条。。。感觉笔者似乎又当了一次喊“狼来了”的小孩。。。而美国债利率曲线在继续“熊陡”中。。。

过去两周美联储官员们的各种讲话，暗示了加息周期的尾声：跳过11月的会议，减缓加息速度为每两次会议，但是这个尾声很可能拖得过长，同时也不足以使美国国债曲线的“熊陡”止住。10年期国债利率达到5%是否是本轮周期的高点是一回事，而鲍威尔只字不提国债暴跌对银行资本或中小企业融资所造成的损害又是另外一回事。鲍威尔在周四的讲话中提到“美联储加息政策的目的之一是金融条件紧缩”，但是他是否已经对“金融条件紧缩”之后的所有后果都做好了思想准备呢？

10月19日FDIC 2023年第三季度报告中把最近银行板块的资产负债表的情况与2004年相比， “2022年表上未兑现的亏损远高于过去20年所有时期，其中包括2004年的加息周期在内，部分原因是本轮加息周期银行持有更多的债券（securities）而不是持有贷款（loans）。银行为了应对2020年和2021年放水后的带来的流动性激增，增加投资较长期证券，而不是增加贷款的投放。。。” 与2004年类比确实令人不寒而栗，因为四年后的2008年，爆发了全球金融海啸。。。

另一个可以和2004-2008年类比的现象是企业债利率和信用利差的分歧。当时的情况也是国债利率不断上升，而信用利差保持非常紧缩（见下图）。上升的企业债利率会增加企业的资本成本。而较高的资本成本对还债和盈利能力有负面影响，使信用风险会增加，结果是信用利差扩大。如图显示，当前企业债利率与信用利差之间的差异显著，但是当经济数据开始恶化时，信用利差就会开始扩大。随着美联储试图冷却经济以打击通胀，风险在于一旦美联储成功推高失业率，信用利差将会扩大。

对于菲利普曲线的过度关注，势必导致对于就业数据的过度关注。请别忘了，本轮周期有一大部分美国经济对于高利率不敏感，而使得美联储政策至今一直是隔靴挠痒。目前，美国经济的有效房贷利率（effective mortgage rate）为3.6%，房贷证券指数的久期创历史新高（意味着大部分房贷是锁定在长期贷款里的），从而使当前高达8%的房贷利率对大部分美国家庭毫发无损。非金融公司的债务结构也类似。在不对的部位使劲地挠，最有可能是把那个部位挠得皮破血流，而仍然没有啥效果，最后结局很可能是经济的衰退，以及回不去2%的通胀。

总所周知，美国国债利率曲线的“熊陡”反应了美国政治经济现状。市场首次重新定价长端实际利率是在民主党掌控了参议院并立即通过了额外的1.9万亿美元的财政支出，随后出台了基础设施法案、可再生能源法案和工业政策半导体法案。而最近市场在担心的是，美国能够同时承担两个战场吗？国会预算办公室对未来10年政府支出占国内生产总值的预测为24-25%，这是自约翰逊总统（1963—1969）以来联邦政府最大规模的财政扩张。不过，历史证明最终造成的通胀和财政的不可持续性将会影响2024年的美国大选。

上周的一项由彭博社和晨间咨询公司进行的七个摇摆州的调查显示，特朗普领先拜登4%，其中经济方面领先14%。51% 的多数认为特朗普执政期间国家经济状况更好；49% 对 35%的人更信任特朗普来处理经济。在独立选民中，上面的分歧甚至更大，特朗普占据了22个百分点的优势。只有26% 的选民表示 "拜登经济学" 对经济有益，而有49% 的人认为这些政策对经济有害。在最关心的经济问题的选民中以65% 对 14% 的比例不同意拜登的经济政策。最说明问题的是，特朗普在基础设施建设上居然超过拜登，全面的两党基础设施法案却是在拜登推动下通过的。虽然特朗普任期时外债也是突飞猛进，但是，以上数据说明公众支持倾向财政政策节制的政党。同时，也说明两党带不同的有色眼镜来看 “拜登经济学” ：民主党从劳动力市场看成功，共和党从通胀看失败。

美债供大于求和美联储缩表造成的美国国债利率曲线的“熊陡”，正在影响长期投资的渠道，包括住房、私营部门资本投资和政府财政，都已经大幅收紧。目前10年期实际利率为2.45%，远高于2000年代的2.09%中值水平。MOVE指数（利率的隐含波动率）高于2008年金融海啸前的100个基点的平均水平，是2010年代（量化宽松时期）中值75个基点的两倍。，在美联储加息周期结束之时，不仅长期实际融资费用在上涨，而且其不确定性也在上升。信贷紧缩的后果会慢慢彰显出来。

宏观不稳定性正在从全球市场体系中最重要的价格（10年期国债）反映出来后，相对股票，国债反倒是更安全的投资？笔者将在下一篇文章中对国债投资话题简略展开。

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作者介绍：

Esther Ying Yang扬缨女士Risk Lighthouse LLC 联合创始人。她有二十多年华尔街金融机构的工作经验，尤其专长金融衍生品增效和对冲策略。曾在VOYA投资管理公司任高级副总裁。扬缨亲身经历过2001年纳斯达克股市泡沫破灭， 2008年次级房贷造成的金融危机以及过去三年的疫情、通胀行情。她从多年的华尔街市场经验中训练出对经济宏观环境有清晰的直觉及对金融市场的风雨变换敏锐的嗅觉。她持有北美高级精算师（FSA）和金融分析师 (CFA), 北京大学细胞生物学士, 加拿大滑鉄卢大学金融数学硕士。

(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn

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来源: qq

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