美债利率新高，大A跌破3000，加仓还是离场？

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作者：风云君的研究笔记

来源：雪球

自进入10月以来，美债收益率持续创出新高，在美债、美元走强的背景下，股票、债券、商品均受到了不同程度的冲击，全资产剧烈波动。巴以冲突也进一步拉低了投资者风险偏好，宏观世界的投资范式已发生转变。

现阶段，投资人比较关心目前最值得投资哪类策略，后市如何展望等。风云君近期与长雪全天候基金经理杨鑫斌针对当下市场环境做了深度交流。他立足于宏观研究，对各类资产的现状及未来展望提出了自己的看法，也许能够帮助投资者冲出迷雾，构建当下市场环境中最适合自己的投资组合。

01

国内外宏观环境

杨鑫斌认为，美债收益率会长期维持高位，但不像过去一个季度十年期美债一下飙80多个bp，并不代表着美债永远持续上行，不是这样，而是代表它会在利率比较高的环境下稳定住。在他看来，美债4%-4.5%是它未来的长期下限，除非通胀要摆动到5%以上，十年期美债才有可能冲到5%以上，但5%以上的利率是比较高的位置，三五年之后可能也看不到，但短期通胀会给利率造成一定压力，通胀摆动带来的压力。

展望下半年，实际上美债定价比较充分了，它定价的就是Q4的摆动，明年上半年利率环境整体应该是比较稳定的。如果巴以冲突扩大化，杨鑫斌表示对经济、对通胀的前瞻就会调整，因为有可能影响其能源价格。

最后一个很重要的结论是，未来一两个月美债可能还会有一些扰动，但大幅上行的基础已经不在了，明年上半年美债的利率环境可能会稳定一些，稳定并不代表会下行，而是代表它会在一个区间里波动，不会像当下一下跳涨80，十年期跳涨50以上，波动比较大。

反观国内，杨鑫斌认为目前处于边际上弱转向的阶段，经济处于复苏阶段，但它比较缓慢。目前国内PMI连续三个月原材料购进价格指标猛增，包括制造业的产出价格，这就是输入性通胀在抬头，价格指标在快速扩张。但我们的订单和生产修复速度并不快，实际上这是金融要素产生的经济现象，目前私营部门的信贷并没有开始扩张，政府在举债，价格指标先行，输入性通胀开始抬头。

在这样的政策组合及金融要素组合下，杨鑫斌认为我们能看到中美的PPI，库存周期开始出现共振，一起往上走。从经济数据来看，杨鑫斌认为不会出现通缩，中国进入了主动补库的阶段，未来期待跟美国库存一起共振。可以看到近期虽然股市很差，但一部分资产是非常强的，比如商品。

展望未来，杨鑫斌认为国内PPI大概率持续进一步上行，美国进入被动去库存的阶段，对于商品来说周期的beta还在，商品资产比较占据优势。

02

各类资产展望

债券资产

国内来看，过去一段时间里长端利率下得比较多，但在最近的市场里长端也在往上走，短期利率上的可能更快一些，因为资金的扰动比较多，虽然我们降息了也降准了，之前一系列货币宽松，但最近一两个月（从9月份以来），短期资金利率波动还是比较大的，带来短期利率幅度上的非常快，从曲线结构来讲，30年间、50年间它的spread都在历史上百之点几的非常窄的水平。杨鑫斌认为这类曲线交易机会很大，获利空间比较高，无论是胜率还是赔率都是非常高的，随着经济的演绎，未来私营部门信贷的逐步修复，曲线大概率会走向陡峭化。

美债方面，今年一季度以来美债长端是往上走的，短端也上，但幅度没有那么大，收益率曲线从这边的深度倒挂开始相对修复一些，尤其是在过去三个月的时间里。未来如果美国经济还是这样子，通胀如果在能源价格带动下进一步恶化，杨鑫斌认为我们可能会看到长期美债进一步上升。即使美国发生经济衰退，美联储降息（比如降200bp），现在基准利率是5.2%-5.5%，基准利率即使降200bp也有3点几的水平，加上期限溢价，实际上十年期美债的定价4%以上都是非常合理的。大家不要总想着抄底美债，多头的空间严格意义来讲不是那么大，还是有一定风险的。

权益资产

对于中国的权益资产，杨鑫斌也进行了思考：他认为相较于国内的债券而言，中国权益资产是有一定优势的，价值比较突出。但实际上权益资产的估值相比美债并没有特别突出的优势，这也是制约我们资产价值上涨的重要因素。从估值上来讲，杨鑫斌认为我们的估值并没有很高，但如果美债持续上行，其实也会对国内的权益资产有一定的压制作用，这个主要还是影响外资的考虑。但同时要兼顾两国的通胀水平，虽然目前我们没有什么通胀，但美国马上12月份要4点几了，投资时也要考虑这个问题。

另外杨鑫斌认为，目前我们从各个国家的权益资产估值相比来讲，中国的权益资产显著低估，中证500也好、创业板指也好，均处于历史偏低的水平，港股回调后股指分位也回调到了历史分位20%以下的区间。从价值投资的角度来讲，这样的估值是比较便宜的，但市场也不买账，还是在调整，有很多原因。一部分原因可能是私营部门的信贷行为还没有改善，但从长期投资的风险收益比来讲还是不错的。

从权益的指数位置来讲，当前如果考虑到经济增长，之前统计跟我国的M2增速保持一致的话，目前权益指数的估值分位数基本处于绝对底部的水平。总体上，杨鑫斌认为，我国权益资产往下跌的空间并没有多少，安全边际是比较高的。

商品资产

对于商品，杨鑫斌认为可以更加乐观一些：

第一、锚定大宗商品之王的重要品种就是石油，目前美国因为去年抛售了大量的战略原油储备，目前战略石油储备已经跌到了1983年的水平，美国战略油的库存是很低的。

第二、石油供给上看，OPEC+和美国的原油产量，OPEC+一直在减产，产量是持续下滑的；需求上看，目前我们观察到中国的需求是在上升的，无论是印度还是美国、欧洲，整体的原油需求并没有大家想象的下滑那么厉害，这个问题就很复杂了，库存很低，产量下行，需求往上走，而且现在世界上每一个经济体都认为要转型做新能源，导致了大家没有动力扩充产更多油，这是一种囚徒困境，也意味着这种产能是有价值的。

所以他对原油没有那么悲观，认为原油可能还会有比较大的空间，并且认为我们要锚定全球通胀，这是从商品定价的基础来讲，不能对商品过度看空。

然后是贵金属，杨鑫斌对贵金属整体比较谨慎。这里杨鑫斌和别的观点有些不太一样，黄金有三重因素驱动：美元、美债利率、避险。最重要的是第一层因素，美元，美元如果走弱，贵金属会上涨，美债利率如果往下走，贵金属会上涨。总体而言，长雪认为贵金属在PPI往上走的周期里相较于其它商品可能并不占优势，一是美债的长期利率下不来，美国的经济整体基本面还不错；第二，内盘金可能还会有一定的汇率压力，贵金属投资是比较复杂的，但长周期上贵金属应该也会有比较不错的超额收益。全球化走向逆全球化思潮的转变会支撑这些资产显著长周期的走强。

最后跟中国经济相关度比较高的商品整体偏弱，也就是铜、铝、螺纹钢、铁矿石，还有中国股票，包括港股。全世界的资产里所面对的问题就是中国经济的问题，中国经济的问题本质上就是地产的问题，当然，地产政策最近放开的比较多，杨鑫斌相信边际上是有改善的，私营部门的信贷行为，从其个人的观点而言，不认为这个信贷行为会持续下去，“永远不举债，永远都躺平”。随着政府积极的财政扩张，化债，外围环境的转变，美元对我们的影响逐步降低，投资者的风险偏好会修复。在利率整体偏低的环境下，实际上目前股债成本是比较低的，虽然政府跟私营部门发生了重大背离，但从长周期的历史上不应该会出现长周期的背离，反而会出现回归，随着政府部门的扩张，私营部门的债务也会重回扩张，最终达成多部门举杠杆的特征。杨鑫斌认为不用那么悲观。

整体来看，杨鑫斌目前对长期债券偏空，比较谨慎，短期债券比较稳定；权益方面，杨鑫斌整体继续看多，超配；商品方面，工业品库存整体比较低，所以杨鑫斌在几个品种上偏多，结构性超配。但对于贵金属，整体更偏谨慎。

总结

总的来说，杨鑫斌认为未来资产配置的重要性会更加突出，千万不要只配置某一个单类资产。低利率、低通胀的环境基本可以说是终结了，全球会进入到大争之世，大国博弈的时代。高利率、高通胀会伴随我们未来的长期投资。大家都要做好这个心理准备。

03

QA

1、当下阶段还得熬多久？

其实这就是一个权益择时的问题，与短期走势实际上意义有限，我也经常预测错，不知道短期涨还是跌，从我的观点来讲，十年期美债4.0的时候我们看到通胀的趋势，认为它有上行的风险，我们看到了股票大跌的空间可能是有的，但当美债走到4.8或4.6的时候，它上面的空间实际上是很窄的，如果A股主要是外资带来的影响，或者是美债、美元带来的影响，那么在未来这个因素是会降低的，这时不应该再认为美债、美元对A股的影响会很大，因为美债的上升空间比较饱和，没有多少上升空间了。

另一个问题是，我们的私营部门信贷行为，我觉得这也是看得到的，像我今年看到的数据，各地的房地产销量环比都翻两三倍，同比一线城市涨10%，我认为未来也会改善，权益资产熬多久确实很难说，但当一个资产很便宜的时候你没办法猜测它，你只能坚定在便宜时买入并持有它，可能涨起来的时候一个大阳线跳起来，你想追也追不上，我是从交易的角度说这个事情，这时我觉得最好的做法就是大跌大买，小跌小买，比如你看到小涨也不要动，最重要的是做好长期持有，一旦这个市场开始向上，就像去年四季度，9月份大家还唉声叹气，10月份大家觉得真的不行了，但11、12月一下就起来了。我认为投资机会是大跌跌出来的，而不是大涨涨出来的，大跌时你要敢于做大多数人不敢做的事情，这时你坚定持有那些便宜的、廉价的资产，这样才能帮助你在长期战胜市场，持有那些安全边际比较高的资产，控制好下行风险。

所以说“当下阶段还得熬多久？”我觉得不用熬多久，外围、内部环境都在改善，所以不用太过悲观。

2、国内利率大约在什么时候、什么情况下，能提高多少？

目前我认为未来两个月就会上去，我认为十年期国债未来两个月至少在2.8、2.9，甚至3.0以上。第一个原因是我们已经看到了输入性通胀价格指标的上行，第二是政府财政扩张、对权益资产的支持，只是大家感受到最近的风险偏好比较低，大家可能天天踩股票，唯一支持债券收益率下行的就是股票不涨、地产不行，但不是永远都会这样。从机构的行为来讲，过去八九个月的时间，中国的债券投资者都赚了很多钱，一般在往年，尤其是银行间市场，他们也有机构行为，会止盈，谁都不愿意在今年一两个月之内亏掉今年的债券收益，所以我认为在四季度，整个长债的风险还是比较高的，会有一些调整。

3、经济基本面会不好吗？

如果企业和居民都不举债、不贷款，经济肯定是偏弱的，这是常理，所有经济基础最前瞻的指标一定是信贷修复，如果不举债、不加杠杆，M1一直是低位，实际上经济前景不会很好。房地产销售一直低迷，我们提倡高质量转型，如果地产一直over，中长期贷款没戏，就等高质量发展了，要不就要等到新产业能够替代房地产，能对中国经济有支柱性贡献，当然长期我们会这样做，中国政府也在往这个方向努力，但短期还是要兼顾居民的就业，经济的下行风险，这些会兼顾，所以政府的化债、基建项目的开工也会起来，不用太过悲观。

这时市场给中国经济的定价比较低，基本是长期经济增长不达3%的定价，我认为中国经济未来三五年GDP的增速还会在3%以上，不用太过悲观。

4、这么高的能源价格，下游躺平的需求端能接得住吗？

能源需求看怎么看，70年代的时候，第二次石油危机的时候峰值也就40美元，现在的原油价格就比七八十年代多了一倍，但货币比那时候超发了很多，不是说下游躺平需求端能不能接得住的问题。但现在的环境也有些不一样，因为有新能源汽车，如果原油一直涨，大家就不买燃油车，而买新能源车，但工业、军工上还有一些用，开坦克得用油、开航母也得用油，这些是刚需，所以问题比较复杂。

5、A股的成长股会不会面临整体估值下滑的风险？当前中国宏观环境经济增长下移？

首先我们所有看到的A股面对的问题，实际上它只是一个结果，只是我们在过去三年里的结果，因为过去三年里我们信贷在收缩，整个中国经济一是面对疫情，二是面对地产，两个因素影响比较大，整个经济增长中枢过去三年不断下移，目前反映在资产价格上A股就是一个结果，A股的大盘成长股所反映的问题也是历史问题，因为原来机构重仓、流动性的问题，目前发了这么多IPO，外资又跑了这么多，整个市场有一定的流动性下滑风险，再加上我们的投资者信心不足，这个情况在这一阶段是非常正常的。我们再去讨论它会不会面临整体估值下滑的风险，我认为意义不大，它已经下滑了。

我们这时候再讨论它会不会进一步大幅下滑，实际上我个人认为，整个权益还是要看整体估值中枢以及未来经济增长的预期，如果认为经济增长起不来，通胀起不来，增长也起不来，可能对权益要偏谨慎一些；如果认为中国经济能在一系列政策之后转向，能起来，信贷行为能改善，你认为它也比较便宜了，那你可以考虑配置。

宏观有因必有果，我们经历动荡，也会路过衰退，当然也会经历稳定，走向复苏。当下我们所能做的，除了多审视自己的持仓，更要保持耐心，静待市场恢复信心。冬天既然已经来了，春天还会远吗？

当然，在这个过程中难免会有些痛苦，建议可以多和身边同样投资的朋友多多交流，“抱团取暖”。