四季度经济形势研判

下半年以来，中国经济在多重不利因素影响下出现暂时性波动，一度引发市场对经济“二次探底”的担忧，但随着7月24日中央政治局会议后一系列“稳增长”政策措施落地显效，经济运行逐步企稳并重回稳健复苏轨道。三季度当季，GDP同比增长4.9%,好于4.5%的市场一致预期；一至三季度累计同比增速达5.2%，较去年同期加快2.2个百分点，这意味着四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。

图1 中国实际GDP增速变化趋势

资料来源：IFIND，建投研究院。

展望四季度及未来一段时期，内外部一系列潜在风险挑战仍将持续存在，经济复苏依然会呈现“波浪式发展、曲折式前进”格局。但中国经济的潜力和韧性并未改变，在政策推动和经济本身回升向上潜能的双重作用下，预计只要年内稳经济政策不出现大幅“退坡”，全年GDP增速有望达到5.3%左右。

01

暂时性波动后经济企稳回升

三季度经济动能较二季度显著改善，其中消费拉动作用显著增强是超预期的关键因素。根据国家统计局数据，三季度最终消费支出对经济增长贡献率达94.8%，而去年同期仅为55.5%。此外，上半年降幅较大的出口在三季度也呈现改善迹象，且在地方专项债发行提速拉动下，基建投资在去年高基数之上继续逆势回升，也部分弥补了房地产投资下行带来的缺口。

居民消费倾向改善提振内需

三季度以来商品及服务零售都保持了较好的恢复势头：7至9月社会消费品零售总额同比分别增长2.5%、4.6%、5.5%，呈现增速逐步加快的趋势；而服务零售额累计同比增速也继续保持两位数增长，延续了防疫转段以来的服务消费“补涨”趋势。

图2　社消总额及商品零售、餐饮消费同比增速变化趋势

资料来源：IFIND，建投研究院。

当前内需动能的加速释放很大程度来自于居民消费倾向的提升。根据近期国金证券研究所的测算，我国居民边际消费倾向数据由二季度的68.18%上升至三季度的69.82%，不仅超过2019年疫情爆发前同期，甚至达到2014年以来的最高水平。这表明，居民消费支出增长超过了收入改善的幅度，特别是教育文化娱乐在消费支出各分项中增长较快，也体现出疫情引发的“消费降级”势头得到了初步扭转。

居民消费倾向的改善主要受到两方面因素推动：

一方面是政策提振。724政治局会议强调“发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费”。随后一系列扩消费政策逐步落实到位，如8月国税总局密集发布13项个税优惠政策；此外，下调存量房贷利率进一步向居民部门释放红利。

另一方面是预期改善。三季度就业形势总体改善，居民可支配收入增幅也逐步提升。9月份全国城镇调查失业率为5.0% 连续2个月下降。随着就业及收入预期的好转，疫情期间居民消费受限所积累的超额储蓄开始加速释放。

出口修复好于预期

上半年受到海外需求景气度下滑的拖累，出口降幅持续扩大至两位数，对经济的拉动作用明显减弱。不过自8月以来，海外需求有所改善，叠加去年高基数消退及人民币贬值因素的拉动，出口边际好转显著超预期。以美元计价，7至9月出口同比降幅分别为-14.3%、-8.7%、-6.2%，呈现逐月收窄的趋势。

从出口国别看，中国对欧盟、美国和日本的出口同比降幅均收窄，其中对欧盟出口改善幅度最大；今年以来持续高景气的对俄罗斯出口增速继续保持在20%以上。出口商品方面，汽车行业出口数据继续表现亮眼，1-9月出口数量、金额分别同比增长64.3%、83.9%；农产品、机电产品、劳动密集型产品以及高新技术产品等出口增速也均较二季度有所改善。

图3　中国进出口同比增速变化趋势

资料来源：IFIND，建投研究院。

基建及制造业投资维持韧性

三季度投资对经济增长的拉动贡献有所下降，1-9月全国固定资产投资累计同比增长3.1%，增速较上半年和去年同期分别下降0.7和2.8个百分点。不过这很大程度与价格因素有关，在扣除其影响后，同比增幅约为6.0%，实际比去年同期快2.5个百分点。从结构看，民间投资和房地产投资负增长是整体投资增速低迷的主要拖累，基建和制造业增速韧性较强，是主要支撑。

得益于专项债在三季度发行进度继续加快，财政发力为基建投资提供较充足资金，1—9月累计同比增长6.2%，增速比全部投资高3.1个百分点。其中，重点领域补短板项目相关投资较快增长，大项目对投资增长贡献率比1-8月份提高10.8个百分点。

房地产开发投资表现仍低于预期，1-9月累计同比下降9.1%，降幅比上半年扩大了2.1个百分点。从结构上看，“开工弱、竣工强”的特征仍比较突出：随着“保交楼”政策措施落地起效，前三季度房屋竣工面积累计同比增长19.8%，较上半年加快0.8个百分点；但与此同时，新开工面积的累计同比降幅仍高达23.4%，而施工面积也下降7.1%，降幅较上半年扩大0.5个百分点。

制造业投资仍延续较高景气水平，前三季度累计同比增长6.2%，较上半年加快0.2个百分点。其中，9月当月同比增速达到7.9%，为3月以来的最高水平。民间投资方面，1-9月累计同比降幅为0.6%，不过9月当月增速为0.1%，是今年5月以来首次转正，显示随着调动民间投资积极性的各项政策落地，民间资本信心得到提振，民营企业预期有所改善。

图4　中国固定资产投资及其分项累计同比增速趋势

资料来源：IFIND，建投研究院。

02

内外部风险挑战仍然复杂严峻

在对中国经济复苏充满信心的同时，也应看到当前国际政治经济形势愈发复杂，国内防范化解重大风险的任务依然艰巨，内外部潜在风险挑战仍可能对四季度乃至明年中国经济形成冲击。

外部环境不确定性进一步加剧

第一，全球地缘政治冲突日趋升级。今年以来，俄乌冲突战事依然延宕不决， 近期爆发的巴以冲突又成为了地缘风险加剧的最新事件。国际地缘政治形势的进一步紧张，可能会给全球经济带来更大的不确定性，对能源和粮食价格、金融市场稳定等都会造成巨大影响，对我国经济复苏也存在输入性冲击的可能。

第二，发达经济体货币紧缩外溢风险进一步显现。自2022年美联储开启本轮货币紧缩周期，其他发达经济体多数也跟随启动快速加息进程，以期稳定长期通胀预期。虽然2023年以来，欧美等国整体通胀水平明显下降，但核心 CPI下降始终偏慢，且自三季度以来又呈现再次抬头迹象。这意味着高利率环境持续时间或比预期要长，甚至不排除利率水平进一步提高的可能。可以看到，目前加息预期和高利率对经济的约束效应正在日渐增强，未来全球特别是发达经济体经济运行存在较大不确定性，对中国影响会进一步显现，外需可能会面临持续挑战。

第三，全球供应链重构冲击加大。美国加速推动对华脱钩和贸易“近岸化”“友岸化”，欧洲对中国在高科技产业的影响力也日益警惕，全球产业链供应链重塑对我们的影响正在逐步显现。在对欧美等传统出口目的地市场份额不断下降的同时，虽然我国也加大了对新兴市场的开拓力度，特别对“一带一路”沿线国家、RCEP成员国等贸易和投资增长较快，但短期仍难以完全弥补潜在贸易差额的转移损失。

房地产及地方债务化险任务艰巨

房地产风险无疑仍是当前中国经济面临的最大挑战。由于房地产行业对经济有着重大影响（占投资总额近25%，影响三分之一的经济活动），随着其市场供求关系发生深刻变化，如果无法实现“软着陆”，很可能在相当长的时期对经济发展形成拖累。

图5　中国商品房销售面积和销售额增速

资料来源：IFIND，建投研究院。

今年以来，面对楼市陷入空前低迷的局面，有关部门及地方政府密集调整房地产政策，但从目前的情况看，已出台的降低存量房贷利率、降低首付比例和放松限购等措施还不足以使楼市整体企稳。从房屋销售数据看，在一季度短暂“小阳春”后重回下行趋势：1-9月商品房销售面积和销售额分比同比下降7.5%和4.6%，降幅较上半年扩大2.2和5.7个百分点；其中，9月当月销售面积和销售额同比下降幅度仍在两位数以上（10.1%和13.6%）。

此外值得关注的是，近期交易数据显示，各城市间楼市结构性分化特征正在强化，一线城市房屋交易温和增长，可能会进一步挤压二三线城市购房需求，但大量面临严重债务风险的民营房企项目却恰恰更多地分布在这些低能级城市。根据中指研究院的数据，四季度仍将是房企偿债高峰，其中信用债到期规模1122亿元，海外债到期规模690亿元，合计1812亿元。虽然整体融资环境有所优化，但相当一部分面临财务困难的房企较仍难获得支持，因此不排除继续出现债务违约事件，其引发的风险外溢冲击不能忽视。

事实上，地方债务问题的深化同样根源于房地产风险引发的“土地财政”模式难以为继，其本质是“一体两面”。随着中央提出“制定实施一揽子化债方案”，近期各地方政府已陆续启动发行特殊再融资债券，用于置换存量高息债务或偿还拖欠企业账款；国有商业银行参与地方政府化债也在稳步推进。这些举措实质是债务置换和隐性债务显性化，虽然有助于缓解地方债流动性问题，使得短期内偿付危机爆发的可能性显著降低；但从长期来说，地方债问题产生的根源尚未从根本上解决。由于房地产下行周期继续演进，近三十年以来一直是地方可用财力重要支撑的土地出让金收入无疑仍会处于持续下降轨道。在这一长期趋势性变化下，如何推动实现地方财政收支和债务良性循环将是化解地方债风险的艰巨任务。

03

宏观政策将继续处于稳增长窗口期

后续政策空间和可持续性仍较充足

自7月24日政治局会议释放稳增长积极信号以来，为了应对经济下行压力，我国推出了一系列有力的政策措施，但依然留有余地：虽然近年来地方政府债务负担加重和居民部门购房意愿下降，传统依靠投资拉动的逆周期调控政策边际效能有所降低，但相较于全球其他主要经济体而言，后续政策空间和持续性仍较为充分：

一方面，货币政策仍然具备“以我为主”的空间。当前我国通胀水平仍然处于历史低位，在近期大宗商品价格回升、发达经济通胀水平再度抬头之时，我国的PPI水平仍处负值区间，这就使得货币政策能够保证一定的独立性。当然，在美联储本轮加息周期尚未结束的情况下，我国进一步货币宽松可能会导致本币贬值和资本外流压力增大。但应当看到，从更长视角看，过去三十年人民币几乎比所有发展中国家的货币走势都要强，因此尚不必对人民币适度贬值过于担心，且适度贬值也有利于缓解出口承压。

另一方面，我国中央政府加杠杆能力仍然较足，尽管我国宏观杠杆率水平并不低，事实上已接近发达经济体的平均水平，但中央政府的杠杆率水平却并不高（约为21%左右），明显低于美国联邦政府（约 130%），更低于日本中央政府（约250%），因此中央政府财政发力的空间依然比较充足。

货币政策有望延续宽松取向

当前货币政策继续维持宽松基调仍具有较强的必要性。由于目前实体企业盈利增速仍然偏低，并且由于通胀中枢始终低位运行，国内实际利率已位于偏高水平。这在一定程度上对需求恢复形成了制约，因而名义利率仍存在进一步下调空间。同时，为了配合一揽子化债方案落地，对冲四季度地方政府专项债及特殊再融资债券发行高峰可能引发的流动性紧缩、降低债务成本，并缓解银行等金融机构净息差压力，也要求货币政策在数量和价格两个层面为此创造适宜的宽松环境。因此，四季度较大可能再度开展全面降准和降息各一次。

在总量政策工具仍有望运用的同时，结构性货币政策工具也将进一步优化，提高对重点领域的支持的精准性和有效性，预计主要聚焦于科技创新、绿色发展、城中村改造、平急两用基础设施建设、保障性住房建设等方面的金融支持。

财政政策有望迎来增量加力

根据年初预算报告，今年一般公共预算支出和政府性基金支出增速将分别达到8.7%和61.8%，较前三季度均明显提速。虽然受土地市场低迷和经济曲折恢复影响，全年财政收入端可能达不到预算值，但在前期支出保守的情况下，四季度财政支出端仍有望进一步提速。

此外，近期全国人大常委会审议通过了增发1万亿元国债以及授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案。在其审议通过后，全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，年内拟安排使用5000亿元，此外明年的专项债额度将提前至今年四季度发行。财政增量工具进一步加力，有助于缓解地方财政收支压力，进一步优化了财政支出结构。

04

全年具备实现5.3%左右增长的潜力

展望四季度，中国经济有望延续企稳回升格局。“三驾马车”中，消费仍将是经济复苏的支撑力量，出口增速将随着高基数效应减退进一步得到修复，房地产下行压力仍较大对投资增长形成拖累。预计在宏观刺激政策不出现超预期“退坡”的情况下，全年实际GDP增速有望达到5.3%左右。

消费有望延续温和复苏

随着稳增长政策进一步发力，就业和收入预期有望持续得到改善，从而使居民消费倾向进一步回升；同时，存量房贷利率下调、个税减免等多项惠民政策进一步落地显效，有助于居民减轻支出，一些前期消费疲弱领域也有望持续修复。因此，本轮消费复苏预计将具有较强可持续性。

不过，考虑到疫情“疤痕效应”仍然存在，居民预防性储蓄意愿仍较强，加之民营企业在遭遇过去几年内外部多重冲击后，恢复需要一个过程，可能对居民“就业-收入-消费”循环产生拖累。因此，对于消费修复的速度也不宜高估，缓慢复苏格局可能将继续维持一段时期，预计全年社会消费品零售总额增速约为7%左右。

投资仍将受到房地产拖累

考虑到房地产供给侧仍处于艰难的去库存过程中，虽然此前密集出台的刺激政策“组合拳”在四季度对楼市会产生一定提振，但地产修复仍将面临多重制约，尤其是房企资金压力仍较大，加之前期销售低迷、开工下行、拿地偏弱均对投资端形成压制，预计年内房地产开发投资下行趋势难以得到扭转，全年降幅可能超过去年，预计约为10.5%左右。

不过，随着财政支出端进度加快和企业盈利不断改善，年内基建和制造业投资景气度可望继续回升，预计全年同比增速可望达到8.5%和6%，对地产投资下行继续有所对冲。综合来看，全年固定资产投资增速约为4%左右。

出口修复将继续加快

考虑到去年下半年国内出口增速快速下滑，由此形成的低基数效应将对今年四季度出口同比中枢形成提振；加之美国经济在财政宽松提振下韧性强于预期，年内或可能实现“软着陆”，因此海外需求萎缩对我国出口拖累效应可望有所减弱。与此同时，虽然西方国家产业链“去中国化”的趋势加快，但受益于全产业链优势和出口产品结构优化，我国出口全球份额的韧性也不可低估。综合来看，预计四季度出口修复步伐有望持续加快，预计12月增速将转正，全年出口同比增速将在-4.5%左右。

通胀底部拐点或已到来

三季度以来，国内低通胀格局延续，不过底部拐点迹象已较为明显。CPI同比运行中枢在7月转负并达到年内低点后，8至9月以来维持在0轴附近，主要是受到猪肉价格下降的负向拉动作用；而扣除食品和能源的核心CPI则维持着缓慢抬升格局。考虑到四季度能源价格对CPI负向拖累将显著减弱，加之国内消费复苏向服务价格传导加快，中枢大概率将缓慢抬升，预计全年涨幅约0.5%左右。

图6　CPI、PPI同比变化趋势

资料来源：IFIND，建投研究院。

PPI方面，三季度在原油带动下国际大宗商品价格普遍回升，对国内原材料价格形成拉动作用。近期国际地缘冲突紧张升级，不排除四季度进一步刺激原油价格上行。因此PPI同比中枢有望继续回升。不过，考虑到地产产业链仍然偏弱，可能对国内定价上游工业品价格形成一定拖累，预计年内PPI同比中枢转正可能性较小，全年约为-2.5%左右。

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