谁来并购百亿金山，激活国产软件业

根据iiMedia Ranking数据显示，2022年中国办公商务类App月活用户数前三位分别为阿里巴巴的钉钉、腾讯企业微信和金山办公的WPS Office（以下简称“WPS”）。

钉钉与企业微信作为协同办公的入口，天然具有流量优势。专注于文档处理的WPS在与微软Office激烈的竞争中，依然能够取得商业办公类第三的月活量实属不易。但从整个协同办公软件行业的角度看，行业第三往往是一个“没有想象空间”的公司，从行业经验看，被收购或许是此类企业最好的出路。

金山半年业绩，

喜中有忧

在金山办公发布的2023年中报披露，公司办公经营活动取得的现金流为23亿元，投资活动取得的现金流为53亿元，期末现金及等价物为55亿元，流动资产高达97亿元。近百亿元的变现能力，金山办公名副其实是一座“金山”。然而仔细分析金山办公业绩增长的背后，隐忧也在显现。

从财务数据看，2023年上半年金山办公的确亮眼。得益于在移动端的前瞻性布局，WPS树立了牢固的先发优势。据金山办公年报披露，2022年，公司营业收入38.84亿元，营业利润11.96亿元，利润率达到31%（图 1）。截至2023年6月，公司主要产品月活设备数接近5.84亿，其中WPS PC版月活为2.53 亿；WPS移动版月活3.27亿。

◎图 1 金山办公营业收入

订阅制为金山办公带来了健康的现金流。作为一种预付费形式，随着订阅用户的增长，金山办公的应收账款周转天数显著下降，至2023年已降至43天。与此同时，公司应收账款占流动资产的比例也在显著下降，2023年已降至6%以下。

金山办公强劲营收的背后，是公司强大研发能力的支撑。金山办公始终保持高强度的研发投入，公司每年营业利润中超过30%的部分用于研发支出（图 2），公司研发人员的比例始终保持在60%以上的水平，两项指标在软件公司中均属于较高水平。

除了技术上的领先优势，金山办公在资金的运用上也保持了极高的效率。如表 1所示，金山办公存货周转天数不到2天。作为提供软件产品的公司，该项数值意义不大，但可以反映出公司极高的资金运用效率。不断缩短的应收账款天数和不断增加的应付账款周转天数，显示了公司在产业链中拥有较强的议价能力。公司现金循环周期为负值，说明公司的日常经营不仅不用动用自有资金，还可以提前从供应商、客户那里收到预支款项，实现大规模的现金储备。

◎资料来源：东方财富Choice

虽然金山办公业绩亮眼，但金山办公潜在的问题也在暴露。

其一，金山办公投资收入远超经营现金流。金山办公是一家投资公司，还是软件公司？公司年报显示，金山办公长期以来的投资现金流均超过营收现金流。2022年金山办公经营活动取得的现金流为46亿元，投资活动取得的现金流为198亿元，期末现金及等价物为70亿元，流动资产高达97亿元（图 3）。WPS营收尚不及公司投资收入，而金山办公仅有WPS一款产品，能否有效支撑公司未来发展，投资活动的营收能否可持续？仍需保持观察。

◎图 3 金山办公现金流

资料来源：东方财富Choice

其二，先发优势见顶，营收增长大幅放缓（图 4）。2015年前后，企业对数字化转型的关注，协同办公软件在国内开始快速普及。2020年新冠肺炎疫情的冲击，大幅推动了协同办公软件在企业应用中的普及。由于微软Office等软件协同办公功能推出较晚，WPS获得了一个较长时间的市场空白期，公司连续3年营收增长都超过40%。但2022年开始，协同办公市场趋于饱和，金山办公营收增幅降至18%，回归行业较为正常的增长水平。

◎图 4 金山办公营收增长率

资料来源：东方财富Choice

WPS作为协同办公软件缺乏入口应用，限制了软件的成长上限。WPS具有不错的协同处理文档的能力，同时也将协作中台作为自己重要的功能组成部分（图 5）。但金山办公缺乏协同办公的入口。目前协同办公大多以聊天软件为入口，微软为进入协同办公市场也推出了Teams软件。金山的协同办公则更多的是提供后台能力，如钉钉的文档处理就是由WPS来提供。入口的缺乏也令WPS在获取用户上存在困难，公司营收增幅的回落也说明这一问题。如何突破这一瓶颈？金山办公似乎并没有太好的办法。

◎图 5 金山数字办公平台架构

资料来源：金山办公2023年半年度报告

其三，AIGC加持的想象空间有限。在OpenAI推出ChatGPT后，大语言模型强大的内容生成能力和上下文对话能力，大大扩展了AI的应用领域。国际国内的产业巨头也在纷纷推出自己的大语言模型应用。金山办公虽然在WPS中较早推出了基于大语言模型的应用，但实际使用上，并未与其他大语言模型表现出明显的差异化。

随着算法的不断开源，大语言模型最终比拼的是数据和算力。市面上的大语言模型大多背靠超大规模数据平台，如OpenAI可以使用微软必应的数据，谷歌的Bert、Facebook的llama本身都是超级数据平台。国内超级数据平台依然是百度、腾讯和阿里，在数据量上，金山办公存在先天的劣势。其次，大语言模型的算力，依靠的是云计算平台。根据2022年第三方的统计数据显示（图 6），在国内云计算平台上，阿里云几乎独占第一梯队，其次是腾讯云和华为云以超过10%的市场占有率位居第二梯队。金山云4%的市场占有率处于行业中游水平，因此要在大语言模型上胜出，金山办公存在较大的难度。

◎图 6 2022年国内云计算市场规模

资料来源：2022年基础云服务行业数据报告[EB/OL].  https:// www.inesearch.com.cn

此外，雷军成立金山办公专注于WPS的研发，在专业化上打下坚实的基础。但在雷军的战略规划中，金山办公似乎并没有开发其他软件的计划。在未来软件融合和协同效应愈发明显的情况下，金山办公取得爆发式增长的可能性不大，在办公商务类SaaS产业中，预计会处于二线头部的水平。金山办公无处使用的巨额现金也在侧面上表明，公司似乎没有新的业务发展方向。

成熟的市场的第三名

没有未来

根据产业经济学理论，受规模经济的影响，步入成熟期的产业，其市场结构通常是寡头市场，即行业第一、第二名控制绝大部分市场份额，少数利基厂商以独特的产品或技术服务细分领域，在软件市场这一趋势更加明显。图 7展示的是2009~2023年全球浏览器市场的份额。2009年IE浏览器和Firefox两款浏览器占有市场超过90%的份额。到2023年，谷歌浏览器占领了超70%的市场份额，苹果依靠苹果电脑和iPhone手机预装Safari的优势，位居市场第二，占据大约30%的市场份额。Firefox虽然位居第三名，但市场份额已跌至10%以下，失去了和行业两强竞争的能力。

◎图 7 全球浏览器市场份额（%）

资料来源：gs.statcounter.com

硬件产业也符合这一趋势。今天的显卡市场，虽然英特尔凭借集成显卡在市场总量上以约70%市场占有率占据优势，但在独立显卡市场，根据调研机构JPR发布的数据显示，2022年英伟达市场占有率为88%，AMD为8%，英特尔为 4%。而Matrox、SiS、S3等曾经较为知名的公司，在与英伟达、AMD的竞争中落败后，即便作为行业第三名，但也难以为继，纷纷退出历史舞台。

◎图 8 全球显卡（GPU）市场份额

资料来源：https://www.jonpeddie.com/news/for-the-1st-quarter-of-2016-desktop-discrete-gpu-shipments-increased-5-3-fr/

国内协同办公软件大类市场，已接近成熟寡头市场的格局。阿里的钉钉和腾讯企业微信的市场占有率和月活数，大幅领先其他厂商，寡头地位明显。WPS虽然位居第三，但与前两名差距已较为悬殊，而且WPS盈利能力并不是很强，要追上前二者已基本不太可能。如果继续守在第三名的市场地位，仅有WPS一款产品的金山办公，很难有所突破。

此外，我们观察到金山办公董事长葛珂在带领公司在2019~2020年实现营收增长超40%、利润翻倍后，于2021年提出“因个人原因”辞去在金山办公的董事长、战略委员会召集人等管理工作，仅保留董事一职，相关职位由副董事长邹涛接任。而2021~2022年度，公司营收增速下滑至18%。

我们不能简单将金山办公营收增幅下滑归于领导层的更替。但是从两人的工作经历看，葛珂长期在金山系负责办公软件业务，属于金山办公的一代灵魂人物。而邹涛的经历更多是负责金山的游戏业务，其业务能力是否适应协同办公软件行业的业态？至少从公司财务表现中没有得到体现。

健康的产业生态，

需要允许并购

来保持活力

行业头部企业的并购，可以保持行业竞争的生态。头部企业靠并购可以获得技术、渠道、人才的优势，发挥协同作用，增强竞争力，形成强者愈强的局面。从企业发展的历程看，行业巨头的成长过程中，都经过大量的并购活动。

如微软在1997年通过收购Hotmail，获得电子邮件业务，为微软在网络服务市场赢得一席之地，为微软以后MSN、必应等网络服务的发展打下基础。2002年，微软收购Navision 公司获得了ERP产品，大大扩展了微软To B业务的服务能力，使微软在企业级服务市场能够与SAP、Oracle等公司相抗衡。2016年微软收购LinkedIn，建成了全球最大的职场社交网络。2018年微软收购GitHub，拿下了世界最大的程序员交流和源代码托管平台。

微软通过大量并购，一是获得先进技术，丰富自身软件的功能，确保在行业中的领先地位。二是通过并购获得进入新业务领域的机会，不断扩大公司业务边界。为公司的发展不断助力。

Salesforce能够冲破在SAP、Oracle牢固的市场地位，除了在CRM市场创造了SaaS这一全新的商业模式之外，与其大手笔并购获得技术与市场也密不可分。2016年公司并购了Quip，增强了公司产品的文档处理能力，使Salesforce能够与谷歌文档相竞争。2018年，Salesforce接连收购了AI智能营销工具Datorama和基于云的应用集成服务商，不断强化公司核心技术。2019年公司迎来最大一笔收购，Salesforce以157亿美元收购数据可视化公司Tableau。商业智能是CRM软件的核心功能，整合行业头部企业Tableau的能力，大幅提升了Salesforce的核心竞争力。

并购不仅有利于头部企业的增强，被并购企业也有机会获得更大的发展。来自并购方的资金、技术、平台支持，以及管理经验的输入，可以使得被并购企业获得凭借自身能力难以达到的发展水平。

2006年谷歌以16.5亿美元的股票，收购了创办20个月的Youtube。在并购Youtube之后，谷歌给予了长期的耐心和丰富的资本，帮助Youtube逐步建立变现需要的版权系统、内容生态、广告产品和衡量体系。谷歌的生态数据、广告销售体系和云计算支持，放大了Youtube的商业价值。如果Youtube是独立公司，即使能做到同样的流量规模，离开Google的账号数据体系，广告ROI和衡量能力估计要大打折扣。如今根据分析师估计，Youtube的营收约占谷歌的10%，属于百亿美元的级别。

在规范化治理之后，国家对平台型企业的发展，持理性支持态度。但无论钉钉还是企业微信，作为行业的两大巨头，与国际标杆企业相比，体量依然相距甚远。如果要建立良好的行业生态，提升企业竞争力，可能需要进一步放开行业管制，允许企业在规范的框架下进行并购。

谁会猎取金山办公？

虽然钉钉和企业微信占据市场头部，但如果对标国际企业，二者的规模依然较小。钉钉曾表示对标的企业为Salesforce。按照这一标准看，Salesforce在2023财年（2023年1月）的营收为313.5亿美元，约合人民币2284亿元。阿里云（钉钉与阿里云在同一事业部）2023财年（2023年7月）营收为772亿元人民币。年报未进一步披露钉钉和阿里云营收，但从付费情况看，阿里云应该是事业部营收的主体。腾讯在2023年中报中披露，社交网络增值服务的收入为297亿元人民币。腾讯同样没有披露企业微信的营收，但从企业微信较低的收费标准看，其营收应该低于微信。

阿里巴巴在经历了“1+6+N”组织变革之后，仍有可能继续进行业务的拆分，而一直有所传闻，钉钉将从云业务中独立出来。在阿里云的业务规划中，钉钉的营收并不作为重点考量的对象，但如果钉钉独立出来，是否需要一个现金牛业务给公司带来补充？并且钉钉目前的文档功能便是由WPS提供，如果钉钉进行收购，可以实现强强联合的效果。

企业微信作为微信事业部的产品，有微信庞大的营收作保障，因此企业微信对营收的考核优先级应该不高。但是企业微信作为一款协作软件，本身并不具有文档处理功能，而是由腾讯文档提供相应服务。腾讯内部各部门协作关系比较松散，企业微信的需求，对腾讯文档而言可能不是最优先的功能迭代考量。并且企业微信的发展路线是基于微信聊天生态所产生，主要从客户服务等部门向公司中后台推进，优势在于私域和社群营销，生产端功能相对薄弱。因此，如果企业微信收购金山办公，相应的可以在功能上对企业微信形成有效的补充，能够对B端用户带来更一致的体验。

最后尽管飞书已经掉队，但字节跳动在CB Insight的独角兽榜单中依然以2250亿美元的估值位居首位，其营收规模也毋庸置疑。虽然在功能上，飞书与WPS有很大的重叠，但如果借助字节跳动的力量收购金山办公，飞书有望获得WPS数亿的终端用户，似乎是其最终一搏的机遇。

小米股价徘徊不前，

雷军该放手金山吗？

雷军旗下的公司主要包括小米集团、金山软件、金山办公、金山云等。从营收和市值看，金山办公的营收在四家公司中是最低的，仅为小米集团的2%，但其2179亿的市值与小米集团2192亿的市值相差无几（图 9）。虽然作为国内“信创”领域的领军企业，但在科创版上市，并获得超过150倍PE的金山办公，是否因“概念”而被高估，则有待商榷。

◎图 9 2023年中报（6月30日）“雷军系”企业营收及市值

资料来源：东方财富Choice

金山办公的控股股东——金山软件在香港市场上市，尽管控股金山办公51.63%的股份，营收也超过金山办公，但市值却远低于金山办公。国内企业在香港市场并购金山软件，间接控股金山办公似乎也是不错的选择。

雷军在多个场合强调，“不会离开金山”。但是冲在小米一线的雷军，是否还有精力管理好金山，也值得探讨。雷军主要精力集中在小米集团，但公司股价依然长期徘徊不前（图 10）。2021年3月30日，雷军宣布，小米集团将成立一家全资子公司，负责智能电动汽车业务，同年9月小米汽车有限公司成立。2022年3月，小米集团公布了2021年全年业绩报告，报告中披露，继2021年3月宣布造车计划以来，小米的智能电动汽车业务进展超预期，截至目前，汽车业务研发团队规模已超过1000人，预计在2024年上半年正式量产。

小米集团在本已相当复杂业务中，继续开拓资本密集型的造车业务，对集团的管理能力、资金实力都是一项挑战。出售正处于估值高峰期的金山办公，获得资金的回笼，集中精力做强小米，或许可以纳入雷军的战略思考当中。