疯狂的代价：深度复盘30年前震惊世人的并购惨案

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· 田雪雯 | 文  关注秦朔朋友圈  ID：qspyq2015 ·

华尔街“最具价值客户”竟是个疯子，并购史上的“奇迹”竟是一起骇人惨案，这荒诞的一幕为20世纪80年代的疯狂画上了句号，也为今天的中国并购市场和企业家们敲醒了警钟。

故事的开端

这场惨案的主角罗伯特·康波（Robert Campeau）出生于1923年，加拿大小镇萨德伯里。他的父亲是一名铁匠。康波8岁辍学到国际镍业公司打扫地板，做过技工、圆木运输工等，还经营过杂货店。

后来，26岁的康波误打误撞开始在房地产发展，到1980年代，花甲之年的康波已经是一个成功的加拿大地产商。

| 照片描述：罗伯特·康波（Robert Campeau）。来源：William Clare/Getty Images，www.nytimes.com

80年代正是并购之风盛行、与并购相关的金融创新层出不穷之时。康波也摩拳擦掌不断想尝试并购。康波常常被房地产之外的领域所吸引，比如做洗碗机，买电视台，他曾经执意要经营海湾城堡酒店，决心成为下一个康瑞德·希尔顿（希尔顿饭店的创始人）等等。

他还曾打算并购加拿大最大的信托公司和房地产经纪公司——皇家信托公司，市场实在想象不出一个渥太华的中等规模的地产商将如何管理资产75亿美元，并成为为100万加拿大人管理着约190亿美元信托基金和养老基金的加拿大重要金融机构；也实在想象不出，这两者的结合会有多大的协同效应，这一计划最终不了了之。康波的大部分想法在大力投入之后都半途而废或是以失败告终。

一个疯狂的念头

康波还是不死心，继续搜寻着并购标的。1985年，梅西百货董事长爱德华·芬克尔斯坦（Edward S. Finkelstein）正考虑通过举债进行杠杆收购（LBO）将梅西百货私有化，康波大受启发，决心用同样的形式收购一家百货公司。

在研究了梅西百货LBO策略后，康波信心大增。此时一家美国的百货公司——联盟百货（Allied Stores）映入康波眼帘。

联盟百货是当时美国第三大零售集团，已有超50年的历史。尽管康波的房地产生意风生水起，但康波公司的市值也就约2亿加元，而联盟百货的市值却为20亿美元，是康波公司的10倍！

1985年，康波公司总营收约1.5亿美元，而联盟百货的营收则超40亿美元。康波，作为一个地产商，完全是零售业的门外汉，康波本人连联盟百货的商店都没进去过，并购资金也没着落，现在竟然要收购联盟百货，这简直是天方夜谭。

几乎所有人，包括康波自己的金融顾问、法律顾问，他的副手，以及摩根斯坦利、高盛、美林、所罗门兄弟公司等华尔街的金融机构都认为康波这是异想天开，只有康波自己不这么认为。

康波的顾问和副手虽深知康波的想法是天方夜谭，但又想到康波的暴脾气和多变的性格，也就没有多做阻拦，希望让康波在撞了南墙后自己放弃这个可笑的想法。华尔街金融家们委婉拒绝了康波送上门的生意，不想在这个加拿大来的无名之辈身上浪费时间。

讽刺的是，有同样想法的还包括投行惠普公司（Paine Webber & Co），他们也认为康波的想法是可笑的，但最后却同意做康波的投行顾问。因为当时的惠普公司正面临极端的资金问题，在投行排名几乎垫底，并购业务量仅是摩根士丹利的4.7%。

惠普急需一个客户，而康波也找不到其他愿意帮他的投行，所以两家达成伙伴关系，惠普为康波制定一个友好收购百货联盟的计划，这样可以收到25万美元的初期佣金。

康波在寻找律师事务所时也处处碰壁，绝望之下，惠普公司的彼得·斯拉瑟（Peter Slusser），也是康波并购案的主要负责人，只好动用私人关系寻求哈佛大学校友，纽约著名律所克拉瓦思律师事务所（Cravath，Swaine & Moore）合伙人巴特勒（Samuel Butler）的帮助，巴特勒把这项任务交给了内部并购战略大师艾伦·芬克尔森（Allen Finkelson）。艾伦·芬克尔森也同样认为康波的并购不会成功，但鉴于是斯拉瑟推荐，而且是个赚取巨额佣金的机会，就接受了这项任务。

开启潘多拉魔盒

并购需要资金，但康波根本没有那么多钱，于是惠普开始帮助康波寻找杠杆。惠普保证通过销售垃圾债为康波筹集一大部分所需资金，当然，康波需要为该服务付费。康波还需要从商业银行拿到一些担保贷款。

康波这个高风险的并购案对银行来说并不是笔理想的生意，并购失败的可能性太大了。但当时，正是银行担保贷款业务非常兴隆之时，仅通过签署同意提供收购贷款的承诺书，银行就可以收取巨额业务费。

最终，花旗银行禁不住诱惑，同意为康波提供5亿美元放贷承诺，有效期5周，这份承诺书为花旗立即赚得300万美元。花旗银行的逻辑是，如果康波并购进行顺利，那花旗银行就可以作为联盟百货和康波地产的合作伙伴，进一步拓展业务。

如果并购发展不顺，虽然这样的可能性很大，但是联盟百货确实是资质良好的公司，其资产负债表上有足够的资产作为抵押，花旗银行也可以避免损失。

一个匪夷所思的并购案竟开始缓缓推进了。康波向联盟百货发出友好收购邀约，但正如康波的并购团队所预测的那样，联盟百货根本没兴趣和康波谈并购，并且康波的几次报价也始终没法让联盟百货的管理层松口。双方进入僵局。康波只剩下两个选择，要么放弃收购，要么进行恶意收购。

恶意收购本身难度很大，风险极高，惠普认为康波根本没有资金和资源进行恶意收购，但康波不以为然，他执意铤而走险，并且开始厌恶和自己意见相左的惠普公司，认为惠普之所以反对，是因为没有能力帮助他进行恶意收购。康波打算找新的投行顶替惠普。

有趣的是，当年拒绝过他的华尔街投行们竟开始为他竞争。那是1986年的秋天，美国并购热达到高潮，仅1985年，华尔街排名前三的投行的并购交易额就达到2000多亿美元，并购成了热门的生意，中介们对此趋之若鹜，风险似乎不再是值得讨论的问题，在这样的大环境下，康波疯狂的并购计划已不再像之前那般不受待见。

最终来自投资银行第一波士顿（First Boston）的华尔街明星布鲁斯·沃瑟斯坦（Bruce Wasserstein）加入了康波的豪赌。

沃瑟斯坦的逻辑很简单，如果成功，第一波士顿将获得不可思议的高额佣金，如果情况不利，第一波士顿研究了康波公司的财务状况，认为康波有足够的资产来清偿债务，即使康波破产，第一波士顿也能收回佣金。

| 布鲁斯·沃瑟斯坦（Bruce Wasserstein）

于是，沃瑟斯坦开始帮康波出谋划策。先是自掏腰包，让第一波士顿提供过桥贷款4.55亿美元，帮康波解决岌岌可危的融资问题，并开创了把过桥贷款用于恶意并购的先河。

随后，沃瑟斯坦提出极其冒险的策略——“扫街”，也就是直接从公开市场秘密收购联盟百货的股票，取得控制权，随后，作为新主人的康波可以强行实施合并交易，收购其余股票。这一方案有着很高的法律风险和极高的融资要求，需要18亿美元，谁来借给康波这笔巨款，是一个大难题。

与此同时，康波和联盟百货的战争拉锯着，为抵抗康波的恶意收购，联盟百货找来“白衣骑士”，后又请律师炮制“毒丸”防御方案，康波则请律师起诉，要求取消“毒丸”的法律效力，联盟百货则起诉康波，要求宣布其收购投标无效并维持“毒丸”法律效力，双方你来我往，势必血战到底。

18亿美元，谁会陪康波一起豪赌呢？沃瑟斯坦想到了已经和康波在同一条船上的花旗银行和自家公司第一波士顿。沃瑟斯坦和第一波士顿再次研究康波的财务状况，分析了最坏的情况：康波用18亿美元收购大宗股票，但法官反对让康波拥有这些股票的投票权，康波因此得不到联盟百货的控制权。

康波不再是联盟百货的威胁，“白衣骑士”也会退场，收购闹剧结束，联盟百货的股票价格下跌，康波手中的股票遭受巨额损失，他因此只能偿还部分贷款，那他在加拿大的房地产资产就会被清算用来还债，康波破产。但第一波士顿不会遭受太大损失。当然，如果一切顺利，第一波士顿可以获得超1亿美元的收入。巨大的利益面前，第一波士顿决定赌上自有资金支持康波“扫街”。

1986年10月的一个早晨，康波以每股67美元的价格从套利商博伊德·杰弗瑞（Boyd Jefferies）手中买走约2570万股联盟百货的股票，仅30分钟后，康波持有的联盟百货股票占到53%。经过5天焦急的等待，法官最终宣布康波拥有的这些股票有效，随后，康波以69美元每股的价格收购剩余的股票。最终，康波以约36亿美元的代价收购联盟百货。这是当时除石油公司外规模最大的并购。百货联盟的股票在两个月前每股仅为46美元。

人们对这起“痴人说梦”的并购案的态度从之前的质疑变为惊叹，赞美着这个由一位默默无闻但“富于想象力”的加拿大地产商人和华尔街明星一起创造的“奇迹”。但人们忽略了这个“奇迹”的背后是康波和新联盟百货必须偿还约50亿美元的巨额债务，其中有超2亿美元是付给投行、律师、银行们的各种佣金和咨询费。

这场巨无霸的并购中，康波不仅上演了“蛇吞象”还表演了“空手套白狼”，因为康波之前承诺的为并购准备的3亿美元的股本其实几乎都是通过各种手段借来的，整个并购中康波几乎分文未掏。

收购联盟百货后，康波为了还债，将百货公司的大部分资产出售。康波在短短4个月的时间里，处理掉了24个部门中的16个部门，裁员超4000人。同时他发行了几十亿美元的垃圾债和优先股以筹措资金偿还并购产生的巨额债务。

债主要求联盟百货降低成本，尚在过渡期的联盟百货便开始大幅缩减开支，关闭门店，裁撤员工，再加上管理层重组，百货公司的销售额远远不及预期，同时巨额债务带来了极高的利息费用，1987年前三季度，新联盟百货需付的各种利息高达2.4亿美元，1987年全年新联盟百货净亏损1.87亿美元，经营状况令人担忧。

似乎这些问题在康波看来，都不是问题。他认为，只要继续缩减成本，零售业景气的行情会带着联盟百货不断提高销售额，联盟百货最终会如估值模型中预测的那样给他带来荣耀与财富。被胜利冲昏头脑的康波忙着休假、坐着联盟百货的专机全世界巡游，庆祝胜利。

一个更加疯狂的想法

康波的野心也急剧膨胀，旅行还没结束，他便有了一个更加疯狂的想法——收购Federated Department Stores，美国联合百货公司（以下简称Federated）。

| 照片描述：Federated Department Stores。来源：Derek Jensen，www.britannica.com

要知道，在康波收购联盟百货前，联盟百货销售额约为40亿美元，而Federated则是105亿美元！这是一家有着超50年历史，比联盟百货公司规模更大，更加知名的百货公司。

实现这一疯狂的想法，就意味着康波就要筹到比收购联盟百货时更多的钱，背上更加惊人的负债，而康波现在的资产，包括联盟百货在内都已经被抵押出去了。银行不可能在康波债务未进一步降低前为其提担保贷款。

滑向更深的深渊

康波全然不顾自己债台高筑、联盟百货业绩受累的状况，在资金没有着落的情况下，1988年1月，离收购联盟百货不到2年的时间，康波公然宣布对Federated进行收购，准备让“奇迹”再一次上演。

这次收购是一场更大的赌博，也意味着更大的财富，因此，沃瑟斯坦和第一波士顿再次登上康波的战车与康波一起豪赌。后来据约翰罗斯查尔德（John Rothchild）的统计，在Federated并购案中，仅第一波士顿一家就拿到约1.3亿美元的佣金。两位亿万富翁也参与进来，共借给康波7.4亿美元帮他筹措股本，随后，两家加拿大银行也参与其中，合计为康波出资5亿美元。在他们看来，康波得到了美国华尔街的支持，那这个人一定有点儿东西。

如上次一样，康波拿着借来的股本，开始了对Federated“空手套白狼”。让康波没想到的是，这次收购还吸引了其他竞购者，包括KKR、普利兹克兄弟、梅尔西蒙等，传言有至少6家公司。为从竞争者中胜出，沃瑟斯坦和第一波士顿敦促康波将报价从47美元不断提高到61美元每股，随后又要求他将报价进一步提高到65美元每股，从而逼退传言中的潜在竞争者。

要知道，报价每上调1美元，收购价就要增加近1亿美元。为了得到魂牵梦绕的Federated，康波似乎忘记了价格。

可笑的是，根据康波的下属、负责其零售业的莫洛斯基回忆：“第一波士顿早期给出的数据显示，报价超过60美元每股就行不通了，因为在60美元每股的价格上，要想实现收支平衡，收购后的Federated必须实现每年5%的复合销售增长率，也不能开设任何新店铺，同时削减约3亿美元的支出。”

懂企业经营的人都知道，要实现以上要求会是多么难的一件事。然而为促成交易，沃瑟斯坦和第一波士顿说服康波给出了65美元每股的报价。第一波士顿借机还为康波提供10亿美元的过桥贷款承诺声明和帮其出售垃圾债券的服务，以赚取更多的报酬。为了实现自己疯狂的想法，康波同意了疯狂的报价。

随着报价的升高，康波资金短缺的状况更加严重，为了筹集并购Federated的资金，康波又做了一个愚蠢的决定——出售布克兄弟百货。布克兄弟百货是联盟百货的核心资产，也是联盟百货未来发展的关键，康波在收购联盟百货时多次发誓决不会出售布克兄弟百货，然而现在为了收购Federated，他要牺牲布克兄弟、联盟百货的未来以及联盟百货并购中债权人的利益。

虽然Federated的董事会不愿将公司出售，但不断攀升的报价对股东们越来越有吸引力，Federated内部经过讨论后决定如果康波能出到68美元每股，就同意出售。

经过几番交涉，最终康波同意了68美元每股的报价，这场交易额超50亿美元的巨无霸并购眼看将尘埃落定，可就在这时，一个神秘竞价者浮出水面——梅西百货（R.H. Macy & Co）。

梅西百货其实一直在秘密行动，还曾和KKR组成联盟。随着报价的不断抬高，KKR退出竞争，梅西决定亲自出手，并且报出了惊世骇俗的价格——73.8美元每股，80%现金，20%为并购后新公司的股票。但这个天价并没有让康波冷静下来，反而让他更加疯狂，他提高自己报价至69.5美元每股全现金收购。

第一波士顿和沃瑟斯坦团队也在拼命测算康波所能承受的价格，有趣的是，他们的模型总能推演出康波可以通过出售更多的Federated的资产或采取其他措施来承受住这些巨额债务。

梅西百货和康波之间的竞价战拉锯着，康波将价格提高到73美元，希望一击制敌，但梅西却提高到74美元，康波又加到75美元，梅西再提到77.35美元。当出价过高的质疑声响起时，沃瑟斯坦和第一波士顿的分析师们解释：梅西百货肯定不是傻瓜，他们肯出这么高的价格并一直参与竞价，说明Federated值这个价，我们应该重新审视Federated的价值。

在这种“信念”或自我催眠下，康波一次又一次抛出令世人震惊的价格。要知道，在康波首次公布收购邀约前一个月，Federated的股价仅仅约为33美元。

随着价格的升高，Federated董事会既开心又忧虑。超高的价格让Federated董事会自己都觉得不可思议，他们担心，万一康波和梅西决定联手，停止竞价战，同时撤回高报价，并联手出一个60美元左右的价格瓜分Federated，那就亏大了。

因此，Federated董事会不愿再冒险，为避免夜长梦多，Federated主动出面调停康波和梅西的价格战，经过一段时间的谈判，最终三方达成一致：康波以66亿美元交易对价，73.5美元每股全现金收购Federated主体，并向梅西百货支付6000万美元作为梅西退出并购的补偿，同时，梅西可以以11亿美元的价格购得Federated旗下的布洛克、布洛克威尔希尔、爱玛格奈等部门。

市场中一直有传言，在竞价战的后期，康波是自己在跟自己竞价，梅西只是Federated的诱饵，利用康波急迫的心态，逼他不断抬高价格，梅西不可能真的以那么高的价格收购Federated。

传言的真假无从考证，但康波确实为此支付了极高的溢价。

耗时4个多月，康波再一次“空手套白狼”，成了美国最大零售商。康波自己的顾问们都看到了他过度举债的危险，据估算，康波两次并购背负了约110亿美的惊人债务，但康波的顾问们却纵容着他的疯狂行为，华尔街和律所的精英们在巨额佣金的诱惑下更是进一步助长了他的疯狂行径。

后来的结果可想而知，但没料到死亡竟来得如此之快，完成收购还不到两年时间，1990年1月，Federated和联盟百货就因无法履行债务义务申请破产。

疯狂惨案背后的理性思考

一个令人惊叹的“奇迹”原来是一个天大的“笑话”，是一个由性格多变的暴脾气地产商发起，在顾问们和华尔街金融家、银行、律师的推波助澜下上演的疯狂闹剧。

为了并购过度举债以及在竞价战中丧失理智、出价过高是康波走向破产的重要因素，这让公司的财务状况岌岌可危，抗风险能力变弱，市场大环境中任何一点儿变动都有可能将公司推下悬崖。但这些并不是失败仅有的因素。康波在对联盟百货和Federated的整合中也犯下了许多致命错误，导致公司在仅仅不到2年的时间里迅速走向破产，例如：

1、在收购Federated之后，康波的零售帝国没能迅速建立起稳定的、有能力的管理层。康波对收购后新管理层的安排事先毫无计划，对CEO人选出尔反尔，对关键岗位人事的任命也非常草率，随意更换与自己意见相左的管理人员，就如同他当年因反对恶意收购就替换了投行惠普。康波甚至让原本就效率低下、挥霍无度的两名老Federated管理层——伯顿和泽梅曼加入新管理层，分别出任公司CEO和总裁。要知道，为实现杠杆收购的预期，新管理层的核心要求就是具备成本控制意识。由于管理层的无能，百货公司在大幅消减成本、开支，不断关店裁员的情况下，也没能满足债权人对公司的要求。

2、Federated本就设有配备精良的财务部和一套复杂企业会计体系，但管理层对收购后零售部门不断恶化的财务状况却毫无察觉。关于原因，有人猜测是内部审计忽略了一些财务信息，或是没将问题及时上报，也有人猜测是管理层因为事务繁忙一直没看这些报告，可见，并购后内部管理混乱不堪，许多职能无法正常运转。

3、管理层制定的零售策略出现失误。要求增加供应，全面增加基础商品的库存，这与节约成本，减少开支，提高现金流的并购目标背道而驰，以至于出现：Federated百货的销售额仅是拆分出售前的Federated的43%，但存货量却是原来的65%。曾在一个季度内，存货增长了26%，但同期销售额仅增长了5%。

4、公司在流动性管理上出现误判，从流动资金中借调了超1亿美元用来偿还当时尚未到期的部分银行贷款。给公司增加了不必要的流动性风险，同时也加剧了公司流动性紧缺的问题。康波也没有在流动性问题暴露后及时采取行动。

康波破产案殃及5万名债权人，这一数目刷新了金融史的记录，而康波和两家巨无霸百货公司的破产对零售业、垃圾债券市场等也带来了难以想象的负面影响。

在这场啼笑皆非的并购中，Federated和联盟百货的众多资产被分拆售卖，分崩离析，不断的关店裁员让数以万计的员工失去生活来源，而管理层却带着巨额的“黄金降落伞”全身而退。

康波明知自己没有资金、没有零售业经验，却还是为了满足自身的贪婪和欲望，用债权人的钱豪赌，将两家原本资质良好的百货公司推向破产。

康波的顾问和下属们明知康波犯错却没有能力劝阻。投行、银行和律师们明知康波过度举债，报价过高，却依然为了巨额佣金和利息，纵容着康波的狂妄，一步步陷入深渊，甚至不惜压上自己的所有资本去促成注定凶多吉少的并购交易。

对中国企业的启示

这场30年前的并购惨案，对今天的中国资本市场和企业家们依然有借鉴意义。伴随全球并购市场的脉搏和国内新经济的发展，越来越多的中国企业开始积极利用资本参与并购市场。但许多企业家误认为并购是一剂“万灵药”，误认为，拿到标的控制权了，并购就结束了、成功了。

首先，并购不是“万灵药”而是一把“双刃剑”。在专业的、理性的筹划下，并购能为企业重组、发展和战略变化提供契机，但在贪婪与冲动的推动下，并购则会将企业拖进深渊。无知、贪婪、冲动如康波，拿到控制权的一刻就已经将自己和标的公司推下悬崖。

其次，所谓完成收购，也只是完成了并购的第一阶段，第二阶段的企业整合才是成败的关键。如果康波和他的顾问团队意识到整合的重要性，在并购之前考虑了如何进行整合，如何管理并购后的巨额债务，如何让百货公司在负债下正常运转，他就会知道这是一条绝路。

30年后的今天，并购依然是由投资银行主导推动的，诚然，投行是并购中不可或缺的重要角色，但经纪业务的本质——促成交易，赚取佣金，在很多情况下会不可避免地带来利益冲突，尤其是在高风险、高交易额的并购中。康波两次并购案就是很好的例子。华尔街明星沃瑟斯坦为了利益，枉顾并购中的种种风险，成为了康波并购惨案的同谋。

但从另一个角度来说，他也确实竭尽全力去帮助客户达成目标，在两次并购中贡献了职业生涯最精彩的表演，带来了不少载入并购史的创新。正如巴菲特所说，“永远不要问理发师你是否需要理发”。

并购市场中缺少一种独立的、专业的、敢于对高风险、不理性、不符合企业战略和发展脉络的并购说“不”的声音，缺少一种与企业家利益百分百一致的、帮助企业进行并购相关的判断、决策与整合的专业角色，缺少一种敢于并有能力劝阻企业家进行盲目并购的角色。这注定是一条难走的路，但这是一条值得坚持的路。

• 作者：广慧并购研究院总监、广慧投资副总裁、剑桥大学金融学硕士，曾就职于摩根大通集团企业与投资银行部。

• 参考资料：

• John Rothchild,2000, Going for Broke: How Robert Campeau Bankrupted the Retail Industry, Jolted the Junk Bond Market,and Brought the Booming 80s to a Crashing Halt,Beard Books

• https://www.washingtonpost.com/archive/business/1990/03/18/campeau-how-a-retail-empire-fell/0a1b4111-ac3a-4ae7-ab20-a54a7c8463d8/

• https://www.nytimes.com/2017/06/21/business/obituary-robert-campeau-dead-bloomingdales.html

• https://www.britannica.com/topic/Federated-Department-Stores-Inc

• https://law.justia.com/cases/federal/district-courts/BR/171/603/1889633/

• https://casetext.com/case/matter-of-federated-dept-stores-inc-bankrsdohio-1993/

• https://www.upi.com/Archives/1988/03/14/RH-Macy-Co-boosted-the-cash-portion-of/1354574318800/

• https://nationalpost.com/news/canada/robert-campeau-from-backwoods-of-northern-ontario-to-owner-of-bloomingdales-dead-at-93

• https://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune_archive/1990/06/18/73686/index.htm

「图片| 视觉中国 」

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