从Roblox进化看AIGC游戏未来—Roblox(RBLX.N)深度复盘：二十年沉淀，四阶段演绎

本篇复盘报告，核心探讨了以下问题：Roblox为什么崛起？Roblox的商业模式如何演进？Roblox的平台功能如何进化？Roblox的用户数据、财务数据背后的规律？基于平台的游戏生成、聚合的Roblox，与基于开放世界游戏内容生成的堡垒之夜、我的世界、蛋仔派对等，对比能带来什么启示？Roblox未来如何与AIGC、XR发生化学反应？

一、Roblox是以青少年为核心用户的UGC游戏社交平台。

1、提供游戏端和开发端双边闭环平台：游戏端（需求端）面向玩家用户，提供游戏客户端平台Client，提供1500万+游戏和数百万角色装饰品。开发端（供给端）面向创作者用户，提供免费开发引擎平台Studio ，提供游戏开发-分发-运营-变现的一体化支持。

2、盈利模式以增值业务为主，虚拟经济系统连接供需两端和真实世界：Roblox的主要盈利模式为增值业务收费，平台提供虚拟经济系统，玩家充值兑换游戏币购买虚拟物品，所付游戏币一部分打给创作者用户，创作者提现形成创作激励；一部分由平台抽成，形成Roblox收入来源。

3、商业模式分四阶段演绎：1）开发者社区：开发游戏，开发者生态驱动；2）UGC游戏聚合平台：开发游戏、玩游戏，双边平台驱动；3）多功能虚拟世界：以游戏为核心，提供社交、音乐会、教育、经济系统等功能，青少年原住民外的泛游戏用户破圈驱动；4）混合现实元宇宙：类似《头号玩家》的混合现实虚拟世界，满足除生存所需外的一切需求，全民性破圈驱动。

二、Roblox约二十年沉淀积累良好UGC生态，社交网络效应推动用户良性增长。

1、公司成立于2004年，最初定位于由开发者社区支持的平台，后逐步发展为UGC双边游戏平台，UGC社区生态良好。2022年，Roblox共有420万获得收益的开发者，开发者分成6.2亿美元。

2、社交网络效应推动低营销费用下的用户良性增长：公司销售费用率从2018年的12.5%下降8.2pct至2023H1的4.3%，年平均日活用户DAU由2018年1200万人上升至2023年Q2的6550万人，CAGR达45.8%。

三、AIGC+XR正成为Roblox第二增长曲线：AI赋能UGC，XR赋能体验场景。

1、互联网内容发展进入Web 3.0时代，内容生成方式演进为UGC模式，载体终端方面XR（AR、VR、MR）等设备逐步兴起。

2、Roblox内容生成：AI赋能UGC。

复盘UGC游戏发展历史，当下UGC游戏开发模式已演进至“提供整套开发工具（开发引擎），并嵌入AIGC功能”阶段，生成式AI正被视为UGC游戏的新可能，AI赋能下的UGC模式或成为公司供给侧新增长点。

AIGC发展两个阶段：一阶段AI优化工作流程，二阶段形成新的创造范式。Roblox处于AIGC第一阶段起步期：最新推出AI开发工具“材料生成器”和“代码助手” ，优化工作流程，侧重工具升级。同时，公司提出长期规划构建所有用户都能使用的开发平台，用AI重构创作方式，逐步向AIGC第二阶段演进。

3、Roblox载体终端：XR赋能体验场景。

复盘Roblox用户体验方式，PC端->移动端->VR设备 ，从平面体验向空间体验发展。

Roblox最新接入Meta Quest，并推出首款纯VR设备应用，推动空间体验发展，提升游戏体验真实度。XR设备兴起带来的游戏体验增强或将推动公司年龄破圈、扩大用户规模，成为公司需求侧新增长点。

四、Roblox带来的启示：文字、音频、视频、游戏，都诞生了UGC社区，游戏UGC因为对平台配套基础设施、对创作者要求更高，需要更长时间积累、迭代，也因此有很强的护城河。AIGC+XR未来会越来越赋能游戏UGC社区。

1、元宇宙下的商业模式演进。Roblox提供了一条元宇宙背景下可借鉴的商业模式道路：以增值业务收费为主要盈利模式，UGC模式下的双边平台形成闭环，用户破圈推动平台向多功能虚拟社区、混合现实元宇宙阶段演绎。

2、UGC游戏价值凸显放大。游戏行业最本质的驱动力是创新（想象力），UGC模式扩大创作者规模，释放想象力，解决游戏平台供应端问题，良好的UGC生态是推动游戏产业发展的一大动力。

3、社交网络效应推动用户规模增长。网络游戏具有强社交属性，游戏与社交的关联能够形成网络效应，带动用户规模的有机增长。

4、技术进步带来新增长点。Roblox开发端（开发引擎）、云端（基础设施及算力）、客户端（终端体验设备）三方面的基础设施技术保障平台正常运营，相关技术突破将带来平台新增长点：AI赋能UGC升级开发引擎，XR兴起赋能体验场景。

五、盈利预测与投资评级：公司作为多年深耕UGC的游戏社交平台，约二十年沉淀积累了良好的UGC生态，社交网络效应推动了低营销费用下的用户良性增长。我们看好公司的商业模式演进，以及AI赋能UGC、XR赋能体验场景带来的新增长点。我们预计2023-2025年公司预定收入(Bookings)为34.64/40.05/45.09亿美元，公司营收为28.43/31.61/35.56亿美元，对应2023年9月22日收盘价25.39美元，PS为5.5/5.0/4.4X ，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：用户增速风险；用户付费率风险；用户流失风险；开发引擎建设不及预期风险；行业竞争风险；政策监管风险；研究方法风险；国内国际市场估值体系存在差异风险；市场变化或公司变化导致定价下移风险。