单伟建：中国经济有能力持续增长

中国经济能否持续增长，这个问题不仅对中国本身及外国投资者至关重要，而且与世界其他国家的利益也息息相关。因为中国已是一百四十多个国家的最大贸易伙伴，不但是亚洲最大的经济体，也对全球经济增长的贡献至关重要。

在亚洲，主要国家和地区的国内生产总值（GDP）总和约为33万亿美元，而中国约为18万亿美元，占比超过一半。中国的GDP大约为日本的四倍、印度的六倍、东盟十国总和的六倍、韩国的十倍、澳大利亚的十二倍。中国GDP约为美国的百分之八十，大于欧盟27国的总和。根据国际货币基金组织（IMF）数据，截至2023年，中国在世界经济中的占比约为18.5%，而对全球经济增长的贡献则达35%。

中国面临的经济增长挑战

2022年以来，中国经济经历了严峻挑战，尤以房地产业为甚。图1选用了《金融时报》专栏作者马丁·沃尔夫 (Martin Wolf）的数据，显示房地产业对GDP的直接贡献为11%(而间接贡献为25%左右)，但对增长的贡献则是负数。其他经济板块或多或少都已恢复到疫情前的增长轨迹，而房地产行业的萎靡不振是导致经济放缓的主因。但如图2 所示，其对GDP增长的负贡献已经有所下降，从2022年的4%左右收窄至2023年的2%以下。

今年，中国可望实现5%左右的增长目标。今年各大机构对中国增长的预测逐月大幅摇摆，反映出经济复苏之路很不平坦。自从增长目标公布以来，我们自始至终没有怀疑中国是可以达标的。这是因为，引用美国财长珍妮特·耶伦博士的话说，中国政府“颇有政策空间”，在必要时可以出手以保证实现增长目标。事实上，中国比全球其他任何一个主要经济体都拥有更大的政策空间。

中国的货币和财政政策都有空间

先看货币政策方面。美联储从2022年初开始加息，以抑制居高不下的通货膨胀。欧洲也是如此。但中国物价比较平稳，无通胀之虞。10月份消费物价指数为负0.2%，核心通胀率(即不包括食品和燃料)为0.6%。而中国的利率仍然偏高，贷款利率徘徊在4-4.5%左右。因此，其实际利率，即名义利率减去通胀率，仍高于美国，更远高于欧洲或日本。中国大型银行的存款准备金比率约为10.5%(银行业的平均值为7.5%)，而美国为零，欧洲只有1%。因此，中国有宽松货币政策的空间，即可降准，也可降息，是其他主要经济体可望而不可求的。

在财政政策方面，如图3所示，中国在世界较大经济体中鹤立鸡群。根据IMF的分析，各级政府总负债小于总资产，所以金融净值（Financial Net Worth）为正数；而美、日和德等其他国家政府均为大幅度净负债。不少人关注中国政府的债务，尤其是地方政府的负债，实际上，中央政府的负债率，即负债在GDP中的占比，不过21%。

根据IMF的统计，加上地方政府的负债，包括其融资平台或其他隐形债务，中国的全部政府负债率大约为110%，小于美国联邦政府140%的负债率，远低于日本中央政府260%的负债率。更何况中国政府拥有大量国有资产，所以其净负债为负值。

而且，中国政府的债务几乎全为本币，其以外币计价的债务总额在GDP中的占比微不足道。再者，中国的所有国土资源都是国有，包括土地、矿藏等等，其价值难以估量。

因此，中国政府的财政政策存在很大的扩张空间。 

房地产不会引发中国的银行危机

众所周知，2008年横扫欧美的金融危机是由房地产市场崩盘所导致的。中国的房地产市场低迷是否也会导致金融危机？国外许多“专家”都在敲警钟，称恒大集团的麻烦是中国的“雷曼时刻“（2008年美国投资银行雷曼兄弟的破产引发了美国的金融危机），但我的答案是否定的。

这是因为几个原因。首先，中国一线城市房屋贷款的平均成数，即房贷额对于房屋价值的比例不过40%多，也就是说，即使房价下降一半，也不会产生负资产(即房价低于房贷额)，因此也不会危及房贷，因有足够的抵押品支撑。

其次，在美国，房贷是有限责任，如果产生负资产，房主可以一走了之，将房贷甩包给银行；而在中国，以及中国香港和澳大利亚等地，房贷是借款方个人的无限责任，既跑不了庙，也跑不了和尚。这就是为什么在1997年亚洲金融危机期间，香港房地产产生了大量负资产，但很少有业主房贷违约，也没有一家银行倒闭。

实际上，目前令中国银行业头疼的反而是个相反的问题，那就是很多家庭提前偿还房贷。据统计，自 2022 年以来，提前还款的房贷占银行体制中房贷总额的12%。不仅如此，因为消费意愿不足，个人存款大幅度上升。家庭储蓄在2022 年增加了18万亿元，而仅今年上半年就又增加了12万亿元。

房地产的颓势不会危及银行体制，因为目前地产开发商的贷款余额仅占银行体系贷款总额不足6%，且均为抵押贷款。此外，银行业目前平均资本充足率超过15%，而平均不良贷款率仅约1.6%。

的确，不良贷款额近年一直攀升，但同时银行业也很快处置或核销不良贷款。这是因为根据监管的要求，中国的银行平均对不良贷款拨备超过100%，据我所知，超过任何其他国家。因此，银行把不良贷款留在账面上得不偿失，需要尽快处置。

所以，在中国，即便住房市场产生危机，也不会引发银行的危机。

中国经济增长有新的来源

那么，如果房地产风光不再，何以推动经济增长呢？

根据KKR最近出版的《来自旅途的思考—亚洲》（Thoughts from the Road—Asia）报告， 2022年绿色和数字经济两大板块对中国经济增长的贡献为4.7%，抵销了房地产业所造成的3.7%的负增长（图4）。

什么是绿色和数字经济呢？中国是全球第四次工业革命，即绿色能源、数字化、工业机器人、人工智能等的领头羊。而且除了高铁和半导体代工的一部分外，这些行业的发展都是民营企业主导的。从太阳能到无人机到工业机器人的安装，中国在全球的市场份额都超过一半。今年，中国超跃日本成为世界上最大的汽车出口国，其中四分之一为电动车（图5）。

不过对于投资者而言，这些比较热的行业容易产生过度竞争和产能过剩，因而导致利润率偏低。

贸易战并未颠覆中美贸易

贸易战对中国出口有多大影响？图6显示，贸易战非但没有减少中美贸易，相反，去年双边贸易额达至约7,000亿美元的历史新高。而且，这仅仅是直接贸易，并非全部。

图7包含两个小图，从左侧小图可见，自2018年中美贸易战爆发以来，越南对美国的出口激增，但从中国进口的增长更猛。右小图显示越南从中国进口的中间产品额远超其对美的最终产品出口额。因此，越南可以被视为中国间接对美出口的渠道。

无独有偶，整个东南亚联盟都是如此。2020年，东盟取代美国成为中国第一大贸易伙伴。图8中左侧的小图显示，自中美贸易战爆发以来，东盟对美出口大幅增长，但自华进口增长更快；东盟自华进口的中间产品额远超其对美最终产品的出口额。同样的故事甚至也在印度上演（图9）

何以如此呢？正如图10所显示，这是因为中国制造业正在深化，即向价值链高端转移、生产附加值和技术含量更高的产品和零部件。中国制造增加值占全球的比重持续攀升，目前已达到31%。

我在2019年发表的一篇文章中指出，苹果iPhone在中国制造的附加值仅占每部手机零售价的4%左右。今年美国《外交》杂志中有一篇文章指出，此数字已攀升至25%。这是中国制造业深化速度的最佳佐证。

这就是为什么虽然苹果公司努力分散风险，却无法摆脱对于中国制造的依赖。相关数据显示，在可见的将来，苹果公司对于中国制造的依赖不会有实质性的改变，而中国已经成为苹果手机的最大市场（图11）。

中国的科技有进步

不光有贸易战，还有科技战。美国限制对华出口从先进制程的半导体芯片到量子计算机和人工智能等多领域的高科技产品。美国的政策能否阻碍中国的科技进步？

从短期看，确实会有很大影响。但从长远看这是徒劳的，甚至适得其反。打压政策只能促使中国加快科技发展的步伐，尽快填补高科技的空白。

我在美国沃顿商学院（The Wharton School）当教授时研究当时新兴的生物科技行业。我很好奇地发现，当时生物科技（Biotechnology）和硅谷是美国独有现象，同样是富裕发达国家的欧洲和日本都没有。为什么呢？我最终发现，一个国家要成为高科技的温床和中心，必须具备五个必要条件。

第一是顶尖人才的汇聚，第二是高等研究机构的云集，第三要有风险资本，第四必须有强大的制造能力，而第五需要有庞大的市场。这五个条件缺一不可，一旦全部具备，就构成科技中心产生和发展的充足条件。

在20世纪80年代和90年代，只有美国同时具备所有这些条件。而在今天，中国也具备了这五个条件，甚至更优越—譬如深度制造能力，因此也具备了充足条件可以在任何科技领域中赶超先进，并且在一些领域中领先。这只是时间早晚而已。实际上，要是美国不对中国封锁高科技的产品，反而可能迟滞中国在一些领域技术发展的步伐，因为外国的产品可能更好也更便宜，而封锁反而迫使美国自己的企业将中国市场拱手让给中国企业，并且激励中国企业加速赶超。从长远看，科技封锁的结果会是事与愿违。

值得一提的是，风险资本是发展高科技的必要条件之一。时至今日，资本对中国来说不是制约因素。图12也取自《金融时报》，其专栏作家马丁·沃尔夫指出，中国的储蓄率之高，其他大国无法望其项背。中国发展科技既不乏人才资本也不乏金钱资本。

因此，如图13所显示，美中两国在科技研发投入上领先世界就不足为奇了。由于中国的经济规模约为美国的80%，因此研发投入占GDP的比重与美国相较大概旗鼓相当，甚至略胜一筹。

这也就是为什么中国每年在国际权威刊物上发表的科学论文数量已超过美国（图14），而申请专利的数字每年“爆炸性”（《金融时报》马丁·沃尔夫语）增长， 超过了美、欧、日、韩的总和（见图15）。

图16摘录了仅仅在过去的三个月内国外权威科技期刊和主流媒体对于中国在科技领域取得突破的报道，除了最近获得美国食品和药物管理局批准的抗癌新药之外，所有这些领域都在美国出口禁运的名单之上。

有争议的中国人口问题

普遍认为，中国的人口老龄化和总数下降最终将使经济停滞不前。但数据并不支持这一观点。

中国劳动力规模在2012年就到顶了，此后逐步减少，但在此后的十年当中，中国的GDP翻了一番。可见真正带动经济增长的不是劳动力人数的增长，而是生产效率的提高。只有依靠生产效率提高，增长才有持续性，才有可能使一个国家跳过“中等收入陷阱”。

而且，中国的退休年龄和其他主要国家相比太低了，男性为60岁，女性的脑力工作者为55岁，而体力工作者50岁。法国最近刚刚将退休年龄从65岁提高到68岁，而且不分男女。在日本，开出租车的很多是七八十岁的老人，我坐在车上都提心吊胆。再者，工业机器人在中国的装机量在全球占比50%，不断解放劳动力。

所以，中国并不存在劳动力短缺的问题。恰恰相反，现在是就业不足，劳动力利用率过低。而且，中国城市化的程度仅为65%，而日本为91%，美国为85%左右。城市化进程中能够不断释放出工业劳动力。因此，在可见的将来，中国也不会存在劳动力不足的问题。

美国的一个投资者对我说，现在国际投资者都看好日本，但是日本的人口结构问题比中国严重的多，正在面临劳动力短缺，因此放宽移民政策。如果看好日本，有什么理由不看好中国呢？

中国的投资新机会

我们长期看好中国，我们的投资会避开过度竞争的热门行业，那么什么才是最好的投资方向呢？我们认为是服务于个人和家庭消费的头部企业。

普遍认为，中国家庭消费受到家庭可支配收入在国民总收入中占比较低的制约。然而，图17取自英国《经济学人》的数据显示，如果将实物社会转移——即福利、社保及其他形式的政府和非牟利机构的补贴或援助包括在内，中国家庭可支配收入占国民总收入的比例高于瑞典、韩国和丹麦，虽然仍远低于美国、欧元区和日本等国。

图18显示，即便包括实物转移，中国的家庭消费在GDP中的占比不过45%，远低于美国的72%。但这既是个坏消息，也是个好消息。坏就坏在比例太低，好就好在增长的空间巨大。中国经济确实要向消费方面倾斜，我们认为这是一个不可避免的过程，随着中国人口的老龄化和储蓄率的下降，投资率也会随之下降，而消费在GDP中的占比会逐步升高。

结论

总而言之，中国经济面临诸多的挑战，企业和消费者信心不足，市场情绪低迷。要使民企完全重振信心需要若干年的政策稳定和长期支持民企的政策。中国的经济并没有充分发挥其潜力，增长速度可以更快。但中国经济的基本面是稳固的，政府有充足的政策空间来应对经济放缓，中国工业发展已经奠定了牢固的基础。所有这一切都说明，中国的经济增长在可见的未来很可能会持续下去。

文| 单伟建

编辑 | 彭韧

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