中欧多资产团队：挖掘策略“富矿”，追索时代的“alpha”答案
01
源起
1990年5月31日，一代“现象级基金经理”彼得林奇告别其管理了13年的麦哲伦基金，留下了29%的年复合回报，以及与彼时厄瓜多尔GDP等量的股票基金规模（140亿美元）。
彼得林奇的离去极为决绝，也因此成为业内的一个“谜团”。
彼得林奇自己公开的理由是，他要回归家庭生活，不再受工作所累。此外，他坚决地拒绝了包括老东家的“基金经理总教头”、世界500强公司养老金委托，成立个人私募基金的各类邀约，隐隐让人觉得，他似乎“察觉”到了什么。
日后回看，麦哲伦基金超额收益最高的是1976~1980年（年均超额20%以上），其次是1981~1990年（年均超额不足4%）。林奇退役后的十年里，麦哲伦的超额收益基本跌至0%，甚至1996年后的几年超额收益均值为负。
但也几乎是彼得林奇退任的前后，一批日后在全球市场“呼风唤雨”的投资大佬纷纷羽扇纶巾、轮番登场。
彼得林奇“退役”的同一年，肯·格里芬创立城堡投资，这个集团成为了此后对冲基金的头牌机构之一，也是2022年全球对冲机构中最赚钱的公司。
老虎基金创始人朱利安·罗伯逊和量子基金创始人乔治·索罗斯，在1990年代上半期完成了沽空日股、狙击英镑、狙击里拉三部曲，完成了从寂寂无名之辈到江湖大佬的彻底“蜕变”。
几乎也是同期（林奇退役前后两年内），詹姆斯•西蒙斯完成了大奖章基金的创立，大卫·埃利奥特·肖成立了肖氏投资（D·E·SHAW），后者后来成为全球量化界的“黄埔军校”。
或许，如同历史上黄仁宇笔下的“万历十五年”那样，彼得林奇退役的那一年，就是发达国家资管新旧时代切换的“关键之年”。
此前，主动权益“俾睨天下”，此后量化投资、赛道投资、指数投资、对冲投资“百花齐放”，反而成就了一派新气象。
2023年前后的中国资管市场似乎也接近这样的一个转折节点：
单一的传统“主动策略”已无法满足日益增长的客户理财需求，更多元、创新策略在不断萌发和爆发。越来越多的客户关心新策略，期盼新的策略富矿的出现。
中欧基金多资产及解决方案投资团队的攻关与研究，恰好瞄准了这个目标。
这个团队集结了中欧基金一批年龄相仿、目标一致又经历各异的投资骨干，如华李成、许文星、张学明、向蔼旭等。
他们根据团队整体的投资认知和思维火花，以及中欧团队的文化特点，磨合出了“中欧的多资产解决方案”。
后者不仅是一套“资产多样、策略多元”的新投资方案，而且是可以实现资产管理“从单一策略到多策略，从单一基金经理到工业化生产”转变的创新工作模式。
这样的方案，直指投资策略最关键的三个问题：
如何获取收益？
如何重复地实现收益?
如何管控这个过程中的风险？
这当然会引起我们的好奇，同时这也铸成了这篇对话的起源。
02
团队合作
进入2023年，无论是内地公募基金还是私募投资，都早已度过了单打独斗的年代。
就连巴菲特，在最新的巴菲特股东大会上也证实，他的日常投资工作得到了几位“年轻”投资经理的鼎力支持。
中欧多资产及解决方案投资团队也是如此，这里聚集了出自中欧各处的青年才俊，也有意无意间搭就了一支罕见的“投资特种兵”。
基金经理华李成，在整个团队中负责策略配置的“角色”。他是社科院的经济学硕士，对话起来显得稳重、严谨、自信。
有9年证券从业经验和5年基金管理经验的他，历任浦银安盛基金固定收益研究员、专户产品投资经理，中欧基金基金经理等职务，专长是低波类产品的管理，尤其熟悉债券、可转债、衍生品等资产的投资。
毕业于交通大学的许文星是另一个核心的团队成员，他会参与股票策略的开发以及主观与量化的深度融合。股票基金经理出身的他，是个热情、活跃、理性的人，和整个团队的交流都相当无间。
许文星大学里主攻计算机科学与技术专业，此后深度覆盖TMT、周期行业，很早就对量化和策略感兴趣，做过核心策略研发，翻译过量化投资的书籍。他的权益投资经验，对于整个团队的股票策略迭代贡献颇多。
瘦瘦的张学明是西南财经大学的金融学硕士，他是团队中策略开发和资产配置平台搭建的“主打”。他开朗、坦诚、认真，聊起天来金句迭出，让人忍不住想要大拍他的肩膀，称赞他的洞察力。
张学明有丰富的量化投资和策略筛选经验，曾长期出任过券商资管的对冲基金部负责人，私募机构的投资部总监，他尤其擅长股票、转债的策略开发，善于把市场内风行的策略“反向工程”出来用于组合。他是这个团队的“强棒”选手。
向蔼旭是团队的另一个“秘密武器”，他是中科大的管理科学与工程硕士，长期从事量化和风控、绩效归因工作，经验丰富。向蔼旭是团队的“航道监测系统”，内嵌式地监测、汇报团队各个角色和策略的表现，让团队整体运作始终在良性的状态。
另外，向蔼旭有多年的公募、保险资管的从业经验，长期的策略绩效研究，使得他对各个策略的表现、归因有格外多的经验，这样的人才当然也要发挥到“FOF”投资上。
粗看起来，中欧基金的多资产及解决方案投资团队是一支“非标准化”的团队，它不是简单的股债分仓管理，也不是某一位权益或固收出身的基金经理主导，每位成员的工作既有分工也有重合，但这正是这支团队“运转自如”的关键。其中的奥秘，会在下文里一一体现。
03
发现痛点、找到答案
近几年，基金持有人的痛点是什么？
在华李成看来，这几年最大的痛点或许在于，部分客户心底里的一些稳健增值的需求，并没能获取有效的资产端供给。
许文星则总结认为，当基金规模做大之后，必然要面临阿尔法（超额收益）衰减。这是传统单一策略很难解决的。
所以，在2022年的调整市里，中欧这一批处于“当打之年”的中生代投研人员，总是会在一起交流，到底什么是基金投资者真正需要的产品，然后用什么策略去对应和满足这种需求。
他们最后达成了一种共识，基金投资者重视投资的结果，但过程的体验往往会影响到最终投资结果。所以，更低波动的投资体验、更稳健的投资结果，或许才是更普世、更真实的理财需求。
在中欧团队寻找答案的过程中，资产配置的重要性逐渐提升出来。
诺贝尔经济学奖获得者马科维茨说：资产配置是投资市场上唯一的“免费的午餐”，华李成深以为然。
他说，资产配置的核心在于分散化，通过寻找多元化的收益来源，利用不同收益来源间的低相关性，在不影响收益的情况下降低组合整体风险。
在资产配置层面，中欧基金的多资产及解决方案投资团队通过在现有的资产世界里，分离、筛选出更多不同风险收益特征、不同相关性的策略，为组合投资提供原料。
更多的策略，更聪明的配置，更多的“免费午餐”，为组合创造更好的性价比和期望收益。
这是中欧多资产及解决方案投资团队找到的“解决之道”。
04
“分离”与“筛选”底层策略
当下公募基金可投向的资产工具相对有限，无外乎股票、债券、转债等。但一个多资产组合的成功，核心要点是要能够引入更多稳定、高质量、相关度小的资产类别。
所以，他们最终考虑在债券、股票各类资产内部，通过精细的筛选刻画，来发掘一些互相之间相关度很低甚至不相关的稳定的策略。
但底层策略的筛选，某种程度就和“淘金”一样，难度不小。
他们曾经考虑过通过风格、行业来挖掘，但最终的结论是上述策略的稳定性并不足够。
比如一个行业，伴随着时间推移，其内部的公司可能发生很大的变更，哪怕看起来是同一行业，它们的底层内涵也可能完全不一样。
类似地用风格来刻画一个策略的风险收益特征，也有很多时候不稳定。
华李成又提及，一个策略是否有效既体现在风险收益特征是否稳定，也体现在策略容量是否足够大。
近两年涌现出一批表现优秀但容量相对有限的策略，作为单个产品毫无疑问是成功的。但想要为居民理财提供长期稳健的低波资产，单一策略的作用就比较有限了。
所以，最终中欧多资产及解决方案投资团队选择对权益资产的阿尔法做了细化处理，固化为更为稳定的“Smartβ+α”——分解成红利、价值、质量、景气四大类策略，来实现整个组合的底层构建。
05
“有效”的资产配置
而在获得足够的策略后，中欧多资产及解决方案投资团队的下一步是完成策略的配置。
在他们看来，要做出一个能够帮基金投资者赚到钱的产品，整个完整的投资流程应该分成四步。
第一步，确定投资目标。
第二步，资产配置。
第三步，具体组合构建。
第四步，风控归因。
这其中每一步都非常重要。
作为中欧多资产及解决方案投资团队的一员，华李成长期的习惯就是更多地从资产配置的视角出发。因为团队中有不少险资背景的同事，大家更倾向于从自上而下的视角来分析市场。
华李成自己的实践感受是，过去两年，整个市场有两个非常明显的变化：
第一，整个市场的行情轮动速度明显加快，很难找到“一招鲜吃遍天”的策略，单一资产或者单一策略，很难应对当前的多变市场竞争；
第二，2019年到2021年的三年牛市，出现了很多短暂的策略神话，但事后来看，这些策略并没有产生持续的阿尔法。
“纯粹阿尔法未来会变得越来越稀缺。”这是华李成的总结。
华李成认为，要完成有效的资产配置，如果没有规则、没有纪律性，到最后可能发现一些短期看似正确的选择，长期来看会造成负贡献。
所以他格外强调，在做资产配置的时候，长期要强调科学性和纪律性，短期面对多变的市场则需要一定的艺术性。资产配置的挑战性在于如何合理的划定两者的边界，这也是资产配置的魅力所在。
在极端市场环境下，还是要坚持价值观。不能说因为阶段性的判断，而放弃了长期所应该坚持的准则。
06
传统生产模式的进化
作为知名度颇高的百亿基金经理，许文星积极加入到多资产解决方案的团队运作中，不啻为一次“难得的跨界”。
但如果考虑到，许文星是上海交通大学的计算机硕士，机器学习方向。后者也就是如今大热的“人工智能”。
以及，他是个从骨子里相信计算机会改变世界的人，投身到多资产的实践，似乎也有当年的“初心”使然。
许文星认为，中欧基金多资产及解决方案投资团队，最关键是对资产管理行业的传统生产模式进行了升级。
之所以要做这个事情，首先是为了解决策略容量和阿尔法稀缺的问题。
其次，也是让相对人工、主观的投资模式转向工业化、标准化的投资模式，可以降低随意性，更好地实现收益的长期一致和相对稳定。
基金组合的调仓管理如何跑在市场的前面？在笃信量化的许文星看来，仍需借助量化算法的力量。这对定期归因、风险评估、风险预算的算法、频次及反馈效率等提出了更高的要求。
中欧多资产及解决方案投资团队用团队的力量来解决。配备专业的量化投资人员做评估和反馈，整个组合的评估周期是非常及时的，这个效果就会大不一样。
另外，中欧多资产及解决方案投资团队会把量化投资的思维和主动投资的思维打通。
以前行业里有一个特点，认为做主动的基金经理和做量化的人，不是一个世界的。做量化的人觉得，做主动的人讲的话听不懂。做主动的人觉得，做量化的写的代码太深奥。
但在中欧多资产及解决方案投资团队里，两者的思维在密切的交流中融合在一起。这个团队里有量化出身在努力进入主动投资世界的，也有如许文星这样，主动权益出身也写过代码的。
两个世界的人在一个团队里交流，是这个团队迭代投资策略和思想的一个“竞争壁垒”。
所以，中欧多资产及解决方案投资团队成员的思维模式上是有“变量”的。对于开发权益策略的成员而言，就是要善于把过去几年赚钱、亏钱的心得，主动进行思考和提炼，归纳成投资框架，再协助量化基金经理把它变成可解释、可复制、可持续的量化表达的策略，进而投入到整个组合中去。
而且，这种总结，不能只是针对一件事情的总结，它需要更全面的总结，所有的总结背后，要有数据支撑，要分析以前出现过多少次，发生过类似的情况多少次，能不能确保这样的总结真的是一个经验（或者教训），而不是一次幸运。
这种总结和提炼，对基金经理自己也是一种提高。它会督促基金经理保持谨慎和谦卑，不要躺在历史的业绩上，觉得自己很厉害，而是要用数据来支撑，测算下其中是幸运的成分多，还是能力的成分多。
而在这个过程中不断精进、迭代投资思想，并在三五年后发现自己可持续的进步。这才是对整个团队和基金经理都非常欣慰的事情。
07
可解释、可复制、可持续
瘦削的张学明主要负责量化策略的开发与实施，某种程度上，他是整个团队中与传统基金经理最为接近的“角色”。
但也毫无疑问带有最强的量化色彩。
张学明的工作包括策略开发，发现可解释、可复制、可持续的高质量策略，这是他这部分工作的目标。
张学明解释了策略的量化生产模式——中欧多资产及解决方案投资团队，会有相对专业的分工，数据团队负责初始数据的清洗、标准化、数据库化；因子团队要把清洗过的数据生成因子，存到因子库。
在这两个库的基础上，模型团队从因子库调入因子去制作模型、生产策略，内部审核、检验通过的策略会进入策略库。
配置团队在策略库的基础上做多策略配置和构建组合，风控和绩效团队校准比对组合的投资结果和策略库的策略表现，最终反馈到团队的多个环节。策略团队根据反馈的结果会继续优化因子和模型，形成闭环。
这是一个趋向现代化工厂流水线的标准化流程，高效且分工明晰。
一旦成熟地运转起来，这套体系不会过度依赖任何一个人。
与众不同的是，这一模型策略产出的流程中，很重要的一点是融入“反脆弱”的思想。
纳西姆·塔勒布在《反脆弱》一书中提出，“反脆弱性”是指面对混乱、波动、随机和不确定性，反而能茁壮成长。
在张学明看来，面对市场的黑天鹅事件，即便做好了风险预算，其走势也可能超乎想象。这时候，如何确保承担“有价值的风险”，通过“保险”一样的策略来保护资产组合，增强“活着”的概率，是“反脆弱”思想的核心。
08
装上“航道监测”
在传统的资产管理投资流程中，风控与投研、产品研发是分割的职能岗位，因此产品回撤的控制是“事后监测”的。这种风控机制，使得组合管理人往往要在未来的预期收益和短期的回撤之间做两难抉择。
于是，他们做了一个非常特别的选择，把风控内嵌到了投资团队里。
担纲这一重任的，就是向蔼旭。
向蔼旭毕业于中国科学技术大学，是管理科学与工程硕士。
他此前历任银华基金风险管理、人保资产风险经理、中欧基金风控管理部，有丰富的风控经验。
在中欧多资产及解决方案投资团队内部，风险管理是全流程的。向蔼旭的角色就类似于团队内的“航道监测系统”，随时提示组合“偏航”的可能性。
与众不同的是，向蔼旭的工作是嵌入到整个投资流程中的，和整个团队是坐一起，随时沟通，每周有定期会议交流。
从策略的开发和选择、组合的构建到实际组合的运作和监控，向蔼旭会和团队一起对每一个环节的目标、风险暴露和预算进行研究、探讨、监控和回溯，帮助团队其他同事校正方向，预估后续的风险调整空间。而相关基金经理则可以及时预见整个风险预算的未来走向，持续优化组合管理。
向蔼旭的另外一个工作是进行基金研究和筛选。2020年，他就加盟了中欧基金的FOF团队，参与基金的研究和FOF产品的管理。
向蔼旭认为，FOF对组合最直接作用就是作为投资补充。有些策略，团队如果不是太擅长，或是市场上存在同策略且比自主开发性价比更高的产品，在产品合同允许的情况下，可以选择将这些基金产品纳入配置的范围。
实体经济有句话叫，打开门来办企业，中欧多资产及解决方案投资团队堪称打开门来做投资。
这从另一个侧面证实，不拘泥、不执念、勤迭代，也是中欧多资产及解决方案投资团队的一个“基因”所在。
也正是这种自我迭代、自我革命的精神，催发着这支团队不断追索时代的“阿尔法”答案，筑一座居民财富管理的灯塔，在暗夜中引航、守护。
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