中欧多资产团队：希望为大众理财提供稳定、清晰、透明的“解决方案”

2023-12-07 11:12

指数基金教父约翰·博格在美国公募基金行业成立60周年的时候，专门写过一篇回顾性的文章。其中提到一个很有趣的点：美国公募基金历史上只有三位明星基金经理，分别是彼得·林奇、约翰·涅夫、比尔·米勒（注：写这篇文章的时候，比尔·米勒还没有遭遇2008年投资滑铁卢）。

当时我看到这篇文章觉得很诧异，为什么美国资产管理行业发展了60年，仅仅诞生了3位明星公募基金经理，而相比之下国内似乎每一年都会诞生好几位明星基金经理？

通过进一步的研究发现，原来美国资产管理行业早已形成了鲜明的大众理财和高净值客户的产品区分。

针对于高净值客户的产品，依然以明星基金经理或单一稳定的阿尔法策略为卖点，比较常见的产品类型如对冲基金等。而对于大众理财来说，其真实的理财需求往往是希望能获得“稳定、清晰、透明”的解决方案，而不是为了追逐明星或者甄别策略的区别。在美国，这类大众理财的“解决方案”通常由多位基金经理协同管理，有着严苛的投资流程和系统化的管理模式，产品收益也不仅来自单一的阿尔法，而是来自“多资产+多策略”。因此，美国公募基金经理并不是站在台前，而是更多服务于投资流程中的某一个环节，站在“解决方案”的幕后。

中国公募基金行业发展25年，随着曾经备受追捧的“明星基金经理”走下神坛，行业也正逐步从单一基金经理的“手工作坊”模式转向到多基金经理的“工业化”生产模式。工业化生产意味着更多环节的分工，通过让不同的人专注某个生产环节，大幅提高生产效率。

眼下，中欧基金的多资产及解决方案团队正在尝试一场“工业化”变革。团队中，华李成擅长大类资产配置，许文星把握权益投资策略，张学明关注策略开发和投研平台的搭建，向蔼旭专注风控和绩效归因。每个人专注于自己专业的细分领域，通过“工业化、标准化、专业化”的生产流程，匹配给大众投资者稳定、可靠、透明的解决方案，并且用系统的方式不断优化投资框架。

明确目标导向的资产配置框架

中欧多资产及解决方案团队的第一步，并不是资产配置，而是明确投资目标。就像船只需要清晰的航道目标。他们发现，很多时候大众投资理财的痛点，是没有人清晰的告诉他们应该先明确并坚持一个投资目标，因为这会直接影响客户的产品体验和投资操作。而对于基金产品而言，也要将产品目标和策略清晰化且稳定下来不漂移，不然也会造成客户体验的预期差。

追求绝对收益，是中欧多资产及解决方案投资团队清晰的投资目标。有了清晰的投资目标后，擅长大类资产配置管理的基金经理华李成开始构建资产配置框架。华李成的框架有几个比较独特的地方：

1）坚定从风险出发做资产配置的思路。资产配置有两大流派，一类是基于收益角度出发，另一类是基于风险角度出发。由于中国资本市场较高的波动性特点，风险相比收益的稳定性更高，也更容易预测。整个资产配置框架是基于风险预算的理念，尽量把产品出现亏损的概率控制在最小范围内，这是一种“先求不败后求胜”的配置思路。

2）在团队成员的协同下，对权益资产的贝塔做了细化处理，分解成红利、价值、质量、景气四大类独特的“smartβ+α”策略。这四大类策略都是长期具有超额收益的投资方案，并且彼此之间在不同宏观环境下表现并不一样。差异化的相关性，意味着策略组合能够在预期收益不变的情况下，享受分散配置带来的波动性下降。相比于传统的资产配置体系，这是一种以策略而非资产作为落脚点的方式。这是因为公募基金可运用的资产工具相对有限，通过对一些特定资产做了策略上的细分，从而让整个多资产解决方案的配置，能够更好适应多变的宏观环境，并不是一个简单股债拼接的“固收+”产品。因此，中欧多资产团队有一个共同的认知——多资产解决方案不等于固收+。此外，在传统smartβ基础上，通过“量化技术和主观认知” 双轮迭代和深度融合，还能力争获得α来源的增厚。

3）注重决策流程的科学性。中欧多资产及解决方案投资团队有着一整套科学性和纪律化的战术资产配置流程，每一个决策都是透明可归因的。以主动的投资逻辑为出发点，辅助量化的执行工具，把定性判断和定量归因相结合，构造投资中的科学和艺术部分。

华李成负责的资产配置环节，作为“解决方案”的关键一环，力争在风高浪急的市场环境中锚点明确的投资目标，通过资产配置为整个组合提供方向指引。

把有效的权益策略代码化、杠铃化

在有了资产配置之后，就要落实具体的细分策略。其中，非常重要的一部分来自权益策略，这一部分的负责人正是深耕主动权益投资多年的基金经理许文星。

许文星的背景和传统的主动权益基金经理不同。他硕士研究生毕业于上海交通大学的计算机系，专业是机器学习方向。读大学的时候，许文星还翻译过一本海外的量化投资书籍。这样的背景让许文星做主动选股投资时，有着天然的量化优势。

在做了5年以上公募基金投资后，他也不断地思考投资体系中的生产模式转变。对于主动权益基金经理来说，用“工业化”的生产模式做权益投资，必然需要把许多长期有效的策略抽象出来，将长期α转变为smartβ+α。这个策略为什么有效，以及在什么情况下有效，必须要有客观的数据解释。

许文星的工作，就是把自己积累的有效权益策略代码化，通过代码化能更好分离投资中的能力（长期有效）和运气（长期无效）。一直以来，许文星都是中欧基金内部做数据归因最多的基金经理之一，他相信只有经历过全面数据分析的研究，才能让基金经理看到一个策略的全景。

市场上有不同的赚钱方式：有些人赚的是时间价值（质量策略），也有些人赚的是股息分红（红利策略），还有一些人赚的是估值反转（价值策略），更有人赚的是动量（景气策略）。每一类长期有效的权益投资策略，都有坚实的底层逻辑。只有理解了不同策略的底层逻辑，才能在多策略配置上，形成有效搭配和对冲。

那么在理解不同策略的底层逻辑后，又如何做有效的风险对冲，构建一个全天候的多策略组合呢？与华李成从风险出发做资产配置一样，许文星从风险出发，把权益资产风险划分为三个主要类型：显性风险、隐性风险、尾部风险。

顾名思义，显性风险是我们能看得到的，比如说估值、产业周期、交易拥挤度等。隐性风险是通过抽象理解可以预测的，比如说产能过剩的风险在不同行业都有相似体现。例如，10年前的电子行业、4年前的猪周期等，虽然行业不同，但都有着可循的规律。

尾部风险看似不可预测，但仍然有科学的应对措施。针对这类风险，大家经常会提到塔勒布的“杠铃策略”。在一个理想状态下，最好的杠铃策略是呈现尾部负相关，能够把尾部风险做到比较好的对冲，并且保留常态化环境下的收益。许文星关于分子端和分母端的“杠铃策略”，分别给我们举了一个例子：

分子端“杠铃策略”：景气策略+红利策略。景气策略的核心变量，在于高增长企业的增速斜率变化，通过预测公司未来3到5年的利润做价值折现。这个策略的特点是，增速的变化是一个二阶导数，容易产生乐观预期。而红利策略主要是在景气增长较差的时候，提供分红的确定性收益。

分母端“杠铃策略”：质量策略+价值策略。核心资产（质量策略）主要呈现的是无形价值，有着广阔的远期价值。价值股（价值策略）主要呈现的PB估值，对应静态的价值。在利率环境向下的市场周期中，买未来的成本变得很便宜，有利于核心资产。在利率环境向上的市场周期，大家都要看静态的价值，这时候价值股表现更好。

这是一对和利率以及通胀环境变化相关的“杠铃策略”，按此可以拆分出四个不同环境均有表现的投资策略，力争构建一种全天候的多策略组合。

中欧多资产及解决方案团队在策略开发和配置中对于“杠铃策略”的运用，也离不开另一位团队成员——曾经在私募基金开发“反脆弱”策略的张学明。

像工厂一样追求可解释、可复制、可持续

张学明的加入，不仅仅带来了“反脆弱”的观点，更是把量化私募“工业化”的生产流程带入团队。投资研究经历超过10年的张学明发现，私募和公募在生产模式上有着巨大差异。

在他看来，公募基金更像是一种手工作坊，个人的影响因素比较大。一旦某位优秀的基金经理离开，就会对产品的α带来影响。量化私募基金的生产模式更像一个工厂，有着明确的投资流程，包括数据清洗、因子库构建、模型构建、组合构建等等。因此，量化私募基金依靠的是一整套流程，并不仰仗在某一个环节特别出色的人。任何一个人的离开也都不会影响这个“工厂”的运作。

张学明在策略开发的过程中，也搭建了稳定、可靠的生产流程，确保了整个策略从头到尾能够实现闭环，成为一台不断运作的机器。

另一方面，由于追求策略的可解释、可复制、可持续，投资策略的长期有效性就变得很重要。张学明发现，A股市场短期收益来源主要来自于量价，中期收益以事件驱动为主，这两部分收益可用偏数据驱动的模式来获取；而股市的长期收益来源需对底层的逻辑进行更加严谨的推理和验证，生产过程更加清晰透明，才能保证策略的可持续性。

把风控归因嵌入到投资流程的每一步

在传统的资产管理投资流程中，风控归因是投资中的最后一步。绝大多数时候，风控负责人和投研人员是隔离的，也不参与产品的研发过程，只在回撤偏离到预警线时，会介入到风控流程中。这种模式，更多是一种底线思维。

中欧多资产及解决方案投资团队，把风控归因内嵌到整个投资流程中，每一个步骤都有专门的风控归因。作为团队的“航道监测系统”，这一必不可少的环节由风控出身，担任FOF投资经理的向蔼旭负责。

向蔼旭擅长基金的业绩归因研究，熟悉各类基金的策略和风格，在日常工作中，也经常和华李成、许文星共同交流他们管理产品的绩效归因，也是在这个过程中，他们逐渐发现相比传统的划分方式，把有效的投资策略抽取出来作为配置的基准，更加贴合投资决策的本质，从一个更加科学且贴合投资实务的角度对投资结果进行回溯和分析，指导投资研究的改进方向，完成整个投研流程的闭环。

他认为风控不仅仅是最后一道底线的控制（比如突破止损线被动降仓50%），更多的是嵌入投资的全流程的每一个环节，避免组合进入到与目标大幅偏离的被动情况：从设定匹配组合目标的基准组合，底层策略选择，组合的风险预算设置以及投资过程中的跟踪和调整机制等等。

通过将投资过程解耦为一个个细分的环节，同时在每个环节上锚定细分的目标不断的动态调整，才能更好的保证组合平稳的围绕目标运作。这一过程就像朝着“灯塔”指引的方向，不断修正和优化航道，最终到达投资的彼岸。

从以个人为主转向以团队协作，中欧多资产及解决方案团队所尝试的，不仅是在生产模式上的“工业化”，也是产品形态上“解决方案化”。在明确投资目标的基础上，通过资产配置、多元策略和风控归因，为匹配给大众投资者稳定、可靠、透明的解决方案。因为本质上，公募基金产品的核心是大众理财。而大众理财是希望获得稳定、清晰的绝对收益，而并非一味追求高波动下的高收益。

当然，这种“解决方案”的模式，也会弱化基金经理的个人影响力和品牌效应。这是否也和今天IP化的时代主流不符呢？

对于这个问题，中欧基金多资产及解决方案团队的回答是：投资的本质是为持有人赚钱，为达到这个目标，不能靠个人IP。理想中的多资产解决方案应该是一个团队协力筑起一座居民财富管理的“灯塔”，在暗夜中为船只引航，守护。

我想，这个世界永远会被一群坚持初心的人所改变！

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